技术先行、商业滞后：本末动力在港交所门口先刹车后加速

2026年8月19日，本末动力（北京）科技股份有限公司向港交所二次递交招股书，中信证券独家保荐，拟按18C特专科技章程登陆港股主板。

本末动力2020年成立，创始人张笛师从“大疆教父”李泽湘，背后站着联想创投、君联资本、松禾资本、商汤、地平线等明星机构，五年融资10轮，投后估值逼近32亿元。靠着“去掉减速器”的直驱技术，本末动力在竞争激烈的消费机器人动力模组市场撕开一道口子，以61.1%的份额拿下直驱细分赛道第一，累计出货动力模组超850万台。

光鲜的另一面同样刺眼：持续亏损、现金流长期失血、客户高度集中，多项红灯同时亮起。

表层逻辑：聆讯时效、市场窗口与叙事修复

值得厘清的是，本末动力首次交表通过聆讯后，并未直接上市，如今再次交表，是港股18C特专科技赛道上一场常态化的技术性重启。

港交所的聆讯只代表审核通过，并不等于挂牌成功；企业通过聆讯后若迟迟不启动招股、簿记与挂牌流程，原有聆讯资料集会随时效自动失效，必须更新最新的财务数据、经营进展与风险披露，重新走完审核流程。

本末动力的时间线正是如此：2026年6月26日取得中国证监会境外上市备案，6月29日披露聆讯后招股书，此后近两个月按兵不动，直到8月19日再次递表。在未盈利硬科技扎堆的18C赛道上，这种“通过聆讯、暂缓发行、更新资料、再次递表”的循环已是常见节奏，与上市失败无关。

制度给了企业“可以等”的余地，市场环境则决定了它“要不要等”。2026年3月9日，头顶“工业机器人一哥”光环的埃斯顿登陆港交所，发行价15.36港元，7家基石投资者认购5.23亿港元，即便如此，首日仍平开低走、大跌16.02%破发；同日挂牌的优乐赛更重挫43.64%，主打灵巧手概念的兆威机电上市数日便较发行价下挫约20%。据Wind统计，2026年内上市的27只新股中，已有10只在上市5个交易日后跌破发行价。

本末动力6月通过聆讯时，港股对未盈利硬科技标的的整体情绪偏弱，破发风险高企，机器人赛道又正经历估值回调，二级市场很难匹配企业在一级市场攒下的高估值。此刻仓促发行，极易出现估值倒挂、老股东亏损退出的局面。与其贱卖，不如等待更友好的发行窗口——主动暂缓上市，本质是一次以时间换空间的等待。

而在等待窗口的这段缓冲期里，企业并非只是被动观望。前期聆讯阶段，机构投资者对本末动力的业务定位、盈利模式和商业化兑现能力争议不少：一家靠30元左右的扫地机电机撑起32亿估值的公司，凭什么享受科技独角兽的待遇？

延后发行、更新招股书、补充最新经营数据，正是企业试图修复叙事、弱化质疑、为后续顺利发行铺路的手段。二次递表，可以看作这场叙事修复的阶段性动作。

深层困境：结构失衡、盈利失速与商业化瓶颈

真正让本末动力不敢贸然发行的，或许在于其长期存在的结构性短板。

2025年，本末动力营收2.82亿元，其中机器人动力模组占97.4%，2026年上半年仍高达94.5%，消费应用场景一家就独占82.3%。换句话说，本末动力近九成收入来自扫地机器人等消费级直驱模组，几十元的“小零件”生意。反观资本市场真正愿意为之买单的业务：人形机器人关节模组2025年收入仅679.8万元，轮足整机也只有730.7万元、全年卖出240台。业务结构的失衡，成为本末动力最直观的短板。

整机“叫好不叫座”，根源是市场本身太小。2025年中国前五大轮足机器人厂商合计收入仅约1.25亿元，双轮足赛道前五合计约2880万元，头部玩家尚且如此，行业整体仍处心智培育期。“硬科技故事”与“低端零部件营收”之间的割裂，让本末动力的科技属性认可度大打折扣。

2023年至2025年，本末动力前五大客户收入占比从67.0%一路升至85.7%；第一大客户2025年贡献收入1.20亿元、占比42.8%，2026年上半年进一步涨到53.6%。作为对比，同业绿的谐波前五大客户占比不足35%、无单一客户超过15%；兆威机电前五大约48%、第一大21%。

高度依赖单一大客户，议价权自然微弱。下游价格内卷，产品单价持续下行，本末动力只能低价走量；客户拖欠货款，公司被迫接受长账期、垫资备货。这也导致其2025年末应收账款及票据达7943.9万元，较2023年增长近8倍。收入涨了，现金却收不回来。

2023至2025年，本末动力净亏损分别为7560万元、9374万元和8.81亿元。报告期内，本末动力经营活动所用现金流净额分别为-5296.0万元、-6668.7万元、-6956.3万元和-6479.5万元。与同行对照更为直观：绿的谐波2025年经营现金流达1.52亿元。营收三年翻了又翻，现金流缺口却逐年扩大，完全靠外部融资维持运转。

研发投入同样不宽裕，三年研发开支3904.0万元、4292.4万元、5543.7万元，2026年上半年为5358.7万元，345项专利、192人研发团队虽撑起了直驱壁垒，但对照具身智能赛道的军备竞赛强度，这笔投入并不宽裕。

2025年，本末动力的动力模组产能利用率仅54.1%，机器人整机47.9%，产能闲置过半，固定成本摊不下去，21.5%的毛利率持续承压。

更根本的隐忧在于技术路线：本末动力坚持的无减速器直驱方案属于行业非主流，直驱动力模组仅占中国动力模组市场的3.9%，传统带减速器方案仍握着96.1%的绝对主流，技术落地不确定性高、商业化验证周期漫长。

供应商集中度逐年走高、国内单一市场依赖、海外本地化布局近乎空白，本末动力的抗风险能力整体偏弱。多重短板叠加，基本面难以支撑一级市场的高估值——这正是它暂缓上市、重新递表打磨条件的核心制约。

终极矛盾：32亿估值与弱基本面的错配

在深潜atom看俩，把视角拉高到资本与行业层面，本末动力最大的矛盾浮出水面：一级市场的高估值预期，与二级市场看到的弱基本面、弱兑现能力之间，存在严重错配。

过去五年，本末动力乘着具身智能的赛道风口，靠头部资本背书将投后估值推高至近32亿元。天眼查数据显示，短短五年时间本末动力就完成了10轮融资。从2020年种子轮每股0.05元，到C轮每股9.97元，五年抬升约200倍，一级市场的定价几乎全部押注在具身智能的远期空间上。

但在具身智能遇冷的当下，营收结构单一、盈利薄弱、商业化缓慢、技术路线存疑，这套基本面放在港股成熟的二级市场里，似乎获得机构认可难度大增。

毛利率就是最直观的注脚：2025年整体毛利率21.5%，较2023年的13.5%虽已显著改善，在精密传动零部件同行中仍处偏低水平；成长确定性、盈利修复空间、技术落地速度，本末动力样样不占优，估值泡沫化的质疑挥之不去。

截至2026年6月末，本末动力流动负债净额13.90亿元、负债净额13.47亿元，其中贸易应付款1.51亿元，较年初增长8842.9万元。且优先股赎回条款持续施压，一级市场投资者同样亟需一个畅通的退出通道。

暂缓上市、二次递表，本质是一场被动的风险对冲：一方面避开弱势市场下的破发风险，防止估值倒挂伤及老股东；另一方面，用缓冲期优化经营数据、完善业务结构、强化机器人业务落地成果，尽量缩小估值与基本面的差距。但必须清醒的是，这份“以时间换空间”的方案能否奏效，取决于三个验证点：直驱渗透率能否从3.9%真正扩大，具身关节模组能否接过增长曲线，客户集中度能否有效分散。

本末动力的故事，是具身智能浪潮中“技术先行、商业滞后”的典型样本。直驱的技术壁垒真实存在，61.1%的细分市场份额足以证明团队的研发硬实力；但商业化收入严重依赖低附加值的扫地机电机，支撑估值想象的新业务迟迟未能形成规模，盈利与现金流双失血的局面短期难解。

即便成功登陆港股，若不能快速改善单一业务依赖、推动具身业务商业化落地、修复盈利与现金流，本末动力仍将长期困于估值承压、增长乏力的局面。二次递表只是融资进程中的一个节点，真正的胜负手，在于第二增长曲线的兑现能力与经营质量的实质性突破，这既考验创始团队，也在检验一级市场的耐心与定价逻辑。

本文来自微信公众号“深潜atom”（ID：deepatom），作者：孟烦了，36氪经授权发布。