Uber：Robotaxi 伤脑筋，转头猛干外卖？
“国际版滴滴”优步(UBER.US) 在 8 月 6 日晚美股盘前，公布了其 2026 年第 2 季财报，整体来看，业务量和利润绝对增速不错，但都只与市场预期大体持平，显得有些平淡。下季度指引的情况类似，也都与预期差异不大。
在自动驾驶技术对公司核心主业的威胁依然横亘于头顶的情况下，市场无疑是需要超预期的强劲业绩来给予信心。换言之，目前没有好消息就等同于坏消息。具体来看：
1、核心业务价增量缓：本季 U 本人的核心业务（打车 + 外卖）的订单额同比增长 24%，略高于市场预期1pct。乍看增速较上季略有放缓，但主要是受汇率影响，真实订单额增速应当是略微提速的。
值得注意的是，核心订单量增速是实实在在放缓的，本季度为 18%，过去两个季度内已累积降速了 4pct。确实值得关注 -- 需求（尤其是对网约车）是不是真在减弱？
换言之，维持 GBV 增速不降主要是靠平均客单价的提升。不过根据电话会中的披露，平均客单价的提升并非是由于产品涨价，主要是由于高客单的外卖业务占比提升的影响。
2、网约车乍看营收增长归零，实际表现平稳：分板块看，网约车（Mobility）业务的订单额剔除汇率利好后增速为 20%，和上季基本持平，也大体符合预期。但根据前文推测，很可能也是量增长放缓、靠单价支撑的情况。
另外值得注意，本季网约车的营收增速大幅放缓到 1%，乍看之下明显不及预期，收入占订单额的变现率同比走低了超 500bps。据公司解释，其中约 400bps 的影响由于英国业务口径变更（从毛收入口径变为净收入口径）。除此之外，从上季度开始的将保险费用节省的资金，再投入于用户补贴，对变现率负面影响也仍在。
不过从网约车业务调整后经营利润仍同比增长 28%，高于订单额增速，可见排除存粹的口径调整之外，公司网约车业务的真实变现并没有变差。
3、外卖表现更强，加速增长中：相比之下，外卖业务的表现则更加强劲，固定汇率下订单额同比增长了 25%，较上季加速了 2pct。营收增长同样更快达 28%，小幅高于市场预期。剔除汇率影响后，也增长了 26%，高于订单额增速，隐含外卖业务的变现率在继续微幅走高。
4、货运业务开始复苏？另一让人倍感意外的是，自 2022 年以后就被边缘化的货运业务，本季营收意外同比大幅增长了 26%，显著高于仍仅个位数% 的市场预期。
此前海豚君并没有关注到公司的货运业务正在转好的迹象或报道。官方披露中解释到本季Freight 业务中纯货代中介和实际承运业务两者之间的交叉销售较好，这可能是促进收入大幅走高的原因。
毕竟纯中介业务一般仅按佣金记收入，但实际承运则是按总运费计收人，实际承压业务的增长，可以快速放大名义收入，但对利润影响则小的多。
结合本季 Freight 业务调整后经营利润仍亏损约 2400 万，较上季变化有限。因此海豚君认为，这此 Freight 业务营收的突然加速也主要是收入口径变化的影响，没有特别显著的实质性变化。
5、利润率继续稳步提升：利润表现上，按新口径的调整后经营利润，网约车业务的利润率为 7.6%，同比提高了 0.3pct、但环比走低了约 0.1pct。一方面可见网约车业务的利润增长仍不错（同比 +28%），但也可见，把节省出的保费再投入于用户，对利润率也并非毫无影响。
而外卖业务的利润表现同样更好，利润率同环比角度都在提升，利润额同比增速则达 38%，明显更强。
整体来看，出于可比性仍按此前的口径—公司整体调整后 EBITDA 为 28.2 亿，同比增长 33%，好于市场预期约 31% 的增速。也高于总订单额约 24% 的增长，整体利润率仍是在走高趋势内。
海豚研究观点：
1、本季业绩不俗，指引也不错
整体来看 Uber 本季业绩并没有什么大瑕疵，各核心指标普遍达标或稍好于预期，趋势上相比上季表现也大体平稳。24% 的总订单额和 28% 的总利润增速，从绝对角度也算的不错。
唯一值得关注的缺陷就只有，核心业务的订单量增速确实在持续放缓，且大概率是由于网约车业务的拖累为主。值得关注是因为整体需求变弱，还是确实受到了无人网约车的冲击。
展望上，公司对下季度的指引同样大体平稳。公司预期下季度总订单额约在 582.5 亿～602.5 亿，隐含不变汇率下增速为 18%~22%，虽稍弱于本季实际增速和市场预期，但和此前对 2 季度给出的指引是一致的。换言之，下季度的增长大概率和本季差异不大。
而对下季的利润指引（按 adj.EBITDA 口径）为 28.6 亿～29.6 亿，隐含同比增速为 29%，高于市场预期的不到 28%。也继续明显跑赢订单额增速，即下季度的利润率仍会稳步走高。如此来看下季度的业务和利润增长情况，都依然稳健。
2、投资逻辑 & 近期动态
由上文可见 Uber 在业绩基本面上并没有什么大问题，那么为何业绩后股价还是明显下跌超 5%？概括来看近期影响公司逻辑叙事的重要议题主要有两个方面：一个是难以解除的自动驾驶网约车威胁，另一个则是公司近一段时间多次出击，在外卖业务上的并购。
a. 无人网约车威胁难消：近期在该议题上有两个重要进展，一个是目前无人网约车的领跑者Waymo 在 7 月底是时候宣布，正考虑在 Austin 和 Atlanta 两地终止和 Uber 的合作（即转向独立运营）。
另一个是Uber 和 Nvidia 宣布将共同建设无人驾驶生态，Uber 负债车队管理和平台变现，Nvidia 则负责研发、建设包括算力芯片、自动驾驶模型、传感器在内的一整个自动驾驶技术生态。两个动态结合在一起看，我们认为在自动驾驶上的竞争一方面是更加多元化，另一方面也是更加激烈且排他化了。
从 Waymo 的动作来看，目前领先的自动驾驶技术开发商，最后大概率都可能转向独立运营为主的经营方式，以获取更大的利润空间和更高的自主权限，这对 Uber 们不是好消息。而英伟达的入局，则意味着市场内会长期存在一个技术实力强劲且大概率会维持开发生态的无人驾驶技术提供者，让该技术不会让封闭式的开发者完全垄断。
从这个角度看，无人网约车的竞争和终局将取决于最终于哪一方，是 Waymo 和 Tesla 这类一体化玩家，还是英伟达这类纯技术提供方能最终取得技术和效率的领先地位。
对此，海豚君的态度是偏谨慎担忧的，Uber 若无法做到把所有核心技术掌握在自己手中，那可能最终还是要看 “别人脸色”。
b. 外卖业务并购：或许也是因为看到了网约车这一板块上的竞争威胁难以解除，Uber 近一段时间明显有加大外卖业务比重，降低对网约车业务依赖的倾向。
此前，Uber 就已完成了对土耳其 Trendyol Gp 和 Getir 的收购，近期一个更大的动作则是对 Delivery Hero 的收购邀约。
概括来看，此次 Uber 给出的收购总价为 148 亿美元（100% 股权价值），剔除 Uber 此前已有 Delivery Hero 的股份，实际需支付总对价约 137 亿美元。
c. 对收购 Delivery Hero 的看法：
首先收购能给 Uber 带来什么？根据披露，完成收购后，能帮助 Uber 迅速进入 20 个新市场，总数从 79 增长到 99。并帮助公司的整体月活用户数和总订单额都增加 1/5~1/4，并使得外卖业务在公司总订单额中的占比达到 56%（25 年数据）。
从这个角度看，收购 Hero 确实能迅速帮助公司扩大其外卖业务规模并降低对网约车业务的依赖，对公司的战略倾向是有助力的。
但是目前投资者对该收购的态度却并不积极，我们认为原因则包括以下几点：
首先是，Delivery Hero 的资产质量并不高。过去 2 年内，Hero 的订单额增速只有高个位数%（Uber eats 为 20% 左右），Hero 的 EBITDA margin 仅 2% 出头，而 Uber eats 则在 3%~4%。换言之，和 Hero 并表后反而会拖累 Uber eats 整体的增长和利润率。
而为这个质量并不高的资产，Uber 支付的估值倍数却比自身当期的估值倍数并不低多少。
另一个问题则是对现金流的占用。公司此前承诺的目标是，将每年自由现金流的一半用于回购和分红。
但由于该收购，Uber 在 2 季度内仅回购了约 5 亿美金（一季度时为 30 亿）。取而代之的，2 季度内公司花费了大约 40 亿美金，在收购要约公布前，先在二级市场获取了 Hero 超 1/3 的权益。
当然，管理层承诺将在数月后重新把现金流恢复用于回购。但根据外行的测算，若公司把收购 Hero 的资金全部用于回购，对 EPS 的增厚大约在 6.8%。公司自身表示目标在收购 Hero 后的 18 个月内产生 12 亿 synergies，外行改为预测在 3 年内实现同等收益，则收购给 Uber EPS 带来的增厚只有 6.4%。
换言之，与其把资金用于收购质量不算好的 Hero，至今把钱回馈给股东带来的收益可能更高。显得管理层为了降低对网约车业务的依赖有些 “饥不择食”。
4、因此整体来看，网约车业务上面临自动驾驶的威胁很难得到根本缓解，甚至有近一步变差的威胁。
而外卖业务上，虽然收购有助于公司扩大外卖业务布局，从长远战略来看是一个不错的选择。但中短期内，给股东带来的回报不算好、不如把钱直接分给股东。长期是否有利也取决于 Uber 能否帮助 Hero 提效，将后者的业务增速和利润率向 Uber eats 现有水平靠拢。
逻辑上确实缺乏比较明确的看多理由，只能更多靠中期内业绩超预期，即利润自身的增长来推动股价上行。
本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。