君乐宝冲刺IPO:市场与业绩的双向奔赴

封面来源丨视觉中国

1月19日，君乐宝正式向港交所递交招股说明书， 迅速引起市场关注。 

国内乳制品行业，是一个“长坡厚雪”与“周期波动”并存的赛道。长期看2024年中国人均乳制品消费量尚不足全球平均水平的三分之一，提升空间大。短期受奶牛养殖业周期性波动、消费增长不及预期等综合影响，行业收入承压。 

君乐宝却走出了一条穿越周期的业绩曲线。2024年及2025年前三季度，公司营收增速分别录得13%和1.5%，显著跑赢行业大盘。利润侧，2023年至2025年前三季度，君乐宝经调整净利润分别达到6亿元、11.6亿元及9.4亿元，展现出强劲的利润兑现能力。 

公司创始人和核心团队也在用“真金白银”押注未来的增长潜力。与不少企业IPO前“突击分红”、套现离场的资本运作手段不同，创始人魏立华和核心团队却将近三年分红所得的资金悉数“投回”了公司。 

数据显示，创始人魏立华控制的多个员工持股平台在2025年12月对公司增持约5.61%，增持金额超过11亿元。这种罕见的操作也向资本市场传递出一个清晰的信号：即创始人和核心团队对君乐宝长期价值的坚定认可。

此外，工商信息显示，君乐宝股东名单中新增了茅台集团出资的茅台金石（贵州）生物科技产业基金合伙企业（有限合伙）、知名投资机构金鼎资本管理的共青城福满创业投资合伙企业（有限合伙）等多家投资方，同时，原有股东厚生资本管理的泉州海丝厚玖股权投资合伙企业（有限合伙）等多个投资机构增持了公司股份。

那么，君乐宝在乳制品行业究竟有什么独特性？为何可以穿越周期、成为创始人及其核心团队以及外界资本平台热切且坚定的选择？ 

卡位低温液奶高增赛道

市场所向，便是资本所向。 

近年来，君乐宝营收规模呈现稳步扩张态势。公司全年营收由2023年的175.46亿元增至2024年的198.32亿元，2025年前三季度亦达到151.34亿元（上年同期为149.08亿元）。 

拆解收入结构，低温液奶已成为驱动增长的绝对核心。在2024年及2025年前三季度，相较于常温液奶和奶粉业务增速的放缓甚至负增长，低温液奶展现出极强的韧性，同比增速分别达到21%和12%，带动公司营收稳步增长。 

得益于此，低温液奶已成为公司第一大业务，其占比已从2023年的35.9%一路攀升至2025年前三季度的42.5%，对应营收则为64.37亿元。这意味着，低温液奶已经成为君乐宝不可忽视的标签。

图：低温液奶营收变化、占总营收比例  资料来源：招股说明书，36氪整理 

液态乳制品是乳制品市场最大的细分市场。按储存条件划分，液态乳制品主要分为低温液态乳制品和常温液态乳制品。而低温液态乳制品主要包括鲜奶、低温酸奶两大类。产品优势上，低温液奶可最大程度保留营养物质，如鲜奶的部分营养素保留率较常温奶高出30-50个百分点。 

近年来，随着国内消费者健康意识的提升，高收入群体数量增长，以及冷链物流体系的升级，终端消费市场对低温液奶的认可度和需求也在同步提升。

根据弗若斯特沙利文统计，2019-2024年，低温液奶市场年复合增长率约3%，2025-2029年，复合增长率将进一步提升至7.2%，届时市场空间将达到1259亿元，渗透率超30%。 

分产品看，鲜奶的增速又明显快于低温酸奶，2025-2029年复合增速超10%，市场空间最高超600亿元。君乐宝低温液奶的营收表现同样也是鲜奶优于低温酸奶。2024全年、2025前三季度公司鲜奶的营业收入增速均超过40%。 

图：低温液奶市场空间测算  资料来源：招股说明书，36氪整理 

凭借在低温液奶领域的前瞻性布局和多年坚守积累的优势，君乐宝已筑牢品牌心智护城河，这不仅让其在前期抢占先机，也为其在市场爆发的下半场领跑奠定了基础。

2017年，君乐宝推出酸奶品牌“简醇”，不仅开辟了零蔗糖酸奶这一赛道，也成功切入低温酸奶领域。2019年，君乐宝又进一步推出鲜奶品牌“悦鲜活”，正式建立起低温酸奶和鲜奶两大低温液奶业务体系。 

根据弗若斯特沙利文报告，以中国市场零售额计，“简醇”与“悦鲜活”两大品牌分别自上市后的第五年成为低温酸奶第一品牌及高端鲜奶第一品牌，2024年悦鲜活在高端鲜奶品牌市占率24%，简醇在低温酸奶品牌市占率7.9%。

凭借两大单品的出色表现，君乐宝2024年在低温液奶的综合市场份额达到14.5%，与第一名仅1.2个百分点的份额差距。 

利润持续释放

如本文开头所述，君乐宝在利润端的释放尤为强劲。2023年至2025年前三季度，公司经调整净利润由6亿元增至11.6亿元（2024年），并于2025年前三季度达到9.4亿元，对应同比增速分别约为93%和25%。这种明显跑赢营收的利润增速，直接驱动了盈利结构的优化，使其经调整净利率从3.4%一路攀升至6.2%。

经调整净利润剔除了股份支出、股东特殊权利相关金融负债的利息支出，能够更准确地反映公司的经营业绩情况。那么，君乐宝为何可以做到经调整净利率的持续提升？ 

首先是产品结构的变化，稳住了毛利率。

2023、2024、2025年前三季度，君乐宝的综合毛利率分别为34.2%、34.7%、32%，基本保持稳定，这在乳制品价格承压的背景下显得难能可贵。最重要的原因是高毛利率的低温液奶营收占比持续提升，有效对冲了其他业务毛利率波动的影响。

横向对比来看，以2025年前三季度财务数据为例，君乐宝低温液奶产品的综合毛利率为33.9%，而常温液奶产品综合毛利率仅19.3%，更进一步看鲜奶（36.3%）和常温牛奶（14.2%）的毛利率差距则更甚。低温液奶毛利率表现明显更优。 

纵向对比来看，2023年到2025年前三季度，君乐宝低温液奶毛利率从32.7%提升至33.9%，常温液奶毛利率则从24.9%下降至19.3%，低温液奶对公司综合毛利率起到了明显的支撑作用。 

拉长时间周期，未来随着君乐宝低温液奶营收占比的持续提升，这种收入结构的变化将会给公司毛利率的优化带来更多的贡献。 

其次是费用端的持续优化，直接贡献净利率的增长。

招股书披露的财务数据显示，相较2023年，君乐宝的销售费用率下降了3.8个百分点，财务费用率下降了约0.8个百分点，两大费率的下降是公司经调整净利率提升的核心原因。 

图：君乐宝销售费用率、财务费用率  资料来源：招股说明书、36氪整理 

销售费用率大幅下降，可能是公司品牌力提升的一个重要表现。从销售费用的具体构成看，占比最高的广告费从2023年的15.5亿元下降至2024年的11.1亿元，2025年前三季度则进一步下降至7.4亿元（上年同期为10.4亿元），这意味着君乐宝用更低的营销费用实现了更高的营收转化。 

背后可能是两方面因素的催化：一是消费者对低温液奶认可度持续提高，君乐宝入场早，已成功建立起品牌认知度。二是公司多元销售渠道的完善，本身就让产品自带“曝光”，一定程度替代广告支出。 

总的来说，君乐宝的强劲利润释放源于其在产品结构与费用管控两端同步实现的精细化运营，从长周期角度看，低温液奶营收占比的持续提升依然会为君乐宝的利润率带来提升空间。

底气：奶源、技术、供应链

在亮眼的业绩数据背后，资本市场实际更关注君乐宝竞争壁垒的来源及增长的可持续性。 

低温液奶受限于保质期短与冷链依赖，存在天然的物理销售半径。不同于常温奶“渠道为王”的逻辑，低温奶行业的关键在于，如何在锚定品质的前提下延长保质期，从而突破运输半径限制，拓宽市场边界。对此，君乐宝构建了“自建奶源+技术创新+数字冷链”的全产业链护城河。

首先，自建奶源确立品质与成本双重优势。

低温奶对原料要求极高，传统采买往往无法满足这一严苛标准，自建奶源的优势在于，一方面君乐宝可以对饲料、养殖、挤奶等全过程进行标准化管理，从源头确保了每一滴原奶的品质；另一方面，由于乳业上游存在明显的周期性，高比例的自有奶源可有效降低了市场价格波动对企业成本的冲击。数据显示，截至2025年三季度，君乐宝拥有33个牧场、19.2万头奶牛，养殖规模位列中国第三，奶源自给率达66%，位居中国大型综合乳企之首。 

其次，技术创新打破运输半径并建立产品壁垒。

在鲜奶赛道，君乐宝利用“INF 0.09秒超瞬时杀菌”技术，成功将悦鲜活的保质期从传统的7天延长至19天。这多出来的12天，就是君乐宝突破地域限制、将鲜奶送往全国的底气。同时，“0.09秒”这一数字也成为品牌极具辨识度的记忆点。在酸奶赛道，君乐宝坐拥千株规模的菌种库，其专利菌株N1115的研究成果不仅发表于顶级期刊《Nature》，还成功应用于2025年推出的简醇专利菌群系列产品，构建起难以复制的技术壁垒。 

最后，数字化冷链支撑公司全国化的网络扩张。

冷链是君乐宝业务链条的毛细血管，目前，君乐宝已构建“自有仓储+第三方物流+数字化平台”的综合冷链体系。根据公司披露，仓储方面，其主要采用自有仓库与第三方仓储相结合的模式，截至2025年9月30日，君乐宝在国内共运营28个仓库。物流则主要根据行业声誉、运营规模及能力、冷链运输设施等因素严选三方物流合作方。在此基础上，君乐宝还建立了覆盖全业务链的数字化基础设施，物流运营同样依托集成数字平台，实现智能路径优化、GPS实时追踪与温度监控。 

全产业链的深耕最终转化为终端渠道的广泛渗透。招股书披露，君乐宝产品销售已覆盖中国内地全部31个省级行政区域，进入全国约40万个低温液奶零售终端，核心销售区域包括华北、华东、华中和华南等多个区域，涵盖连锁超市、便利店、食杂店、母婴连锁店、餐饮门店等多种线下渠道，特别是在华南、华东、华中等市场实现了快速增长，验证了其商业模式的可持续性。 

图：君乐宝各市场区域销售情况  资料来源：招股说明书，36氪整理 

“重资产”壁垒

综合来看，君乐宝能够获得远超行业平均水准的业绩，主要源自“提前押注低温液奶高增赛道+大单品策略建立用户心智+全产业链投资保证供应高效可控”三方面因素。 

其中，“全产业链布局”不仅是其商业模式的核心差异点，更是构筑行业竞争壁垒的基石。无论是奶牛养殖的自有自控，还是搭建世界级标准的生产工厂，均需要大量的资本开支。财报数据显示，2023、2024、2025前三季度君乐宝的资本支出分别达到32.9、25.6、17.3亿元，截至2025年前三季度，君乐宝总资产227.7亿元，其中固定资产和生物性资产合计占总资产比例约56%，属于典型的重资产运营模式。 

尽管重资产模式推高了杠杆率，但得益于低温液奶业务的成功，君乐宝获得了充沛的现金流反哺。同期经营活动净现金流分别达到20.2亿元、35.3亿元和19.6亿元，强劲的“自我造血”能力足以覆盖高昂的资本开支。 

这种“高投入-高产出-高壁垒”的闭环，也正是君乐宝的护城河所在：对于新进入者而言，想要复制这一模式，必须跨越巨大的资金、时间、人力等门槛。因此，君乐宝的重资产模式，实际上已转化为防御竞争对手的有效手段。 

对未来的业务发展，君乐宝也已有清晰的战略规划。根据招股书中募集资金使用计划，君乐宝未来将重点布局三大方向： 

一是深化产业链一体化。在安徽天长、广东江门建设或扩张产能，进一步构建一体化产业链，并以此为基础增加渠道覆盖。而这两个区域周边正是中国消费能力最强的华东、华南区域。 

二是加强品牌和渠道建设。具体看主要包括进一步增加渠道密度；开发现制咖啡及茶饮连锁店等新零售渠道；推动品牌全球化及境外布局。 

三是开拓新业务品类。在稀奶油及黄油取得初步进展的基础上，进一步扩建产能，并进入其他领域。 

这三大战略方向，既巩固了核心业务的根基，也布局了品类扩张与出海等新的增长曲线，有望在低温液奶市场的持续爆发中，为公司注入更强劲的发展动力。 

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