险资的钱，没那么好拿
险资的钱，越来越挑了。
自2021年出资高峰之后，险资LP的出手一路下滑。投中嘉川CVSource数据显示，今年上半年险资LP出手仅66笔，认缴377亿元，只占2021年峰值数据的22.61%。如果剔除投向国资背景GP和险资体系内GP的部分，真正流向市场化机构的钱不到4成。
险资LP收窄的背后，非不愿也，实不能也。
资金端，新保费增量资金和存量资产退出的回笼资金同步减少，险资受长期匹配的刚性约束，出手自然下降。产品端，并购基金、S基金等符合险资确定性诉求的产品供给不足，进一步压低了出资意愿。
总之，不论是从数据上看，还是从我们调研的情况看，要在“稳”字当头的险资手中拿到钱，并非易事。
今天这篇文章是投中嘉川上半年复盘系列之一，我们聚焦险资LP的出资行为与结构性变化，补上LP地图的另一块拼图。
01.66笔370亿，险资LP出手收窄
2021年,险资对外出资基金全年279笔,认缴金额1668亿。那之后这个数字就没再抬过头：2022年244笔，1402亿；2023年182笔,1141亿；2024年147笔，1396亿,2025年169笔，1347亿。
今年上半年66笔,377亿。
以上的统计包括：
- 保险公司及保险资管公司对外出资基金的规模及数量
- 保险私募子公司在管母基金对外出资子基金的规模和数量
所以不难看出，上述统计还包含很多【保险出资国家级基金】及【保险公司出资自家保险私募或其他保险私募】的情况。但市场更关注的是，到底有多少钱流向了市场化的管理人。
剔除出资国家级基金及出资内部私募的部分,保险资金对市场化出资收窄得更加明显。
2021年险资对外投了234笔,822亿,是这几年的顶点。然后就是一路往下走：2022年207笔(681.5亿),2023年152笔(512.4亿),2024年132笔(566.6亿),2025年135笔(538.4亿)。
2026年上半年,只剩49笔,147.7亿。
出资曲线一路下跌，这还真不是因为保险不愿意出资私募股权基金，而是因为有着现实约束。
险资能拿出来配置私募股权的钱,本质上来自两个来源:
- 新增保费带来的增量资金
- 存量资产退出后的回流资金
2025年,中国保险业原保险保费收入约6.12万亿元,同比增长7.4%,是行业保费首次突破6万亿元大关。但这个增速,已经比过去几年明显放缓,增速一慢,新增可运用资金的增量本身就在收窄。
而存量资产部分，私募股权基金的存续期普遍在7到10年甚至更长,叠加近几年市场退出渠道不畅,存量资产的退出回流本身就慢。能重新投出去的钱,自然没有想象中那么多。
加之从资产负债匹配角度而言，保险负债端的高刚性导致私募股权这类高风险资产在险资资产配置比例中本就占比不高（整体大概3%左右，不同保险有差异）。所以表现在数据上的信息就是，险资LP对市场化GP的出资总额，只有2021年的一半左右了。
02.对外出资向下，出资时点向上
出资收窄，并非险资LP的唯一趋势。今年上半年，险资的对外出资金额占比也下降了。
2010到2012年,险资出资几乎全部投向外部机构,占比能达到100%。2013年之后开始明显下滑,中间有过几次反弹。2017年为87%,2019年也有74%。但整体方向是往下走的。
2021年之后,这个占比基本稳定在40%到49%之间,不再有大幅波动。2026年上半年的数据则是39%。
这种情况一方面可能是专业化管理之后,保险更多采用资金归集自有或体系内平台的方式完成出资;另一方面也可能说明,险资对市场化出资的偏好本身在下降。
出资外部机构的曲线在下降，而另一条曲线则整体向上，那就是“出资时基金的年龄”。
保险出资时基金的年龄，从2012年的0.24年,一路走到2024年的2.58年高点,2026年上半年维持在2.0年。十几年时间,这个数字整体涨了大约8倍。这说明险资对外出资,已经从早期基金刚成立就跟投的模式,转变成了更倾向于等基金运作一段时间后再出资。
出资时点后移,本质上是一种用时间换确定性的选择。
基金成立时间越长,越能清楚的看到基金底层项目的表现，基金底层会更加趋近明池。这也和"险资是耐心资本、追求稳健收益"这个定位一致——宁可牺牲一部分早期入场的价格优势（大多数时候也不一定会牺牲）,也要换取更高的决策确定性。
这与我们最近1年的调研结果相一致：市场中还在看盲池基金的保险已经寥寥可数了。
03.谁在出手，谁拿了险资的钱？
那么今年上半年到底哪些险资LP出手，又有哪些管理人拿到了钱呢？投中嘉川CVSource数据显示，太保私募基金管理有限公司是今年上半年最活跃的险资主体（也是2023-2025年最活跃的主体）,出手12笔,遥遥领先于其他机构。
紧随其后的是中美联泰大都会人寿(6笔)、中宏人寿(5笔)、新华人寿(4笔)。中意人寿、陆家嘴国泰人寿各3笔;信泰人寿、阳光人寿、中邮人寿各2笔;剩余机构大多是1笔的零星出手。
具体看今年上半年的被投名单:高和资本拿了7笔,排第一;联新资本4笔;泰福资本、高瓴创投、中信资本各3笔并列;华控基金、坤鑫投资、德福资本、凯辉基金、越秀产业基金、博裕资本、中信金石各2笔。
由于机构募资存在周期性，一般而言3年左右募集一期新基金，因此我们把时间周期拉长，按照2023年至2026H1统计机构获投次数来分析。发现保险偏好的机构画像更加清晰：并购、不动产、S基金这类,能提供稳定收益和明确时间预期的资产是保险最偏好的类型。简而言之，“稳”是保险资金偏好的机构画像。
但上述产品在国内并不多见。能够同时具备投资与资产管理运作能力，并且有历史业绩验证的管理人,数量本身就很有限。这也是为什么一部分机构能持续拿到大额险资承诺,而另一部分传统成长型VC/PE机构即使业绩不错,也很难获得同等体量的保险出资。
这种供给端的稀缺,某种程度上也可能是险资对外出资活跃度不高的其中一个原因。
不过，国家层面正在鼓励并购基金和S基金发展,不少垂直赛道的创投管理人也在补齐并购能力,未来符合险资偏好的产品供给,应该会比现在更丰富。
同时，国内险资大部分带有国资背景,投资要兼顾支持国家战略的要求。而当下不少热门赛道情绪偏热,想在这个时点既符合战略要求、又兼顾收益安全,对于保险自身的投资能力，也提出了更高要求。
本文来自微信公众号“投中嘉川”，作者：Sissi，36氪经授权发布。