800亿港元配售背后：阿里的AI赌局与“重资产”宿命

2026年，全球AI竞赛进入一个前所未有的“烧钱”阶段。

亚马逊单季资本开支突破530亿美元，谷歌上市22年来首次出现自由现金流为负，Meta的现金流同比暴跌91%。美国四大科技巨头正在以近乎不计成本的速度囤积GPU、扩建数据中心。据高盛估算，仅2026年全球AI相关总投资就将突破1万亿美元。

战场另一端，中国科技巨头同样没有退路。阿里、腾讯、百度三家公司2026年二季度单季资本开支合计高达1318亿元，约为去年同期的2.14倍，自由现金流合计流出664.24亿元。每一家都在用AI云及算力收入的增长验证战略价值，用真金白银烧着通往AI时代的入场券。

8月23日，阿里巴巴再次加注，宣布以每股112.70港元配售7.1亿股新股，募资总额约800亿港元，配售所得款项将全部投入全栈 AI 能力建设。这是阿里2019年回港上市以来首次新股配售，也是港股史上最大规模的一级后续发行。

消息落地，资本市场给出了截然相反的两张“选票”：一级市场不到一小时即获超额认购，主权和长线基金认购比例超40%；二级市场上，阿里港股当日暴跌逾8%，市值单日蒸发超2000亿港元。

阿里“弃债选股”背后暗藏了哪些商业考量？算力重新改写互联网公司现金流结构后，阿里是否到了赌命的时刻？

反直觉配售

“账上躺着4700亿，为何还要找股东要钱？”这是配售公告发出后，市场发出的最集中的疑问。

截至2026年6月30日，阿里现金及其他流动投资为4745.05亿元。这个数字放在任何一家公司身上，都足以让人认为“不缺钱”，但阿里仍选择增发新股再找市场拿800亿港元，代价是原有股东的权益被稀释约3.8%。

阿里方面给出的解释是，公司希望保留核心现金安全垫，同时继续增加AI投入，在当前融资环境下，最终选择通过股权配售补充资金。但二级市场的投资者显然并不买单，直接选择了用脚投票。知名空头迈克尔·伯里公开表示“无法赞同”此次增发，并称已卖出所持阿里巴巴股份，只有阿里股价跌去一半后才有兴趣。 

也有市场机构分析指出阿里此次配售背后的商业考量。首先，全球AI竞赛当前，巨头不可能将大量现金全部投入尚是烧钱无底洞的AI赛道，纵观美国亚马逊、Alphabet、微软、Meta和甲骨文几大超级巨头都在举债扩产，2026年已在全球发行了约2440亿美元债券。

其次，AI业务商业化兑现周期尚存在不确定性，一旦短期产出不及预期，高额债务会成为沉重包袱。股权融资无需还本付息，不增加财务杠杆，更适合这种高不确定性、长周期的重投入。 

野村证券在8月24日的最新点评中认为，阿里真正超出预期的是融资方式。在支付利息发债与稀释老股东配股之间，阿里选择了后者。野村认为，阿里并不是没有发债能力，而是债务资本的相对吸引力已经下降，此次稀释老股东仍在其可控范围内。

但无法否认的是，折价向机构配售新股，老股东股权被摊薄，是客观存在的短期伤害。在不少投资者看来，阿里此举是在用股东的权益去赌AI业务兑现的未来。为了安抚人心，‌马云及阿里集团主席蔡崇信、CEO吴泳铭连日增持阿里股票累计超8亿港元‌，其中马云个人增持超6亿港元。

这番“自掏腰包”的操作无疑在向市场传递一个信号：阿里管理层对AI战略有着十足的信心。

AI“吞金”

“不缺钱”的另一面是阿里还在继续烧钱。比起账上躺着的4745亿现金类资产，更值得关注的是其自由现金流的由正转负。

2026财年，阿里的自由现金流从上一财年的净流入738.70亿元，彻底转为净流出466.09亿元。一进一出之间，超过1200亿元的现金流落差。进入2027财年第一季度，烧钱速度反在加剧，单季资本开支跃升至676.78亿元，同比增长75%。同期经营现金流仅为229.45亿元，自由现金流净流出高达446.7亿元。 

资本开支接近经营现金流的3倍，这意味着阿里不仅把当季赚的现金全部投了进去，还在大量消耗此前的现金储备。这些钱大部分都流向了阿里的GPU服务器、AI数据中心以及算力基础设施，还有一部分利润的牺牲换来了其即时零售业务板块45%的增长。

在AI赛道，全栈AI被视为只有巨头才玩得起的烧钱游戏，仅算力基建这一项成本，已经让中小公司望而却步。其中，硬件采购与数据中心都是刚性支出，算力芯片价格由少数几家供应商主导，采购议价空间有限；数据中心建设每 GW 算力园区总投入约 500–800 亿美元，进一步推高玩家的入局门槛。

纵览全球赛道，承受AI持续投入压力的不只是阿里。数据显示，微软、亚马逊、谷歌、Meta四大巨头今年资本开支合计已逼近7500亿美元。国内腾讯二季度单季资本开支高达527.8亿元，同比增长176%，单季自由现金流净流出138亿元。百度二季度资本开支113.9亿元，自由现金流流出11.73亿元。自由现金流集体转负。

巨头在用AI业务收入的增长数字验证战略价值。8月20日的财报电话会上，吴泳铭表示，AI已成为阿里云加速增长的核心引擎。财报显示，阿里云外部收入同比增长45%，AI相关产品收入已经连续第十二个季度实现三位数增长。

增速在上加快，钱也持续在烧。2025年2月，吴泳铭宣布未来三年至少投入3800亿元建设云和AI基础设施。截至6月季度末，已经累计投入了1900亿元，进度刚好过半。而他在今年5月财报会上再次表示，阿里云为未来五年设定了“非常高的营收目标”，AI基建相关投入资金会远超3800亿元。

按照阿里2017财年一季度的资本开支来看，此次800亿港元的配售，仅够覆盖约一个季度的支出。

重资产 “豪赌”

自由现金流的压力，解释了阿里为何需要再向市场拿钱，一个更深层的命题在于：这家以轻资产平台经济起家的公司，正走上一条重资产的AI基础设施商的转型之路。

过去二十年，互联网平台长期被视为轻资产公司，阿里是轻资产路线的典范。淘宝连接买卖双方、菜鸟网络整合物流资源、阿里云提供算力服务，核心是用平台和技术撬动社会资源，而非自身重投入。‌‌

但到了AI时代，这一商业逻辑被彻底改写——训练大模型，必须买GPU；提供AI算力，必须建数据中心；降低成本，必须自研芯片。这些投入的共同特征是：前置成本极高、回报周期极长、资产折旧极快。

在吴泳铭看来，全栈式AI平台服务的商业模式，本质上是一个重资产的商业模式。所有的AI变现方式都在AI算力中心基础上，要获得高速增长的前提，需要在资本支出投入上进行前置。阿里不断攀升的资本密度诠释了这一点。

从其业务架构也能看出这种转变。在本季度，阿里将业务重新划分为四大板块：阿里巴巴电商集团、AI云与算力服务、AI实验室与应用，以及“所有其他”。云智能集团与平头哥半导体被纳入“AI云与算力服务”，千问模型、千问App及千问办公组成“AI实验室与应用”。

阿里正在加速打通从芯片到算力、从模型到应用的AI全产业链。如此投入后的成果也十分显著。本季度，阿里AI云与算力服务收入484.37亿元，同比增长45%，创22个季度新高。AI相关产品年化收入（ARR）495亿元里，包含MaaS在内的模型与应用服务收入ARR已突破‌160亿元‌。AI云与算力服务经调整EBITA利润率升至‌12%‌，说明AI投入已经开始转化成利润，不再是纯烧钱阶段。

吴泳铭预计，下季度AI相关产品年化收入将接近100亿美元。并给出明确判断：“按照阿里云目前AI产品的平均毛利水平，AI算力的投入可以在三年之内回本。随着AI产品毛利率持续提升、自研芯片替代比例提高，未来回本周期有望缩短至2.5年甚至2年。”

但“重资产化”的另一面同样残酷。 

上游卖算力赚钱，下游做应用烧钱。2027财年Q1，阿里AI实验室与应用收入33.38亿元，但经调整EBITA亏损高达138.61亿元，一年时间亏损规模扩大超100亿元。财报直言，亏损扩大主要是由于AI能力的投入及与千问App相关的推理成本增加。 

阿里云赚钱养家，千问App不断烧钱，正是阿里“重资产化”转型的现实写照。整个集团的利润，正在被AI基础设施的前置投入和AI应用的持续烧钱双重挤压。在回报到来之前，这场重资产AI军备竞赛的所有玩家，都没有退路。 

本文来自微信公众号 “数科社”（ID：sktxs0），作者：北野，36氪经授权发布。