小红书上市前夜，VIE这堵墙倒向了员工

如果按路透社报道，小红书最早可能今年下半年就能在港股上市。以私募二级市场500亿美元的估值计算，它又能创造出不少千万富豪。

对港股市场来说，小红书不是一家普通独角兽。它可能是快手、美团之后，少数还能让投资人相信“社区、广告、电商、搜索和消费决策”可以合成一个大故事的中国互联网平台。

但在上市前夜，一名前高管的实名举报，把这个造富叙事变成了一场IPO前的压力测试。

6月29日，小红书前商业化华南直销负责人陈浩公开表示，已于6月28日向港交所上市部及香港证监会实名提交“小红书主体上市合规投诉”，并附上一、二审判决书、期权诉讼卷宗、新旧离职证明等材料。

公开报道显示，陈浩与小红书之间的争议，最初源于期权兑换前的裁员。2023年12月，距离第一批期权成熟只剩约5个月，小红书以“不能胜任工作”为由“汰换”了陈浩。此后陈浩开始长达2年的诉讼，法院支持了陈浩部分诉求，判小红书赔偿约85万元左右，当中包括违法解除劳动合同赔偿、期权损失补偿、更换新的离职证明。

一般来说，一个劳动纠纷很难阻止一家超级平台上市。但陈浩此次向港交所和香港证监会投诉的重点，是小红书在VIE架构、员工期权和上市信息披露之间，存在前后不一致的问题。这恰恰是港交所最关注的重点。

一、VIE为什么会从融资工具变成员工期权问题？

先来了解一下小红书让陈浩揪住的小辫子，VIE的主体关系。

陈浩与小红书签约的合同有两个主体：国内劳动合同签的是“薯一薯二广州分公司”。同时，小红书又给了他境外期权，主体是Xingin International Holding Limited。

在法院打官司时，小红书主张境外期权主体和国内运营主体不存在控制关系。因此，小红书并不需要向他赔付期权。

问题就在这里。打官司时，小红书的两个主体没有关系；但赴港上市文件中，小红书必须要证明它们有关系。两套说法中间，存在冲突。

理解这个问题，要先回到VIE。

它是中国互联网公司境外上市长期采用的主流架构。

因为很多互联网业务涉及外资准入限制，境外投资人不能直接持有境内运营公司的股权。于是，公司通常在境外设一个上市主体，比如开曼公司；再通过香港公司、境内外商独资企业，和真正经营业务的境内公司签署一系列协议。

通过这些协议，境外上市主体可以获得境内运营公司的经济收益和经营控制权，而投资人买到的是境外上市主体的股票。

此前，不管是阿里巴巴、百度，还是拼多多、京东、网易，都在通过VIE协议解决海外融资问题。它们在上市时必须向港交所、纽交所或纳斯达克说明：我虽然没有股权控制国内公司，但是我通过VIE协议实际控制国内业务。否则整个上市架构都无法成立。

但在劳动、期权、监管和诉讼场景里，它也会带来麻烦：当一个员工获得的是境外期权权益时，境内雇主和境外授予主体是什么关系？当公司在诉讼中强调主体独立时，是否会影响它在上市文件中对统一控制体系的说明？

二、前高管的举报，让谁紧张了

过去几年，中国互联网平台公司的上市故事并不好讲。大平台增长见顶，新消费公司估值回落，短视频、本地生活、电商等核心赛道已经形成强竞争格局。相比之下，小红书仍然有一种稀缺性：它既是内容社区，也是消费决策入口；既有强用户粘性，又已经跑出广告商业化和盈利能力。

FT此前报道称，小红书2023年已经实现约5亿美元净利润，收入约37亿美元。在用户层面，小红书已经有约3.5亿月活用户，其中男性用户占比约26%，公司正在通过汽车、腕表、足球、游戏等内容拓展男性用户。路透社则称，小红书月活用户超过4亿，并提到有消息人士预计其2026年利润可能达到30亿美元。

不同报道口径略有差异，但共同说明小红书已经不只是一个生活方式社区，而是中国少数仍然具备增长想象力的大型内容平台。

因此，当小红书估值从2024年的170亿美元上涨到2025年底的500亿美元，再到市场传闻中的700亿美元以上，以及未来的上市涉及到的是两拨人的利益再分配。

对投资人来说，小红书上市意味着退出窗口。小红书背后有腾讯、阿里、红杉系、DST Global、高瓴、淡马锡等一批长周期资本。

对员工来说，期权可能是他们当初加入小红书的理由之一。上市则意味着多年期权能从纸面财富变成真实资产。小红书此前曾多次上调员工期权价格。有媒体报道称，小红书2025年10月上调员工期权价格，授予价为25美元/股，行权价2美元/股，单股账面收益约23美元；今年又有报道提到，期权授予价上调至30美元/股，行权价仍为2美元，单股账面收益约28美元。如果以这个区间粗算，一个员工持有5万至6万股期权，对应账面收益就可能接近人民币千万元量级。

这也是陈浩事件的商业背景。他的举报真正刺痛小红书的地方，是它发生在财富兑现前夜。

三、被人举报，不代表IPO会流产

很多人容易以为，举报一交，港交所就调查，小红书就会上市失败。

但事情没有这么简单。

首先，目前还没有任何监管机构跳出来认定小红书上市不合规。

其次，港交所不关心情绪，只关心信息披露的一致性。比如举报内容是否构成重大信息；公司和保荐人是否已经充分核查；招股书是否真实、准确、完整；如果存在纠纷、潜在赔偿、公司治理缺陷，是否已经充分披露。

港交所和香港证监会通常不会像法院一样重新审理劳动纠纷，他们主要会向四类人问询：Sponsor（保荐人）、公司律师、审计师、公司管理层。

所以当港交所接到举报材料后，一般流程是：他们会先判断这份材料是否属于重大上市信息，再通知保荐人补充说明。保荐人重新尽调、公司律师出法律意见后，补充招股书或补充解释说明，港交所再继续审核。

这也是为什么小红书最该紧张的人，可能不是公关部门，而是保荐人团队。因为最后签字确认招股书没有重大遗漏、承担法律责任的，是保荐人。

这里我们可以对小红书的IPO进展做三种假设，历史上也有过三桩案例作为参考：

第一种，是风险出现后，补充材料后继续上市

2021年，商汤科技在香港IPO过程中，因为美国投资限制相关风险推迟发行。路透社报道称，商汤当时计划更新招股书，加入美国投资禁令可能带来的影响，然后重启IPO。

这是最好的结果。监管风险不一定终止IPO，但可能要求公司重新披露、重新定价、重新路演。

第二种，涉及重大风险的监管变量，可能直接导致IPO暂停

蚂蚁集团是最典型的案例。蚂蚁集团2020年原计划在上海和香港同步上市，但上交所随后宣布暂停其科创板上市，理由包括监管约谈和金融科技监管环境变化等重大事项；蚂蚁也宣布香港H股上市同步暂缓。

第三种，是上市前没有解释清楚的风险，上市后会被更严重的后果反噬

比如2019年在纳斯达克上市的瑞幸，2020年1月遭遇做空机构报告质疑，随后公司内部调查发现高管及相关人员伪造交易。2020年12月，瑞幸以1.8亿美元罚款和退市承担了最终后果。

综合上面三类案例，我们认为，小红书的情形并没有看起来严重。

任何大公司都有劳动争议、合同争议和历史瑕疵。但资本市场不怕风险，而是风险没有被投资者提前理解。何况小红书现在面对的不是财务造假，也不是数据安全审查，而是一起由员工期权纠纷引发的上市合规投诉。

对小红书来说，最好的结果，是这起事件被定义为一场个案劳动纠纷。它通过补充风险披露、解释VIE关系、披露劳动争议和期权安排，就可以继续推进IPO。

最坏的结果，是它被定义为公司治理成本。如果有更多员工在期权成熟前被裁员、跳出来举报，那么问题就会从个案赔偿升级为潜在或有负债，可能影响投资者对公司用工合规和组织稳定性的判断。一旦监管要求保荐人扩大核查范围，上市节奏可能被拉长。

中国互联网公司过去用VIE解决了融资问题，用期权解决了人才问题。现在，当它们重新走向香港市场，这两套工具都开始反过来要求小红书回答同一个问题：你到底是不是一家治理透明、权责一致、风险可被投资者理解的公司？

本文来自微信公众号“一财商学”，作者：吴羚玮，36氪经授权发布。