Untersuchung zum „Block-Underwriting“ bei pharmazeutischen IPOs an der Hongkonger Börse: Die Illusion der tausendfachen Überzeichnung unter den neuen Vorschriften

Die Gerüchte über mutmaßliche Manipulationen bei dem Börsengang von Cha Pai Dao verbreiten sich weiter, und ein selten verwendeter Begriff „Block-Übernahme“ verbreitet sich rasch unter den Investoren.

Die sogenannte „Block-Übernahme“ bedeutet, dass Kapitalgeber im Rahmen der internationalen Platzierung durch private Vereinbarungen den überwiegenden Teil der neuen Aktien übernehmen und so ein falsches Bild von Überzeichnung und hoher Nachfrage erzeugen. Die Manipulationsbanden errichten oft mehrere Offshore-Gesellschaften als Übernehmer der Aktien und lassen sogar die aus dem Börsengang eingeworbenen Mittel durch nicht offengelegte Vereinbarungen zurückfließen, um einen geschlossenen Kreislauf zu bilden. Diese künstliche Manipulation der „falschen Prosperität“ bei der Zeichnung von neuen Aktien verzerrt das tatsächliche Angebot und die Nachfrage nach neuen Aktien stark und lässt viele Kleinanleger ihr gesamtes Kapital verlieren.

Wenn man das Wesen hinter der Erscheinung erkennt, liegt der Kerngrund dafür, dass graue Praktiken wie die „Block-Übernahme“ entstehen und sich ausbreiten können, in dem Rückgang der Beliebtheit des Kapitalmarktes. Insbesondere für Unternehmen mit geringer Bekanntheit ist die schwache Nachfrage bei der Emission ein häufiges Problem. Um den Börsengang reibungslos zu vollziehen, haben sie den Anreiz, mit der „Block-Übernahme“ eine hohe Nachfrage vorzutäuschen.

Um das wahre Bild des Marktes so weit wie möglich wiederzugeben, haben wir die Bekanntmachungen über die Zuteilung neuer Aktien von 50 im Jahr 2024 an der Börse notierten Unternehmen der Pharmaindustrie detailliert durchgegangen und in Diagrammen zusammengefasst. Es ist zu beachten, dass es ohne offizielle Mitteilungen schwierig ist, das Verhalten der „Block-Übernahme“ eindeutig zu qualifizieren. Daher wird dieser Artikel subjektive Beurteilungen zurückstellen und den Fokus auf die Daten selbst legen. Ob es eine „Block-Übernahme“ gibt, davon sind wir überzeugt, dass jeder Investor sein eigenes Urteil fällen wird.

01 Regeln für den Börsengang am Hongkonger Aktienmarkt

Der Börsengang am Hongkonger Aktienmarkt hat hauptsächlich zwei Kanäle: die öffentliche Zeichnung und die internationale Platzierung.

Die öffentliche Zeichnung richtet sich hauptsächlich an Kleinanleger mit niedrigen Teilnahmeschwellen und wird je nach Zeichnungsvolumen der Investoren in Gruppe A (Zeichnungsbetrag unter 5 Millionen Hongkong-Dollar) und Gruppe B (Zeichnungsbetrag über 5 Millionen Hongkong-Dollar) unterteilt. Die Zuteilung der Aktien erfolgt in der Regel durch Losverfahren oder nach festgelegten Zuteilungsgrundsätzen. Die internationale Platzierung richtet sich dagegen hauptsächlich an Ankerinvestoren, institutionelle Investoren und andere professionelle Investoren. Die Zuteilung der Anteile wird in der Regel von den Bookratern nach Maßgabe der Zeichnungssituation, der Qualität der Investoren und der Kommunikation mit dem Emittenten festgelegt.

Abbildung: Kanäle für Börsengänge am Hongkonger Aktienmarkt

Im Allgemeinen macht die internationale Platzierung einen höheren Anteil am Börsengang aus, während die öffentliche Zeichnung einen geringeren Anteil hat. Dies ist jedoch nicht absolut. Wenn die öffentliche Zeichnung besonders stark nachgefragt wird, kann der Emittent einen Teil des ursprünglich für die internationale Platzierung vorgesehenen Kontingents in die öffentliche Zeichnung zurückverlegen, dieser Mechanismus wird als „Rückverlegungsmechanismus“ bezeichnet.

Am 4. August 2025 traten die neuen Regeln für Börsengänge an der Hongkonger Börse in Kraft, die ein „Zweispur-System“ einführen, bei dem der Emittent selbst wählen kann. Der erste Mechanismus behält den „Rückverlegungsmechanismus“ bei, wobei der anfängliche Anteil der für die öffentliche Zeichnung zugeteilten Aktien 5 % beträgt, aber die Obergrenze für die maximale Rückverlegung von 50 % auf 35 % gesenkt wurde. Der zweite Mechanismus gibt die Autonomie an den Emittenten ab, der einen Anteil zwischen 10 % und 60 % für die öffentliche Zeichnung festlegen kann, während der traditionelle „Rückverlegungsmechanismus“ abgeschafft wird.

Gerade die Einführung des „neuen Mechanismus“ hat den Raum für die Durchführung der „Block-Übernahme“ geschaffen. Wenn ein Unternehmen den für die öffentliche Zeichnung zugeteilten Anteil auf 10 % festlegt und keine Rückverlegung mehr stattfindet, ist das Kontingent für Kleinanleger unabhängig davon, wie stark die Zeichnung nachgefragt wird, festgelegt. Das Unternehmen kann mit nur einem kleinen öffentlichen Anteil den Anschein erwecken, dass „kaum Aktien zu bekommen sind“. Darüber hinaus kann die „Block-Übernahme“ auch in anderen Phasen wie der internationalen Platzierung auftreten. Natürlich weisen nicht alle Unternehmen, die den Anteil der öffentlichen Zeichnung auf 10 % festlegen, ein „Block-Übernahme“-Verhalten auf, die Investoren müssen dies selbst anhand anderer Informationen beurteilen.

Kurz gesagt, das Kernziel der „Block-Übernahme“ besteht darin, die Beliebtheit des Börsengangs des Unternehmens zu steigern. Daher liefern die Zuteilungsdaten in den Bekanntmachungen über die Ergebnisse der Aktienzuteilung, die Unternehmen nach ihrem Börsengang veröffentlichen, oft wichtige Hinweise, die auch der Kern der nachfolgenden Analyse in diesem Artikel sind.

02 Die neuen Regeln als Wendepunkt

Nach einer systematischen Überprüfung der Bekanntmachungen über die Zuteilung neuer Aktien von 50 im Jahr 2024 an der Börse notierten Unternehmen der Pharmaindustrie lässt sich klar feststellen: Der August 2025, in dem die neuen Regeln veröffentlicht wurden, ist ein Wendepunkt.

Davor lag das Vielfache der öffentlichen Zeichnung bei Börsengängen im Allgemeinen unter 1000 Mal, und mit dem Anstieg des Zeichnungsvielfachen stieg der Anteil der öffentlichen Zeichnung entsprechend dem Rückverlegungsmechanismus an, was der normalen Emissionslogik entspricht. Nach den neuen Regeln stieg das Vielfache der öffentlichen Zeichnung bei Börsengängen von Pharmaunternehmen stark an, oft auf mehrere Tausend Mal, aber der Anteil der öffentlichen Zeichnung war bereits auf 10 % festgelegt, was die Investoren, die keine Aktien zugeteilt bekamen, sehr bedauerte.

Wie aus der obigen Abbildung hervorgeht, sind die Emissionsdaten von Hengrui Medicine bei vielen Börsengängen von Pharmaunternehmen relativ angemessen, Investoren können dies grob als Referenz verwenden. Gleichzeitig erzielte der erste Börsengang von XtalPi, dem ersten KI-Pharmazie-Unternehmen an der Börse, nur eine hundertfache Überzeichnung und kann als Maßstab für die Analyse dienen.

Natürlich gab es das Problem der „Block-Übernahme“ auch bei Börsengängen vor den neuen Regeln, aber das Phänomen war nicht so weit verbreitet wie später. Aus den Daten geht hervor, dass bei mindestens mehr als 20 Pharmaunternehmen der Anteil der öffentlichen Zeichnung und die Zeichnungsnachfrage stark voneinander abweichen. Ob dies eine „Block-Übernahme“ darstellt, muss noch von der Aufsichtsbehörde festgestellt werden. Aber es ist sicher, dass der Schein der „kaum verfügbaren Aktien“ unter den neuen Regeln die Glaubwürdigkeit der Börsengänge am Hongkonger Aktienmarkt untergräbt.

Dieser Artikel stammt aus dem WeChat-Offiziellen Konto „PoJian Bio“ und wird von 36Kr mit Genehmigung veröffentlicht.