Am Vorabend des Börsengangs von Xiaohongshu kippte die VIE-Mauer auf die Mitarbeiter zu

Nach Angaben von Reuters könnte Xiaohongshu bereits in der zweiten Jahreshälfte dieses Jahres an der Hongkonger Börse notiert werden. Bei einer Bewertung von 50 Milliarden US-Dollar auf dem privaten Sekundärmarkt würde das Unternehmen zahlreiche neue Millionäre hervorbringen.

Für den Hongkonger Markt ist Xiaohongshu kein gewöhnliches Einhorn. Es könnte nach Kuaishou und Meituan eines der wenigen chinesischen Internetplattformen sein, das Investoren noch davon überzeugen kann, dass „Community, Werbung, E-Commerce, Suche und Konsumentscheidungen“ zu einer großen Erfolgsgeschichte verschmelzen lassen.

Doch am Vorabend des Börsengangs hat die namentliche Anzeige eines ehemaligen Führungskraftes dieses Vermögensaufbau-Narrativ in einen Stresstest vor dem IPO verwandelt.

Am 29. Juni erklärte Chen Hao, ehemaliger Leiter des direkten Vertriebs für Südchina im kommerziellen Bereich von Xiaohongshu, öffentlich, dass er am 28. Juni eine „Complaint über die Börsennotierungs-Compliance der Hauptgesellschaft von Xiaohongshu“ namentlich an die Börsennotierungsabteilung der Hongkonger Börse und die Hongkonger Wertpapieraufsichtsbehörde eingereicht habe, zusammen mit Unterlagen wie Urteilen erster und zweiter Instanz, Akten des Optionsstreits sowie alten und neuen Arbeitszeugnissen.

Öffentlichen Berichten zufolge entstand der Streit zwischen Chen Hao und Xiaohongshu ursprünglich durch eine Entlassung vor der Einlösung von Aktienoptionen. Im Dezember 2023, etwa fünf Monate bevor die ersten Optionen fällig wurden, „ersetzte“ Xiaohongshu Chen Hao mit der Begründung, er sei „der Arbeit nicht gewachsen“. Danach führte Chen Hao einen zwei Jahre dauernden Rechtsstreit. Das Gericht gab einigen seiner Forderungen statt und verurteilte Xiaohongshu zu einer Entschädigung von etwa 850.000 Yuan, einschließlich Entschädigung für die rechtswidrige Kündigung des Arbeitsvertrags, Ausgleich für Optionsverluste und die Ausstellung eines neuen Arbeitszeugnisses.

Im Allgemeinen kann ein Arbeitsstreit einen Börsengang einer Superplattform kaum behindern. Der Schwerpunkt von Chen Haos Anzeige bei der Hongkonger Börse und der Wertpapieraufsichtsbehörde liegt jedoch darauf, dass bei Xiaohongshu Widersprüche zwischen der VIE-Struktur, den Mitarbeiteroptionen und den Offenlegungen von Börseninformationen bestehen. Genau das ist der Punkt, auf den die Hongkonger Börse am meisten Wert legt.

1. Warum wurde die VIE von einem Finanzierungsinstrument zu einem Problem für Mitarbeiteroptionen?

Zuerst wollen wir den Punkt verstehen, an dem Chen Hao Xiaohongshu festgemacht hat – die Beziehungen der Hauptgesellschaften der VIE.

Chen Hao unterzeichnete Verträge mit zwei Hauptgesellschaften von Xiaohongshu: Der inländische Arbeitsvertrag wurde mit der „Shu Yi Shu Er Guangzhou Zweigstelle“ abgeschlossen. Gleichzeitig erhielt er ausländische Optionen von der Hauptgesellschaft Xingin International Holding Limited.

Während des Gerichtsverfahrens behauptete Xiaohongshu, dass keine Kontrollbeziehung zwischen der ausländischen Optionsgesellschaft und der inländischen Betriebsgesellschaft bestehe. Daher müsse Xiaohongshu ihm keine Entschädigung für die Optionen zahlen.

Genau hier liegt das Problem: Während des Gerichtsverfahrens bestanden keine Beziehungen zwischen den beiden Hauptgesellschaften von Xiaohongshu – aber in den Dokumenten für den Börsengang in Hongkong muss Xiaohongshu nachweisen, dass diese miteinander verbunden sind. Zwischen diesen zwei unterschiedlichen Aussagen besteht ein Konflikt.

Um dieses Problem zu verstehen, müssen wir zuerst auf die VIE zurückgehen.

Sie ist die gängige Struktur, die chinesische Internetunternehmen seit langem für Börsengänge im Ausland verwenden.

Da viele Internetgeschäfte Beschränkungen für den Marktzugang ausländischer Investoren unterliegen, können ausländische Investoren die Aktien der inländischen Betriebsgesellschaft nicht direkt halten. Daher gründen Unternehmen normalerweise eine ausländische Börsennotierungsgesellschaft, beispielsweise auf den Cayman-Inseln; anschließend schließen sie über eine Hongkonger Gesellschaft und ein inländisches Unternehmen mit ausländischem Kapital eine Reihe von Vereinbarungen mit der inländischen Gesellschaft, die das eigentliche Geschäft betreibt.

Durch diese Vereinbarungen kann die ausländische Börsennotierungsgesellschaft die wirtschaftlichen Erträge und die Betriebskontrolle über die inländische Betriebsgesellschaft erhalten, und die Investoren erwerben die Aktien der ausländischen Börsennotierungsgesellschaft.

Früher haben Unternehmen wie Alibaba, Baidu, Pinduoduo, JD.com und NetEase alle VIE-Vereinbarungen genutzt, um ihre ausländische Finanzierung zu regeln. Bei ihrem Börsengang mussten sie der Hongkonger Börse, der New Yorker Börse oder der Nasdaq nachweisen: Obwohl ich keine Aktienkontrolle über die inländische Gesellschaft habe, kontrolliere ich das inländische Geschäft tatsächlich über die VIE-Vereinbarungen. Andernfalls wäre die gesamte Börsenstruktur ungültig.

In Bereichen wie Arbeitsrecht, Optionen, Regulierung und Gerichtsverfahren bringt dies jedoch auch Probleme mit sich: Welche Beziehung besteht zwischen dem inländischen Arbeitgeber und der ausländischen Gesellschaft, die die Optionen gewährt, wenn ein Mitarbeiter Rechte an ausländischen Optionen erhält? Beeinträchtigt die Betonung der Unabhängigkeit der Gesellschaften im Gerichtsverfahren die Darstellung des einheitlichen Kontrollsystems in den Börsendokumenten?

2. Wer gerät durch die Anzeige des ehemaligen Führungskraftes in Panik?

In den letzten Jahren war die Börsengang-Geschichte chinesischer Internetplattformen nicht einfach zu erzählen. Das Wachstum der großen Plattformen hat seinen Höhepunkt erreicht, die Bewertungen neuer Konsumunternehmen sind gesunken, und in Kernbereichen wie Kurzvideos, lokalen Diensten und E-Commerce hat sich eine starke Wettbewerbsstruktur herausgebildet. Im Vergleich dazu behält Xiaohongshu eine Seltenheit bei: Es ist sowohl eine Inhalts-Community als auch ein Eingangstor für Konsumentscheidungen; es verfügt über eine starke Nutzerbindung und hat bereits eine kommerzielle Verwertung durch Werbung und Rentabilität erreicht.

Wie die Financial Times zuvor berichtete, erzielte Xiaohongshu 2023 einen Nettogewinn von etwa 500 Millionen US-Dollar bei einem Umsatz von etwa 3,7 Milliarden US-Dollar. Auf Nutzerseite hat Xiaohongshu etwa 350 Millionen monatlich aktive Nutzer, von denen etwa 26 % männlich sind – das Unternehmen erweitert derzeit sein männliches Publikum durch Inhalte zu Themen wie Autos, Uhren, Fußball und Spielen. Reuters berichtete hingegen, dass die Zahl der monatlich aktiven Nutzer von Xiaohongshu über 400 Millionen liegt, und zitierte Quellen, die einen Gewinn von 3 Milliarden US-Dollar im Jahr 2026 erwarten.

Die Angaben in verschiedenen Berichten unterscheiden sich geringfügig, aber sie belegen gemeinsam, dass Xiaohongshu nicht mehr nur eine Lifestyle-Community ist, sondern eine der wenigen großen Inhaltsplattformen in China, die noch Wachstumspotenzial bietet.

Daher hat der Anstieg der Bewertung von Xiaohongshu von 17 Milliarden US-Dollar im Jahr 2024 auf 50 Milliarden US-Dollar Ende 2025 und darüber hinaus auf über 70 Milliarden US-Dollar nach Marktgerüchten sowie der bevorstehende Börsengang eine Umverteilung der Interessen von zwei Gruppen zur Folge.

Für Investoren bedeutet der Börsengang von Xiaohongshu ein Ausstiegsfenster. Hinter Xiaohongshu stehen langfristige Kapitalgeber wie Tencent, Alibaba, die Sequoia-Gruppe, DST Global, Hillhouse und Temasek.

Für Mitarbeiter könnten die Optionen einer der Gründe gewesen sein, warum sie ursprünglich zu Xiaohongshu gekommen sind. Der Börsengang bedeutet, dass die jahrelangen Optionen von Papiervermögen zu tatsächlichem Vermögen werden. Xiaohongshu hat zuvor den Preis der Mitarbeiteroptionen mehrmals angehoben. Medien berichteten, dass Xiaohongshu im Oktober 2025 den Preis der Mitarbeiteroptionen auf einen Ausgabepreis von 25 US-Dollar pro Aktie und einen Ausübungspreis von 2 US-Dollar angehoben hat – der buchmäßige Gewinn pro Aktie beträgt etwa 23 US-Dollar. In diesem Jahr wurde berichtet, dass der Ausgabepreis der Optionen auf 30 US-Dollar pro Aktie angehoben wurde, während der Ausübungspreis bei 2 US-Dollar bleibt – der buchmäßige Gewinn pro Aktie beträgt etwa 28 US-Dollar. Nach grober Berechnung in diesem Bereich könnte der buchmäßige Gewinn eines Mitarbeiters, der 50.000 bis 60.000 Optionen hält, fast zehn Millionen Yuan erreichen.

Das ist auch der wirtschaftliche Hintergrund des Falls Chen Hao. Das, was Xiaohongshu wirklich trifft, ist, dass seine Anzeige am Vorabend der Vermögensrealisierung stattfindet.

3. Eine Anzeige bedeutet nicht, dass das IPO scheitert

Viele Menschen gehen leicht davon aus, dass sobald die Anzeige eingereicht wird, die Hongkonger Börse eine Untersuchung einleitet und der Börsengang von Xiaohongshu scheitert.

Aber die Sache ist nicht so einfach.

Erstens: Bislang hat keine Regulierungsbehörde festgestellt, dass der Börsengang von Xiaohongshu nicht konform ist.

Zweitens: Die Hongkonger Börse interessiert sich nicht für Emotionen, sondern nur für die Konsistenz der Informationsoffenlegung. Beispielsweise ob die Anzeige wesentliche Informationen enthält; ob das Unternehmen und der Sponsor die Angelegenheit umfassend geprüft haben; ob das Prospekt wahr, genau und vollständig ist; und ob Streitigkeiten, potenzielle Entschädigungen oder Mängel in der Unternehmensführung ausreichend offengelegt wurden.

Die Hongkonger Börse und die Wertpapieraufsichtsbehörde führen normalerweise keine erneute Verhandlung des Arbeitsstreits wie ein Gericht durch. Sie richten ihre Anfragen hauptsächlich an vier Parteien: den Sponsor, die Anwälte des Unternehmens, die Wirtschaftsprüfer und die Unternehmensleitung.

Wenn die Hongkonger Börse die Anzeigeunterlagen erhält, läuft der übliche Ablauf wie folgt: Zuerst beurteilt sie, ob die Unterlagen wesentliche Informationen für den Börsengang enthalten, und fordert dann den Sponsor auf, ergänzende Erklärungen abzugeben. Nachdem der Sponsor eine erneute Due-Diligence-Prüfung durchgeführt hat und die Anwälte des Unternehmens eine Rechtsmeinung abgegeben haben, wird das Prospekt ergänzt oder ergänzende Erklärungen vorgelegt – danach setzt die Hongkonger Börse die Prüfung fort.

Aus diesem Grund sind diejenigen bei Xiaohongshu, die am meisten nervös sein sollten, möglicherweise nicht die PR-Abteilung, sondern das Sponsor-Team. Denn letztendlich ist es der Sponsor, der unterschreibt und bestätigt, dass das Prospekt keine wesentlichen Auslassungen enthält, und die rechtliche Verantwortung übernimmt.

Hier können wir drei Szenarien für den Fortschritt des IPO von Xiaohongshu aufstellen, für die es in der Vergangenheit auch drei entsprechende Fälle als Referenz gibt:

Erstes Szenario: Nach Auftreten des Risikos wird das IPO nach Einreichung ergänzter Unterlagen fortgesetzt

Im Jahr 2021 verschob SenseTime den Börsengang in Hongkong aufgrund von Risiken im Zusammenhang mit US-Investitionsbeschränkungen. Reuters berichtete, dass SenseTime damals plante, das Prospekt zu aktualisieren, um die möglichen Auswirkungen des US-Investitionsverbands aufzunehmen, und dann das IPO neu zu starten.

Das ist das beste Ergebnis. Regulierungsrisiken führen nicht unbedingt zum Abbruch des IPO, können aber das Unternehmen dazu veranlassen, Informationen neu offenzulegen, die Preisgestaltung anzupassen und Roadshows erneut durchzuführen.

Zweites Szenario: Ein regulatorischer Faktor mit erheblichem Risiko kann das IPO direkt aussetzen

Die Ant Group ist der typischste Fall. Die Ant Group plante 2020 einen gleichzeitigen Börsengang in Shanghai und Hongkong, aber die Shanghai Börse setzte später ihren Börsengang am Sci-Tech Innovation Board aus – mit Gründen wie wesentlichen Angelegenheiten wie regulatorischen Gesprächen und Veränderungen im regulatorischen Umfeld für Finanztechnologie. Die Ant Group kündigte ebenfalls an, dass der Börsengang der H-Aktien in Hongkong gleichzeitig ausgesetzt wird.

Drittes Szenario: Risiken, die vor dem Börsengang nicht ausreichend erklärt wurden, führen nach dem Börsengang zu schwerwiegenderen Folgen

Beispielsweise wurde Luckin Coffee, das 2019 an der Nasdaq notiert wurde, im Januar 2020 von einem Bericht eines Leerverkäufers angegriffen. Eine interne Untersuchung ergab daraufhin, dass Führungskräfte und beteiligte Personen Transaktionen gefälscht hatten. Im Dezember 2020 trug Luckin die endgültigen Folgen mit einer Geldstrafe von 180 Millionen US-Dollar und dem Delisting.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass der Fall von Xiaohongshu nicht so schwerwiegend ist, wie er aussieht.

Jedes große Unternehmen hat Arbeitsstreitigkeiten, Vertragsstreitigkeiten und historische Mängel. Aber der Kapitalmarkt fürchtet nicht vor Risiken, sondern davor, dass Risiken den Investoren nicht im Voraus verständlich gemacht werden. Außerdem steht Xiaohongshu derzeit nicht vor Fälschung von Finanzdaten oder einer Sicherheitsüberprüfung von Daten, sondern vor einer Börsen-Complaint, die durch einen Streit um Mitarbeiteroptionen ausgelöst wurde.

Für Xiaohongshu ist das beste Ergebnis, dass dieser Vorfall als individueller Arbeitsstreit eingestuft wird. Durch ergänzende Offenlegung von Risiken, Erklärung der VIE-Beziehungen und Offenlegung des Arbeitsstreits sowie der Optionsvereinbarungen kann das IPO weiter vorangetrieben werden.

Das schlimmste Ergebnis ist, dass der Vorfall als Kosten für die Unternehmensführung eingestuft wird. Wenn weitere Mitarbeiter vor der Fälligkeit ihrer Optionen entlassen werden und Anzeige erstatten, könnte das Problem von einer individuellen Entschädigung zu potenziellen Eventualverbindlichkeiten eskalieren – was das Vertrauen der Investoren in die Compliance der Personalpraktiken und die organisatorische Stabilität des Unternehmens beeinträchtigen könnte. Sobald die Regulierungsbehörde den Sponsor auffordert, den Prüfungsbereich zu erweitern, könnte sich der Zeitplan für den Börsengang verlängern.

Chinesische Internetunternehmen haben in der Vergangenheit mit VIE die Finanzierungsprobleme gelöst und mit Optionen die Personalprobleme gemeistert. Jetzt, wo sie wieder auf den Hongkonger Markt zusteuern, fordern diese beiden Instrumente Xiaohongshu auf, dieselbe Frage zu beantworten: Bist du tatsächlich ein Unternehmen mit transparenter Führung, übereinst