越亏越买？张家界的索道“赌局”
张家界（000430）摘帽尚不满月，便抛出新的收购计划。近日，公司公告称，拟以3.55亿元现金收购湖南武陵源索道有限公司51%股权，其核心资产为天子山索道的特许经营权。值得注意的是，张家界去年重整后实际注入资金15.863亿元，此次收购相当于拿出约四分之一的重整资金押注索道业务。索道本就是张家界重整前的重要收入来源，如今再度重仓，究竟是深化资源整合，还是仍困于对单一业务的路径依赖？
3.55亿元收购天子山索道
通过股权穿透，这条索道背后的实际控制人是武陵源区财政局，而持有49%股份的张家界产投公司，其背后的实际控制人与张家界大股东——张家界市经济发展投资集团有限公司（以下简称“经投集团”）一致，均为张家界市人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“张家界市国资委”）。
本质上，这条索道属于控股股东体系，收购这条天子山索道并非外部新资产补充，而是同一个庞大国资体系的资源优化整合。
追溯到这条索道成立之初，其实是1993年由香港安达国际有限公司投资成立的，1996年工程总投资8000多万人民币，采用奥地利Doppelmayr公司的单线循环式脱挂抱索器客运索道技术。其经营权由武陵区政府与安达国际签订合同约定，经营期限从1997年4月1日至2057年3月31日。
此后索道一路经营发展，2017年据张家界政府布局的数据，天子山索道当年接待游客约233万人次，按单程票70元左右计算，其年营业收入约1.5亿元，是运营成本较低，毛利较高的优质现金流资产。
直到2022年4月，公司完成国资整合，股东由“安达国际度假乐园张家界有限公司”变更为“张家界市武陵源旅游产业发展有限公司”，企业类型由外商独资变更为国资独资。
彼时，张家界手里仅持有杨家界的索道经营权。一年后，张家界发现其子公司杨家界索道与控股股东经投集团旗下湖南武陵源索道有限公司（天子山索道）均在武陵源核心景区从事客运索道经营业务，属于同类业务，构成同业竞争。
为了消除同业竞争，保障中小股东利益，张家界市武陵源旅游产业发展有限公司（经投集团子公司）出具《关于解决同业竞争的承诺函》，承诺于2024年5月31日前将武陵源索道公司100%股权对外转让剥离。2025年5月30日，武陵源索道公司100%股权完成工商变更，转让至张家界市武陵源区全域旅游文化有限公司（武陵源区财政局持股51%、张家界产投公司持股49%），同业竞争在形式上得以解决。
如今，20世纪开发的天子山索道兜兜转转被划入国资，又被装进刚刚重整完的上市公司张家界手中，完成了从外资到国资再到融资工具的跃迁。
但值得一问的是，离张家界摘帽还不到一个月，为何急于将这条索道收入囊中？要知道，2025年张家界全年实现营收4.59亿元，但归母净利润仍亏损5.49亿元；2026年一季度归母净利润3.06亿元，同比大增1079.33%，主要源于司法重整确认的约3.27亿元重整收益，扣非净利润仍亏损2142.34万元，经营活动现金流还是负数。
可以说，张家界虽然上个月“摘帽”了，但这只是报表层面的“出清”，自身造血能力尚在恢复。此次急于收购索道，或许是快速填补失血窟窿的重要一环。毕竟从2020年至2025年，张家界已连续亏损六年，累计亏损约13.31亿元。若重整之后亏损面持续扩大，市场信心将会进一步受挫。
不只是一条“补位”索道
张家界急于恢复造血能力，市场有目共睹，但为何偏偏选中了天子山索道？
张家界公告称，此次收购旨在围绕旅游主业进行产业整合，完善武陵源核心景区交通布局，提升运营一体化水平。更重要的是，标的公司资产优质、盈利稳定，有望带来持续收益，增强整体盈利能力与抗风险能力。
事实也确实如此，2025年天子山索道运营主体湖南武陵源索道有限公司实现营收1.12亿元，2026年一季度营收1647.14万元，显示出稳定的客流和收入来源。况且，去年上半年，天子山索道接待游客逾150.54万人次，远超张家界旗下的杨家界索道同期数据。
实际上，相比杨家界索道，天子山索道在地理位置、认知度、运营成本上占有优势。天子山索道位于武陵源核心景区西北部，与景区内其他主要景点（如袁家界、金鞭溪等）的衔接更紧密，游客在游览路线中更容易将其纳入行程。相比之下，杨家界索道所在区域相对边缘，部分游客可能因路线规划或时间限制选择其他交通方式。
加之，天子山作为武陵源景区的代表性山峰，品牌知名度高，游客对其索道的认可度和使用意愿更强。大多数游客将乘坐天子山索道视为体验武陵风光的“必选项目”，虽然杨家界索道也有独特景观，但整体认知度低。
更关乎成本的是，天子山索道已经历多次升级改造，运载能力更强（每小时单向运量可达2100人），运营效率更高，单位成本分摊更低。而杨家界索道在客流量较小的情况下，运营成本相对较高，利润空间被压缩。
同时，在评估基准日（2025年12月31日），公司股东全部权益价值评估值为6.95亿元，与账面价值2.12亿元相比，评估增值4.84亿元，增值率为228.67%，更反映出天子山索道作为武陵源核心景区交通节点的稀缺性和不可替代性。
不止景区内部竞争力强，索道作为核心交通配套，其强劲的造血能力本就是山岳型景区的共性。多数上市山岳景区索道业务毛利率在70%—80%，部分景区甚至超过80%——如峨眉山A客运索道毛利率达79.45%，黄山旅游索道及缆车业务毛利率达74.21%。参考2024年数据，杨家界索道年毛利率为58.23%，虽低于行业整体水平，但在张家界2025年4.59亿元总营收中，该索道贡献7561.94万元，占比约16.5%，仍是公司的重要盈利点之一。
可见，无论是杨家界还是天子山索道，本身都具备一定的盈利能力，何况天子山索道还拥有更强的现金流。张家界急于买下这条索道，背后也揭示了山岳景区一贯的商业法则：索道不仅是核心交通要塞，更是这类景区优先持有的稳定收益来源。
一条索道的造血能力还远远不够
这次收购无疑是张家界核心资产的一次资金注入，但注入后的问题也随之浮现：一条“补位”索道，能否止住重整后张家界的持续失血？
大庸古城是张家界亏损最严重的项目。该项目自2021年试运营以来，因前期决策失误、重建设轻运营、业态单一及客流稀少等原因，持续严重亏损，成为拖累张家界业绩的“重灾区”。截至2025年，大庸古城自开园以来持续亏损5年，累计亏损超11亿元。去年，大庸古城进入司法重整程序，2025年底由湖南广电（电广传媒、芒果超媒等）接手重整，并计划于今年7月重新开园（更名为“奇幻大庸城”）。
与曾经的大庸古城不同，奇幻大庸城针对当地文化体验单一、夜间内容匮乏、游客停留时间短的痛点，摒弃传统古城仿古模式，强调“文旅+内容+科技”的融合，引入芒果IP（如“好6街”潮流体验区）和沉浸式体验区，业态向年轻化、潮流化转型。
这仅是芒果系层面的努力，其他投资人还有输出“清明上河园”主题公园成熟运营经验的吉富清园；提供渠道拓展、供应链优化、会员体系共享的凯撒旅业；资金注入与整合的张家界产投等。
然而，这场改头换面并非没有风险。首先，项目原定位偏向“都市奇幻”和“年轻化”改造，与张家界“自然山水观光”的游客结构及核心需求并不匹配；且仅靠综艺IP引流，会与本土的大庸文化、湘西文化、土家文化形成割裂，难以真正吸引目标人群。
其次，奇幻大庸城的投资主体背景各异，未来在运营决策上恐生分歧，如何实现高效协同是核心难题。最关键的是，场景改造、IP构建、内容输出都需要源源不断的资金投入，资金缺口深不见底。
这些尚未暴露在市场面前的问题，并非收购一条现金流健康的索道就能解决。更何况天子山索道的盈利能力还受到“三索一梯”一票制联营模式的约束。据联营协议，张家界武陵源风景名胜区和国家森林公园管理局先统一归集票款，再按约定权重分配：百龙天梯40.8%、天子山索道19%、杨家界索道13%、黄石索道16.2%，另提取10%管理费和1%机动用于考核奖励。
联营模式下，票务统一、营销集中，索道难以独立定价或灵活调价，价格杠杆对淡旺季收益的调节作用受限。换言之，客流增长不会直接转化为利润增长，定价权与分配规则才是盈利的核心变量。
索道业务虽毛利高、现金流优质，但受淡旺季及运营规则影响极大，难以带动二次消费、提升附加值，无法支撑景区长远发展。特别是张家界这类重整后的公司，停留在观光层面的索道消费模式已远不足以推动其转型。
酒店或是山岳景区“二次创业”的关键
可以说，山岳景区的竞争优势已经从资源优势转向运营优势，游客出行需求也从“走马观花”的观光游向“深度沉浸”的休闲度假转变，而优质的住宿体验（如山居度假、康养疗愈）能极大提升游客的停留时间和消费意愿。
但现实情况是，山岳景区普遍呈现“索道强、酒店弱”的格局，酒店业务占比远不及索道业务。以2025年数据为例：黄山旅游索道及缆车业务占比近四成，酒店业务虽超两成，但差距明显；峨眉山A客运索道业务占比四成，宾馆酒店业务占比还不到两成；九华山酒店业务占比近三成，仍不及索道业务；丽江股份索道运输业务占比近五成，酒店经营业务仅超两成。
不过，山岳景区已在酒店业务上加大投入，顺应从“单一观光游”向“休闲度假游”转型的趋势。黄山旅游翻新改造北海宾馆、汤泉大酒店等老酒店，提升高毛利房源和接待能力；丽江股份引入洲际、英迪格等品牌，以轻资产模式运营旗下酒店；峨眉山A自持运营红珠山宾馆、峨眉山大酒店等，将服务品质与景区资源深度融合；祥源文旅则收购专业运营公司，对齐云山等景区酒店进行品牌输出和轻资产运营，提升整体效率。
可一系列动作，还是无法改变酒店业务所扮演的“配套”和“补充”角色，要超越核心营收的索道业务仍需要时间。若将酒店视为山岳景区“二次创业”的关键，还有哪些亟须解决的问题？
一方面，淡旺季极端分化，淡季闲置资源难以盘活。与普通城市中心、交通枢纽的市场酒店不同，山岳酒店的选址与客流量和景区强相关。山上酒店受景区门票政策及交通条件限制，虽拥有稀缺性和地标性，但可进入性较差；山下酒店位于景区周边，可进入性相对较好，却面临周边同类酒店的激烈竞争。
而且山岳酒店客群较为垂直，主要面向观光游客、度假游客及寻求自然疗愈的客群，受季节、天气及节假日影响极大。淡季客流断崖式下滑，酒店大面积空置，导致全年营收波动剧烈，难以实现稳定的利润增长。
另一方面，产品同质化严重，缺乏竞争力。山岳酒店的标签，一定程度上限定了酒店的品牌定位、文化方向与设计符号等构成品牌差异化的因素。因此，围绕山岳景区，如何做到差异化是关键一步。从山上来看，由于拥有独特景观（如山顶云海、日出）和不可复制的地理位置，加之受生态红线、地势险峻及运输成本限制，可开发空间有限，酒店数量相对较少，内部竞争弱于山下。
山下酒店位于开放式景区空间或城市周边，摆脱了门票限制，数量较多，竞争激烈。往往在山岳景区门口，会出现打着相似口号、相似标语、提供相似服务的酒店。这些酒店业态（如经济连锁、普通度假酒店、民宿）容易进行低水平复制，缺乏天然的景观壁垒，导致“千店一面”的普遍现象。
张家界以四分之一重整资金收购天子山索道，短期缓解了现金流压力，也化解了同业竞争问题。但索道本质仍是“输血”而非“造血”——联营模式的定价枷锁、淡旺季的剧烈波动，注定难以支撑重整后的长远发展。山岳景区的“二次创业”，从来不是多买几条索道就能通关，真正的破局在于构建持续打动消费者的运营能力，而酒店或许正是承载这一能力的关键。
本文来自微信公众号“空间秘探”，作者：秦敏慧，36氪经授权发布。