战争比预期更贵：影石半年报里的三道裂缝
8月27日晚间，影石创新交出了上市后第一份半年度报告。收入端依然漂亮，上半年营业总收入55.17亿元，同比增长50.29%。但利润端几乎被夷平，归母净利润仅3040.73万元，同比下降94.15%；扣除非经常性损益后，实际亏损1533.92万元，由盈转亏。
3040万元的账面盈利与1534万元的实际亏损之间，隔着约4575万元的非经常性损益。去掉这一层修饰，影石上半年在主营业务上没有赚到钱。
利润的成色
单看二季度，问题更清晰。二季度单季营收30.4亿元，同比增长31.1%，归母净利润亏损5421万元，扣非亏损7759万元，这是影石上市以来的首个亏损季度。
一季度营收24.81亿元，同比增长83.11%，归母净利润8462万元，同比腰斩。从一季度的“增收不增利”到二季度的“增收致亏”，只用了三个月。
比利润下滑更值得警惕的是增速换挡。一季度营收增长83%，二季度降到31%，其中当然有基数原因，去年下半年起影石的收入体量已经明显抬高。但成本与费用端没有同步降速。整个上半年，营业成本同比增长80%，研发费用增长79%，管理费用增长87%，财务费用暴增32倍，四项增速全部跑在50%的收入前面。
收入增速减半，成本费用仍在高位，这个剪刀差直接体现在亏损上。
财务费用里藏着另一个刺眼的数字。上半年汇兑损失5510万元，而公司全部归母净利润只有3041万元，一个汇兑科目就吞掉了账面盈利的全部。影石63.4%的收入来自境外，汇率波动之外，美国关税政策反复，与GoPro的平行诉讼仍在审理，海外生意的不确定性正在变成利润表上的真实成本。
公司的官方解释是，存储芯片涨价，全景无人机等新品类处于市场教育期，研发、产线、渠道投入大，尚未形成规模效应。这个解释成立，但不完整。它回答了钱花在哪儿，没有回答钱花得值不值，更没有回答这些投入何时开始产生回报。
27亿的现金流窟窿与20亿的芯片赌局
这份半年报里最刺眼的数字不是利润，而是现金流。上半年经营活动现金流净额为负27.61亿元，而去年同期还是正的2.41亿元，去年全年为正13.86亿元。半年时间，现金流从流入变成了去年全年流入额两倍的流出。
窟窿的主要来源是一笔非常规操作。公司针对存储芯片的战略采购金额接近20亿元，目的是锁定供应量和成本。存货的膨胀轨迹可以佐证：2025年末存货29.19亿元，今年一季度末37.9亿元，二季度末已经激增至62亿元，较年初增长113%，占总资产的43.7%。超过四成的总资产以存货形态趴在仓库里，资金大量沉淀在库存中，一旦新品动销不及预期，存货跌价减值与资金链紧张会同时到来。
这笔采购的本质，是把资产负债表当武器。瑞银测算，SoC、DSP、DRAM等芯片涨价推高物料成本约9%，拖累毛利率约4个百分点。影石的应对不是被动承受，而是提前囤粮。如果存储涨价周期延续，对手缺芯涨价时，影石手握低价库存，毛利率优势会被放大。这是一场有据可依的赌博，但赌局的另一面同样清楚：如果DDR价格见顶回落，或者动销不及预期，高企的存货将直接变成利润表上的减值。
杠杆的痕迹在负债端同样清晰。短期借款较年初激增763%，主要来自贴现票据和信用借款；其他非流动负债增长262%，主要是股权回购义务及利息，这是财务费用暴增的另一重来源。截至二季度末，公司总资产142.09亿元，较上年末增长27.6%，归母净资产52.64亿元，反而缩水9.3%。资产在长，净资产在缩，扩张越来越依赖负债。
双线作战与796倍市盈率
影石眼下在打一场两个方向的战争。
守的一方是全景相机基本盘，全球份额66%，拇指相机份额57%，这是它的现金牛。但去年下半年起，占据全球七成以上消费级无人机市场的大疆进入全景相机领域，发动价格战。毛利率记录了战争的烈度：2024年52.20%，2025年45.74%，今年一季度45.20%，两年下降7个百分点。这背后是双重挤压，价格战压低售价，成本端又缺乏缓冲，核心芯片依赖索尼、安霸等国际供应商，可替代性差，涨价几乎全额传导到毛利上。
攻的一方是第二曲线。影翎Antigravity全景无人机和手持云台相机Luna直接攻入大疆腹地，去年全年加今年一季度，公司在无人机、云台相机、麦克风、新品类和三款定制芯片上的战略投入合计7.62亿元。但无人机收入占比至今不足5%。守业被价格战压缩利润，攻业尚在烧钱换市场，第二曲线还没有接班。
需要公允地说一句，影石的竞争力没有丢。上半年营收仍增长50%，份额仍是第一，刘靖康”以短期利润换长期技术壁垒”的说法在战略上说得通。丢的不是竞争力，是盈利的能见度。
而市场仍在为能见度定价。8月27日收盘，影石总市值484亿元，动态市盈率约796倍。这个价格对应的不是一家半年扣非亏损1534万元的公司，而是想象中战争结束后的影石：成本回落，新品放量，利润率修复。
半年报发布前，机构给出的90天目标均价是241.23元，高盛2月还预测今明两年净利润将超出市场一致预期9%和16%，这些都建立在利润为正的旧叙事上。扣非转亏之后，盈利预测的下修大概率才刚开始，而6月已有占总股本56.5%的限售股解禁。估值、盈利、筹码的压力将在下半年同时存在。
影石不是没有赢面。2025年它刚证明过自己能在高增长中赚钱：全年营收97.41亿元，净利润9.29亿元，经营现金流13.86亿元。如今利润和现金同时消失，区别只在于是主动下注还是被动失血。从20亿元芯片采购的决策看，管理层显然认为是前者。但赢面都是条件句，而市场已经把条件当成了事实。半年报提供的事实是：战争比预期更贵，胜利比预期更远。
本文来自微信公众号“奇点湃”，36氪经授权发布。