LP投资S基金，真的存在"双重收费"吗？

浅谈子基金费率情况如何影响S份额交易定价。

引言

作为深耕私募股权二级市场（"S市场"）多年的财务顾问，我们在和潜在投资人接触的过程中发现，特别是家办类型的客户，经常被S基金的双重收费困扰。他们对一级市场并不陌生，但对S份额的收费结构缺乏直观概念，很容易把传统母基金（“FOF”）的费用概念直接迁移过来。

从表面看，LP投资S基金或者S交易的专项基金，投资主体要收费，底层基金的管理费和业绩提成（“carry”）也还在继续计提，好像也是两层。但笔者认为，这跟FOF投资的两层收费只是看起来像，本质完全不同。FOF是两层费用在新增出资上的简单叠加；而S交易，是买方对一个已经存在、有历史业绩、有现实资产的份额一次性买断，底层管理费和carry的未来影响，在定价的时候就已经算清楚并折进交易对价。也就是说，买方虽然形式上还在一个持续收费的基金里，但经济上并没有被重复收费。

笔者下面拆三种最常见的情形，用具体的数字来说明：S份额投资里，买方实际承担的成本和拿到的收益，为什么更接近直投，而不是传统的母基金投资。

一种no fee/no carry的情景

先看一个GP已经进入carry分配阶段的基金。

设定一组数字：

• 基金最初的实缴成本是5亿元；
• 现在DPI已经到6亿元，LP不仅拿回全部本金，还落袋了1亿元收益，GP已经开始实际计提并分走业绩提成；
• 基金账上还剩最后一家公司的10%股份，这家公司现在估值50亿元，对应账面资产5亿元。
• 为了简化计算，这里也假设运营资本正好覆盖这个项目未退出成本对应的管理费，并且该基金没有门槛收益。

这里关键的，是基金的资本账户怎么列这5亿元。GP已经开始计提业绩提成，报表就不会简单按5亿元的毛价值列，而是会先预提20%的业绩提成，按扣完carry之后的净额列示：

扣完carry的账面价值 = 5亿 ×（1 − 20%）= 4亿元。

买方后面的谈判和报价，都是围绕这个4亿元的净资本账户展开，再在这个基础上根据流动性、退出时间、资产质量等因素打折。换句话说，那20%的carry在买方出价之前，就已经从定价的分母里拿掉了。

换个更直观的角度，买方买这份份额，经济上其实等价于什么？

• 基金持有这家公司10%的股份，但其中20%的经济利益最终是GP的carry；
• 扣掉carry，LP份额实际对应的是 10% ×（1 − 20%）=8%的公司股份；
• 买方按4亿元（再打折）的净对价买进来，买到的本质上就是这8%的"税后股份"。

这样一来，公司最终退出的时候，这8%股份对应的回款，买方是全额拿到的，不需要再为这部分收益交20%的carry。因为carry对应的那2%公司股份（10%里的20%），从一开始就没装进这个对价里。可以简化成一个对应关系：

买方的净投入（4亿基础上打折） ↔ 8%公司股份的净退出回款。

两边都是净额，一一对应，中间没有再插一层carry。买方的成本分母是扣过carry的，收益分子也是扣过carry的，口径完全一致。

到这里可以看到，买方按扣完carry的净额出资，carry的影响已经提前体现在价格里；卖方在打折出售的时候，相当于替买方"预付"了这部分业绩提成。

所以第一种情形下，买方并没有为底层企业的退出收益额外支付业绩提成。

门槛收益高于中性投资预期

第一种情形讲的是carry已经触发的基金。更常见的情况是，基金还没到carry触发点，买方需要判断：未来退出的时候，自己会不会被carry吃掉一大块？

再看另外一种S标的的常见情况：

• 基金已经存续7年，累计分配DPI是0.4，剩余资产价值1.1，当前TVPI = 0.4 + 1.1 = 1.5；
• 买方以0.7的成本（相对于实缴本金口径）受让这份份额；
• 基金预计第10年退出，LPA约定的门槛收益是年化8%复利，LP要先拿回本金、跨过门槛，GP才开始参与carry分配。

第一步，先算清楚GP的carry到底在什么位置才会出现。

按8%复利、10年算，LP的门槛总值是：

（1 + 8%）^10 ≈ 2.16倍（相对于实缴本金；为了简化计算，假设这0.4的DPI是交易之前刚产生）。

也就是说，基金整体要先给LP分到实缴本金的2.16倍，这之后的超额收益才进入carry分配。基金已经分了0.4，所以剩余资产还需要贡献：

2.16 − 0.4 = 1.76倍，

LP才刚好站在门槛上。而买方的成本只有0.7，换到买方自己的口径，剩余资产要在买方成本基础上涨到：

1.76 ÷ 0.7 ≈ 2.51倍，

GP才会开始计提carry。

这里比较关键的一点是：买方从0.7到1.76之间的这一整段增值，是完全不承担carry的。买方以0.7切入，买到现在1.1的剩余资产，而carry的触发线在1.76（2.16门槛减去0.4已分配DPI）；持有期里把剩余资产做到约2.5倍以上，才会开始支付carry。

S份额一般剩余久期只有3–5年，买方基于已经看得见的资产和退出路径建模，追求的是一个相对确定、中等倍数的回报，而不是盲池那种博取高倍数的弹性。把退出价值、退出时间、折现率代进DCF模型之后，买方的目标净回报往往在1.5–2倍之间，距离约2.5倍的carry线还有不小的安全距离。

换句话说，在买方真正能赚到的收益区间里，GP大概率根本不会触发carry；买方从0.7到目标退出价之间的每一分钱，都落在carry门槛之下，全额归买方。carry在这笔投资的经济账里，更像是一个远在预期之外的"或有项"，而不是一层确定要交的费用。

定价已经扣除未来业绩提成和管理费

最后看一种最能体现S交易定价机制的情形。假设一只基金是5年投资期、5年退出期的结构，买方在第4年受让份额，交易价格在资产账面价值的基础上打折确定。

先把管理费在时间轴上的位置理清楚。买方进来之前，前4年的管理费已经从实缴规模里扣掉了，和买方无关；第5年（投资期最后一年）的管理费，会从基金账面现金里扣；进入退出期之后，按行业惯例对未退出资产的投资成本计提管理费，这部分费用和未来的业绩提成一样，都会在DCF模型里从未来现金流中逐年扣除。

具体来说，DCF模型先按年度模拟资产退出金额，逐年扣掉管理费和业绩提成，得到各年的净现金流，再按买方要求的收益率折现到交易时点，得到今天的价格。下面用一组简化数字演示（单位：亿元）。

这张表，有几个地方需要点一下。

• 业绩提成的口径完全对得上。按whole-fund（基金整体）口径，carry =（全部退出金额 − 最初实缴出资）× 20% =（13.5 − 10）× 20% =0.70亿元。模型里，累计退出在第8年才覆盖10亿元实缴，这之后对超额部分按20%逐年计提：第8年超额0.5对应0.10，第9、10年分别计提0.40、0.20，三年加起来正好0.70。
• 费用都发生在折现之前。不管是管理费（合计0.58）还是carry（0.70），都先从各年的毛退出里扣掉，再对净现金流折现。买方折现的对象，本来就是属于自己的净额。
• 7.88亿元就是DCF理论价格。按15%的买方要求收益率折现，净现金流现值合计约7.88亿元；实际成交对价还会在这个基础上考虑流动性折扣等因素再调整。

所以第三种情形下，买方同样不需要在价格之外再额外支付管理费或业绩提成，这些费用在形成价格的折现过程中已经被逐年扣掉了。买方付出的是净现值，未来拿回的也是净现金流，和直投的经济实质没有区别。

结语

把前面三种情形收拢起来，可以得到三个判断。

第一，S交易复杂，需要考虑的因素较多。这里既包括底层资产的退出预期，也包括基金目前的费用结构——管理费还在按什么基数收、carry到底触发了没有、还剩多少久期。任何一笔份额的价格，都要综合考虑这些因素，没有一个统一的公式可以套用。换一个角度，LP支付给S基金的管理费和业绩提成，主要用于寻找特定交易机会、定价和执行交易，这比母基金投资更加复杂，性价比其实极高。

第二，实质上来说，进入价格一般都已经充分考虑了这些未来费用，并在对价上提前减掉。虽然从形式上看，S买方确实身处一个仍在计提管理费和carry的基金里，好像有两重收费。买方是按净额出资、按净额回款，投资收益的经济实质更接近直投，而不是FOF那种两层费用简单叠加的结构。

第三，风险收益反而更好，这体现在更低的亏本概率和更窄的收益方差上。这来自几个方面：一是明池效应，买方在基金存续中后期进入，资产和退出路径比盲池清晰，也能借助GP作为股东和董事会成员内部信息做出更好的判断；二是买方有定价权，能够通过折价把费用和风险的折现价值控制在自己的预期之内；三是S份额本身是一个资产组合，收益有均值回归效应，个别项目的波动会被组合摊平。

所以综合来看，LP投资S基金或者S交易专项基金，对比直投基金，不仅费率更有性价比（通常S基金费率比直投基金更低、底层子基金费率影响已经包入价格），风险收益更加均衡。中国S基金交易和S市场才刚刚兴起，对于纯粹财务诉求的投资人来说，相比直投项目或者参与到盲池基金，S基金提供了一个性价比更高、风险收益更好的选择，不应该因为一个表面的刻板印象、或者避免"双重收费"的强制要求而被误杀。

本文来自微信公众号“FOFWEEKLY”，作者：廖一帆，36氪经授权发布。