Anthropic招股书终披露：大模型到底赚不赚钱？
北京时间昨晚9点（美东时间10月26日上午9点），Anthropic向美国证监会公开提交了招股书，拟在纳斯达克上市，股票代码ANT。这是全球最前沿的两家大模型公司之一，第一次把自己完整的业绩摊在公众面前。
招股书公开当天，几乎可以说让美股的AI情绪重燃，纳斯达克综合指数涨0.82%，费城半导体指数涨2.82%；而就在上周四，费城半导体指数还单日跌了6.72%。这个秋天，在AI市场的不安中，其他公司的上市纷纷被搁置，只剩Anthropic还在往前推，OpenAI则计划到2027年才上市。
这份招股书的分量在于，过去三年围绕AI吵得最凶的几件事，大模型到底能不能赚钱，算力会不会把收入吃光，企业是不是真的在用，第一次有了正式的答案。而且，这次上市会成为华尔街给AI头部公司定价的标杆，并把二级市场投资人带进一场此前主要由风投、主权基金和科技巨头出钱的竞赛。
至少到今年上半年，业绩还是不错的。2023年，Anthropic全年收入只有4100万美元，今年上半年已经是162.86亿美元，是去年同期的14倍；二季度按会计准则的经营利润是9.74亿美元。上半年账面上807.48亿美元的净亏损，主要来自融资工具的会计重估，不花现金。
在很多人的理解中，这是"一份漂亮的成长股财报"。但我觉得，这话只说对了一半。截至6月底，它已签的算力采购承诺和未起租的租约合计约5870亿美元，要在今后近二十年里陆续付出，总额是账上现金和短期投资的四倍多。6月以后，为了锁定更多算力，它又签了新合同、追加了旧合同，往后至少要付的钱又多出约2450亿美元。
这个数很可能还会涨。AI的需求一再超出预期，连Anthropic自己都低估过，英国《金融时报》9月的一篇专栏写道，一年半以前，Anthropic预计2027年全年的收入只有120亿美元，而它今年上半年的收入就已经超过了这个数。需求要是继续这样往上走，它要买的算力只会更多。
这份招股书证明了它的收入已经付得起今天在用的算力，至于接下来这些算力的钱从哪来，还没有答案。
到目前为止，买芯片、建机房的钱，大多是云厂商和芯片商先出，Anthropic再按合同付费。上市以后，这笔钱里有一部分要换成二级市场投资人来出。他们愿意出多少、按什么价出，最终要看它最强的模型，能不能一直卖得比别人贵。
01收入暂时跑赢了算力
Anthropic的业务分三层，底层是模型，中间是给开发者搭应用的平台，上面是聊天界面Claude.ai、编程工具Claude Code等自家产品。模型分Mythos、Opus、Sonnet、Haiku四档，能力和价格各不相同，客户按任务选档。
2026年上半年，80%的收入按用量收，按token计量、按所选模型定价，公司管这叫"为智能付费"；另外20%是订阅。从收入渠道看，有48%的收入经亚马逊、谷歌、微软的云市场卖出，由云厂商代收。
主要为Anthropic贡献收入的客户是企业，截至2026年9月30日，过去12个月付费超过10万美元的客户超过11900家，一年前超过950家。截至6月底，这类客户超过6000家，贡献了上半年约74%的收入。招股书没有点名收入占比超过一成的客户，但客户集中度在下降，2025年有两家客户各占收入的12%，合计约11亿美元；到2026年上半年，只剩一家超过10%，占11%。
2024年全年，Anthropic收入3.86亿美元，2025年45.85亿美元，增长1088%；2026年上半年162.86亿美元，是去年同期的14倍。拆到季度看，单季收入五个季度涨了约30倍。
今年三季度的收入，根据招股书里的描述是2024年四季度1.97亿美元的86倍，照此推算约169亿美元，环比增速从二季度的144%回落到约46%，但增量其实没有塌，三季度比二季度多了约54亿美元，二季度比一季度多了约68亿美元，在我看来，基数效应起了一定作用。
招股书没有解释三季度的环比增速放缓，但我认为有几件事可能有关：夏季假期客户用量通常会下降；8到9月公司加强了对违规客户的清理，这类客户前九个月约占收入的5%到7%；6月美国商务部对Fable 5和Mythos 5实施全球出口限制，公司对所有客户停用了这两款模型，直到更新安全措施后才解除。
这样的收入增速，在人类历史上几乎没有先例；经常有人拿铁路、拿互联网来类比如今的大模型，但从代表性公司的收入增速角度看，这俩技术革命还是碰瓷不了大模型的。
招股书里明确说明，新模型一发布，企业客户就会迁移到最新、最强的版本。2025年11月Opus 4.5发布后，收入环比增速从前一个季度的48%加快到132%；2026年三季度，超过80%的收入来自过去六个月内发布的模型版本。
收入质量层面，直接服务客户的这部分生意，本身很赚钱。招股书没有披露毛利率，按财报附注里分职能的补充表算，上半年收入162.86亿美元，营收成本23.80亿美元，也就是每收入1美元，直接服务客户的算力只花约15美分，毛利率约85%（营收成本不含付给云厂商的渠道费）。钱主要花在下一代模型上，训练模型的算力记在研发费用里，上半年研发费用97.41亿美元，约占收入的六成。
落到经营利润上，2026年二季度，Anthropic按会计准则的经营利润是9.74亿美元，经营利润率8%，按公司剔除股权激励等的调整后口径是19%；一季度还亏损16.67亿美元。这样的盈利能力也是公司反常的地方，科技公司增速最快的时候，通常也是投入最重、亏得最多的时候，Anthropic却反过来了，上半年合计经营亏损已经收窄到6.93亿美元。
翻阅公司的三张表，对利润的一个重要的贡献是时间差。Anthropic的算力大部分是多年期长约，通常提前12到18个月订好，从供应商把这批算力交付、可以开始使用的那天起，就按合同付钱，用多用少都要付；收入却是客户当期用多少付多少。
所以，一个季度要付多少算力费，一年多以前就基本定了，今年上半年客户的用量涨得比订好的算力快得多，每1美元算力费换来的收入就多了好几倍。2025年一季度，Anthropic每收入1美元，花在算力和基础设施上的钱是2.51美元；到2026年二季度，只要0.48美元。
但这只对今天这批算力成立，公司在招股书里预告，下一批大量新算力上线时，费用会先于收入入账，利润率可能被大幅压下去。而以目前相对微薄的利润看，不排除公司会重回亏损。
至于昨晚刷屏的807.48亿美元净亏损，主要是一笔会计重估。用可转换票据这类工具融资的公司，上市前账上一般都有这一项，估值一涨，票据将来能换到的股份更值钱，负债跟着重估，涨出来的部分记为亏损。
现金层面，截至今年6月底，Anthropic的现金和短期投资合计1316.51亿美元，上半年融资活动净流入就有1107.74亿美元，大部分来自发行优先股。同期经营活动现金流为正39.29亿美元，是招股书各报告期里第一次转正，2025年全年还是负26.37亿美元，说明经营本身已经能挣出现金，只是半年挣出的现金是这个量级。
这笔钱看着多，要花的地方更多，截至6月底，公司已签的算力采购承诺和未起租的租约合计约5870亿美元，要在今后近二十年里陆续付出，其中2030年前要付多少，这一版还空着，总额是现金和短期投资的四倍多。
Anthropic的收入已经追上了今天在用的算力，利润和经营现金流都证实了这一点。但接下来约5870亿美元的算力承诺，靠经营挣来的钱远远覆盖不了，钱从哪来、按什么节奏到位，是这家公司上市后最现实的问题。
02最强的模型，能一直卖得贵吗
2020年1月，Jared Kaplan、Sam McCandlish、Tom Brown和Dario Amodei等人在OpenAI发表了论文《Scaling Laws for Neural Language Models》。这篇论文是如今大模型最重要的理论基石之一；正好也是这批人，在2021年因理念分歧离开了OpenAI，创立了如今的Anthropic。
在Anthropic的招股书开篇，他们给出的判断颇具浪漫主义气质：人类历史上第一次，智能成了可以建造的东西，推理、分析、决策和创造的能力可以规模化生产、按需取用，对全球经济的影响会超过工业化、电力、半导体和互联网。
这句话有两种读法，一种是Anthropic的管理层在画大饼；另一种则是，这是他们的真心话。这批人在OpenAI写出了缩放定律，离开后创立的Anthropic，把"安全和能力一起推进"写进了立身之本；如今，他们又照着这条规律下注，签下了远超现金的算力合同。
Anthropic今天的增长奇迹，底色是前沿模型的收入，企业客户愿意为最新、最强的模型付高价；公司为算力签下的巨额长约，押注的也正是这件事。这些合同背后的预期，不是"AI需求会增长"，这一点没有人会质疑；而是前沿模型能一直卖出前沿的价格。
这个预期为什么重要？只要前沿模型的溢价存在，利润就在，融资也跟着在，下一批算力的钱就有着落；溢价一旦变薄，算力照合同全价付，收入却要按降价后的价格收。所以看这家公司，要盯的不是增速，而是前沿溢价还能维持多久。
管理层为什么相信前沿能一直领先？答案就是Scaling Law（后来被叫作缩放定律，即AI的能力随模型规模、训练数据和算力的增加而可预测地提升）。
按缩放定律，投入的算力越多，模型就越强；模型最强的那家，客户会来，而且会把最多的任务交给它。所以提前锁住算力，锁住的就是前沿的位置。管理层在招股书里也写了，可预见的未来，需求会超过供给，瓶颈在算力，而且大部分需求会集中在最前沿的模型上。
这个判断，在招股书中最有力的证据是净收入留存率。
截至2026年9月30日，这个数字约900%，意味着一年前就在付费的那批企业客户，最近一个季度花的钱，是一年前同期的约9倍。作为对照，云数据公司雪花（Snowflake）2020年上市时的招股书里，这个数是158%，在云软件公司里已经是少见的超高水平，虽然两家公司的统计口径不同，但量级差得实在很远。
而且，这种增长发生在降价的同时。按招股书的说法，Opus 5.5完成同一项任务的成本，比上一代Opus 5低了约40%，靠着算力效率的提升，公司的利润率并没有因此受损。价格在降，老客户的花费反而翻了几倍，至少到今年三季度，客户愿意为前沿模型付钱，是有数据支撑的。
但把目光移到招股书之外，前沿模型的溢价正受到两方面的挤压。
第一个方面来自OpenAI。《华尔街日报》10月7日援引OpenRouter的统计称，在约12万家使用两家模型的公司里（样本以AI原生初创公司为主），年初Anthropic拿走了四分之三的支出，到9月已与OpenAI大致持平。在此之前，OpenAI在6月推出了主打低价的GPT-5.6系列，随后又把其中两款分别降价80%和20%。
第二个方面来自开源模型。据英国《金融时报》9月27日报道，在开发平台Vercel的AI网关上，开放权重模型处理的token占比，已从去年12月的7%升至今年8月的56%；AT&T约40%的AI工作负载已经交给开放权重模型，并计划在一年内把这一比例提高到70%。
面对这两股压力，Anthropic的办法是用降价换取用量，再靠效率守住利润。缩放定律能保证前沿模型越来越强，却保证不了它一直卖得出溢价。在我看来，前沿溢价能守多久，取决于Anthropic降价的速度和效率提升的速度，哪一个跑得更快。
押在这件事上的，也不只是Anthropic一家。英国《金融时报》9月20日援引摩根士丹利的统计，七家云厂商和芯片商的表外承诺与信用支持已超过3.1万亿美元。前沿溢价能维持多久，关系到的是整轮AI投资的回报。
03结语
招股书里，发行价区间、发行股数和募资额目前都还空着。市场上的估值说法在1.5万亿到2万亿美元之间，此前投资人普遍预期约2万亿美元；据路透报道，10月14日投资者日之后，因为三季度环比增速放缓，部分投资人讨论的估值降到了约1.5万亿美元。
在我看来，这个价买的不是今天的Anthropic，而是一家收入做到今天三倍左右、利润率升到三成的Anthropic。
按微软目前约29.7倍的市盈率粗算，2万亿美元对应每年约674亿美元的净利润，差不多是Anthropic三季度收入年化后（约678亿美元）的全部；假设净利率做到30%，收入要做到三季度年化的3.3倍，按1.5万亿美元算也要2.5倍。
但这个价不只决定投资人买得贵不贵，也决定Anthropic算力的钱从哪来。招股书写，它的算力至今主要靠云厂商的安排来融资，想少依赖伙伴，就得凭自己的信用融到钱。上市是第一步，据路透报道最多募资1000亿美元，粗算按2万亿美元估值要让出约5%的股份，按1.5万亿约6.7%。
算力合同一般不管收入多少都要付，钱不够也有后手。谷歌和亚马逊合计还有350亿美元按条件提取的额度，可按近期股价换成无表决权股份；博通420亿美元额度只能付设备租金，可按近期股价打九折转股。伙伴出钱，换走的是股份；招股书自己说，谷歌和亚马逊同时是它的投资人、客户和竞争对手。
所以在我看来，这次上市真正要回答的问题，是一家做前沿模型的公司，能不能不靠云厂商和芯片商的资本，养得起自己的算力。到目前为止，它还做不到；上市以后，二级市场第一次要接过其中一部分。它能不能拿到投资级评级，往后新算力的钱是自己融来还是靠伙伴换股，会一点点给出答案。
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