月度宏观经济分析：内需有所走弱重点关注逆周期调节政策落地动态

内需有所走弱，关注逆周期调节政策落地

投资要点：

国内宏观:三大景气指数全面落入收缩区，关注存量和增量政策落地

制造业景气再度收缩，文旅行业景气回升。7月份，制造业PMI环比大幅下行1.1个百分点至49.2%。从分项来看，供需两端双双走弱，尤其是需求端。生产指数、新订单指数分别拖累PMI指数下行0.38、0.81个百分点，其中，内需不足依然是主要问题。从大类行业来看，K型经济复苏依旧。AI、电子信息和高端装备仍是工业增长的核心支撑，但居民消费链、地产基建链和部分传统制造业偏弱。7月，非制造业商务活动指数下降至49.0%。其中，文旅行业景气回升，但整体服务业PMI仍跌入收缩区；建筑业PMI较上月下行2.0个百分点至47.0%，主要受到高温、暴雨和洪涝影响。

7月底召开政治局会议，存量政策加快落地，关注增量政策出台。在经济形势判断方面，会议表示经济“有效应对各种外部冲击和内部困难”，“呈现动能向新、结构向优的发展态势”。针对下半年经济工作，会议指出要“实施好更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度”，定调相对积极。扩内需重视程度不减，主要抓手仍是服务消费和“六张网”建设。会议继续强调加快建设现代化产业体系，特别是发展人工智能。

海外视角:美联储维持政策利率不变，全球股市大幅震荡

美东时间7月29日，美联储将联邦基金利率目标区间维持在3.50%-3.75%，这是年内连续第五次按兵不动，符合市场预期。美联储内部分歧有所加大，有3位联储主席主张加息25bp，9位联储主席支持不加息。我们认为，当前美联储依然会边走边看，年内或将维持当前政策利率不变。

2026年二季度美国实际GDP环比折年率初值为1.5%（预期2.0%，前值2.1%），同比折年增速2.1%（前值2.7%）。数据虽然表面一般，但从内需角度来看较过去两个季度有明显改善，不过消费的可持续性有待验证，AI相关投资维持高增。

7月，大类资产方面：全球股市在科技股的影响下，整体表现大幅震荡，各有涨跌；海外主要经济体长期国债收益率普遍上升，美国10年期国债收益率大幅上行31bp至4.75%；美元指数下跌1.38%至99.7849，美元兑人民币收于6.7476；受美伊冲突再度升温影响，原油价格快速反弹，WTI原油整月累计上行23.9%至86.8美元/桶。

报告正文：

一、国内宏观:内需有所走弱，关注逆周期调节政策落地

1.1 国内经济:三大景气指数全面落入收缩区，关注存量和增量政策落地

制造业景气再度收缩，文旅行业景气回升

7月31日，国家统计局公布7月PMI指数，数据全面回落。制造业PMI为49.2%（前值50.3%），非制造业PMI为49.0%（前值50.2%），综合PMI为49.3%（前值50.6%）。

内需放缓加剧，制造业回落至收缩区间。7月份，制造业PMI环比大幅下行1.1个百分点至49.2%。从分项来看，供需两端双双走弱，尤其是需求端。生产指数、新订单指数环比分别下行1.5、2.7个百分点至49.9%、48.5%，拖累PMI指数下行0.38、0.81个百分点。其中，代表外需的新出口订单指数下行0.5个百分点至49.6%，下行幅度远低于整体新订单指数，说明内需不足依然是主要问题。同时，供需两端的收缩亦受到国内极端天气以及国际油价大幅波动的影响。

价格方面，相关指数继续回落。主要原材料购进价格指数连续第4个月回落至53.2%，出厂价格指数录得47.8%（前值48.2%），购进价格与出厂价格的剪刀差依旧较大，中下游企业的利润空间持续承压。

从大类行业来看，K型经济复苏依旧。高技术制造业PMI为53.3%，装备制造业为51.4%，继续处于较快扩张区间。与之相对，消费品行业PMI降至47.8%，高耗能行业PMI为47.0%，非金属矿物制品、黑色金属冶炼、汽车等行业产需均低于50%。AI、电子信息和高端装备仍是工业增长的核心支撑，但居民消费链、地产基建链和部分传统制造业偏弱。

非制造业商务活动指数有所下降，文旅行业景气回升

7月，非制造业商务活动指数为49.0%，比上月下降1.2个百分点。其中，服务业商务活动指数为49.3%（前值50.4%），暑期带动航空、住宿、文体娱乐等文旅行业改善，但批发、货币金融服务明显走弱，房地产和资本市场服务仍在收缩；建筑业PMI指数较上月下行2.0个百分点至47.0%，主要受到高温、暴雨和洪涝影响，但建筑业新订单指数下降6.2个百分点至40.1%，远弱于施工指数，说明新增项目和实物工作量接续也偏弱。

7月底召开政治局会议，存量政策加快落地，关注增量政策出台

7月30日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。

在经济形势判断方面，会议表示经济“有效应对各种外部冲击和内部困难”，“呈现动能向新、结构向优的发展态势”，对上半年经济表现、尤其是结构调整方面给予肯定。我们认为，虽然2季度经济增速放缓，但上半年经济增速仍处于全年增长目标区间。

针对下半年经济工作，会议指出要“实施好更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度”，定调相对积极。宏观政策方面：加快财政支出和债券资金使用进度，有力推进“两重”建设和“两新”工作；综合运用并适时调整货币政策工具，优化实施财政金融协同促内需政策。我们认为，下半年广义财政力度可能温和扩张、紧缩态势边际缓解；货币政策或将保持适度宽松的立场，但在海外普遍加息预期下，国内下半年降息窗口仍待观察，政策可能重在盘活存量、用好结构性货币政策工具。

扩内需重视程度不减。本次会议对于扩大内需的部署仍置于优化供给之前，主要抓手是服务消费和“六张网”建设。

会议继续强调加快建设现代化产业体系，特别是发展人工智能。会议指出：加强对基础研究的长期稳定支持，深入实施“人工智能+”行动，积极推动前沿技术突破和未来产业发展，着力打造新兴支柱产业。

农业方面，要毫不放松做好“三农”工作，稳定生猪等农畜产品生产和价格。

此外，会议提出：继续综合整治“内卷式”竞争，稳定房地产市场，推进地方中小金融机构改革化险，提升资本市场韧性和信心。

1.2 流动性前瞻：短端利率保持平稳，市场流动性合理偏松

7月，短端利率保持平稳，市场流动性合理偏松。月度均值来看，7月DR001持平6月均值为1.39%，DR007下行2bp至1.42%。

公开市场操作方面：7月央行通过逆回购、MLF、国库现金定存分别投放89395、5000、2500亿元，通过逆回购到期、MLF到期、国库现金定存到期分别回笼84890、4000、2200亿元，实现净投放5805亿元。

二、海外视角:美联储维持政策利率不变，全球股市大幅震荡

2.1 海外宏观:美联储按兵不动，美国消费与AI投资仍强

美联储按兵不动，内部分歧有所加大

美东时间7月29日，美联储将联邦基金利率目标区间维持在3.50%-3.75%，这是年内连续第五次按兵不动，符合市场预期。

美联储内部分歧有所加大。克利夫兰联储主席哈马克、明尼阿波利斯联储主席卡什卡利和达拉斯联储主席洛根均主张加息25bp，最终形成9票赞成、3票反对的结果，此前6月会议是全票通过维持利率不变。

美联储声明几无变化，持续弱化前瞻指引。会议声明指出“尽管中东冲突的不确定性仍处于高位，但美国经济活动正以稳健速度扩张，生产率增长和资本投资表现强劲”。本次会议后，美联储仍未给出利率调整的条件、时点或方向，未对政策路径进行任何指引。但是，沃什指出，两次会议期间美债名义和实际收益率均明显上升，市场已经替美联储完成紧缩。

关于通胀，沃什表示明确坚守2%通胀目标，但他也为节奏预留了空间，称五年多的超目标通胀“无法在九周内、也无法靠单月温和的价格下跌解决”。

本次议息会议后9月份加息预期升温，美联储观察隐含的9月加息概率从55%上升至63%，但是我们认为短期地缘冲突对预期影响较大，后续可能存在预期反转。我们认为，当前美联储依然会边走边看，不会轻易加息或者降息，年内或将维持当前政策利率不变。

美国二季度GDP有所走弱，消费与AI投资仍强

2026年7月30日美国商务部经济分析局（BEA）发布：2026年二季度美国实际GDP环比折年率初值为1.5%（预期2.0%，前值2.1%），同比折年增速2.1%（前值2.7%）。虽然GDP增速低于预期，但结构显示投资仍有动力，消费较一季度显著回升，拖累主要来自净出口、库存和政府支出。

具体来看：

1）个人消费支出环比折年增速录得3.2%（前值0.5%），拉动GDP增速2.1个百分点。由于一季度的低基数和世界杯赛事的带动，商品消费与服务消费均出现明显改善，后续消费仍需进一步观察。

2）私人投资总额环比折年率3.0%（前值7.9%)，拉动GDP增速0.5个百分点。固定资产投资中，AI相关的知识产权环比折年率8.8%（前值13.8%）、设备15.2%（前值15.8%），均保持较强增长。

3）净出口拖累GDP下行1.0个百分点，其中出口增速回落、进口增速保持高位。

4）政府支出环比折年率-0.8%（前值4.4%），主要是联邦政府支出减少。不过，这并非联邦大幅削减了开支，而是美国战略石油储备原油销售的影响。根据统计规则，战略石油储备的出售产生销售收入，从政府消费支出中扣除，但会反映在GDP的其他项目(比如消费）中。

总体来看，2026年二季度的GDP数据虽然表面一般，但从内需角度来看较过去两个季度有明显改善，不过消费的可持续性有待验证，AI相关投资维持高增。

2.2 全球资产：股市震荡，原油反弹

全球股市：大幅震荡

7月，全球股市在科技股的影响下，整体表现大幅震荡，各有涨跌。具体来看，美国三大股指中，道指上涨0.3%，纳指和标普500分别下跌3.2%、0.1%；欧洲股市方面，富时100指数、法国CAC40、德国DAX分别上涨3.5%、1.3%、2.5%；亚太地区，韩国综指领跌22.2%，恒生指数反弹13.1%。