Der Krieg ist teurer als erwartet: die drei Risse im Halbjahresbericht von Insta360

Am Abend des 27. August hat Insta360 seinen ersten Halbjahresbericht seit dem Börsengang vorgelegt. Auf der Erlösseite bleibt das Ergebnis beeindruckend: Der gesamte Betriebsumsatz im ersten Halbjahr beträgt 5,517 Milliarden Yuan, was einem Anstieg von 50,29 % im Vergleich zum Vorjahr entspricht. Die Gewinnseite hingegen ist fast vollständig eingebrochen: Der den Aktionären zuzurechnende Nettogewinn beträgt nur 30,4073 Millionen Yuan, ein Rückgang von 94,15 % im Jahresvergleich; nach Abzug der außerordentlichen Erträge und Aufwendungen ergibt sich ein tatsächlicher Verlust von 15,3392 Millionen Yuan, womit das Unternehmen von der Gewinn- in die Verlustzone gerutscht ist.

Zwischen dem buchmäßigen Gewinn von 30,4 Millionen Yuan und dem tatsächlichen Verlust von 15,34 Millionen Yuan liegen außerordentliche Posten von rund 45,75 Millionen Yuan. Ohne diese Korrektur hat Insta360 im ersten Halbjahr mit seinem Kerngeschäft kein Geld verdient.

Die Qualität des Gewinns

Betrachtet man allein das zweite Quartal, wird das Problem noch deutlicher. Der Umsatz im zweiten Quartal belief sich auf 3,04 Milliarden Yuan, ein Anstieg von 31,1 % im Jahresvergleich. Der den Aktionären zuzurechnende Nettogewinn liegt bei -54,21 Millionen Yuan, der Verlust nach Abzug außerordentlicher Posten beträgt 77,59 Millionen Yuan – dies ist das erste verlustreiche Quartal seit dem Börsengang von Insta360.

Im ersten Quartal betrug der Umsatz 2,481 Milliarden Yuan, ein Anstieg von 83,11 % im Vorjahresvergleich, der den Aktionären zuzurechnende Nettogewinn belief sich auf 84,62 Millionen Yuan und halbierte sich damit im Jahresvergleich. Von „Umsatzsteigerung ohne Gewinnsteigerung“ im ersten Quartal zu „Umsatzsteigerung mit Verlust“ im zweiten Quartal vergingen nur drei Monate.

Noch alarmierender als der Gewinnrückgang ist die Verlangsamung des Wachstums. Der Umsatz stieg im ersten Quartal um 83 %, im zweiten Quartal sank der Wert auf 31 %. Zwar liegt dies teilweise am Basiseffekt: Ab der zweiten Hälfte des vergangenen Jahres hat sich das Umsatzvolumen von Insta360 deutlich erhöht. Auf der Kosten- und Aufwandsseite hingegen gab es keine entsprechende Verlangsamung. Im gesamten ersten Halbjahr stiegen die Betriebskosten im Jahresvergleich um 80 %, die Forschungs- und Entwicklungskosten um 79 %, die Verwaltungskosten um 87 % und die Finanzkosten explodierten um das 32-fache – alle vier Wachstumsraten liegen über der 50 %-Marke des Umsatzwachstums.

Das Umsatzwachstum halbiert sich, während Kosten und Aufwendungen weiterhin auf hohem Niveau liegen. Diese Schere schlägt sich direkt in den Verlusten nieder.

In den Finanzkosten verbirgt sich eine weitere auffällige Zahl. Im ersten Halbjahr beliefen sich die Wechselkursverluste auf 55,1 Millionen Yuan, während der gesamte den Aktionären zuzurechnende Nettogewinn nur 30,41 Millionen Yuan betrug – ein einziger Posten für Wechselkurse hat den gesamten buchmäßigen Gewinn aufgezehrt. 63,4 % der Einnahmen von Insta360 stammen aus dem Ausland. Neben Wechselkursschwankungen ist die US-Zollpolitik unbeständig, und die parallelen Gerichtsverfahren mit GoPro sind noch anhängig. Die Unsicherheit im Auslandsgeschäft wird zu echten Kosten in der Gewinn- und Verlustrechnung.

Die offizielle Erklärung des Unternehmens lautet, dass die Preise für Speicherchips gestiegen sind, neue Produktkategorien wie Panorama-Drohnen sich noch in der Phase der Markteinführung befinden und hohe Investitionen in Forschung und Entwicklung, Produktionslinien und Vertriebskanäle getätigt werden, ohne dass bisher Skaleneffekte erzielt wurden. Diese Erklärung ist plausibel, aber nicht vollständig. Sie beantwortet, wofür das Geld ausgegeben wurde, aber nicht, ob diese Ausgaben sinnvoll sind, und vor allem nicht, wann diese Investitionen Rendite abwerfen werden.

Das 2,7-Milliarden-Yuan-Loch im Cashflow und die 2-Milliarden-Yuan-Wette auf Chips

Die auffälligste Zahl in diesem Halbjahresbericht ist nicht der Gewinn, sondern der Cashflow. Im ersten Halbjahr betrug der Netto-Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit -2,761 Milliarden Yuan, während im Vorjahreszeitraum noch ein positiver Wert von 241 Millionen Yuan verzeichnet wurde, und im vergangenen Gesamtjahr belief sich der Wert auf 1,386 Milliarden Yuan. Innerhalb eines halben Jahres wandelte sich der Mittelzufluss zu einem Mittelabfluss, der doppelt so hoch war wie der gesamte Zufluss des vergangenen Jahres.

Die Hauptquelle dieses Lochs ist eine unkonventionelle Maßnahme. Das Unternehmen hat strategische Einkäufe von Speicherchips im Wert von fast 2 Milliarden Yuan getätigt, um Liefermengen und Kosten zu sichern. Die Expansion der Lagerbestände bestätigt dies: Ende 2025 beliefen sich die Lagerbestände auf 2,919 Milliarden Yuan, Ende des ersten Quartals dieses Jahres auf 3,79 Milliarden Yuan, und Ende des zweiten Quartals sind sie sprunghaft auf 6,2 Milliarden Yuan angestiegen – ein Anstieg von 113 % gegenüber Jahresbeginn, was 43,7 % des Gesamtvermögens entspricht. Mehr als 40 % des Gesamtvermögens liegen in Form von Lagerbeständen in den Lagern, große Summen von Kapital sind im Bestand gebunden. Sollten sich die Verkäufe neuer Produkte schlechter als erwartet entwickeln, werden gleichzeitig Wertminderungen von Lagerbeständen und Engpässe in der Kapitalkette auftreten.

Der Kern dieses Einkaufs ist es, die Bilanz als Werkzeug zu nutzen. Nach Berechnungen der UBS haben steigende Preise für Chips wie SoC, DSP und DRAM die Materialkosten um rund 9 % erhöht und die Bruttomarge um rund 4 Prozentpunkte belastet. Statt dies passiv hinzunehmen, hat Insta360 im Voraus Vorräte angelegt. Wenn der Preisanstieg bei Speicherchips anhält und Wettbewerber wegen Chipmangels Preise erhöhen, wird der Vorteil von Insta360 mit seinen preisgünstigen Lagerbeständen bei der Bruttomarge vergrößert. Dies ist eine fundierte Wette, aber die andere Seite der Wette ist ebenso klar: Wenn die DDR-Preise ihren Höhepunkt erreichen und fallen, oder sich die Verkäufe schlechter als erwartet entwickeln, werden die hohen Lagerbestände direkt zu Wertminderungen in der Gewinn- und Verlustrechnung.

Spuren von Hebeln sind auch auf der Passivseite klar zu erkennen. Die kurzfristigen Kredite sind gegenüber Jahresbeginn um 763 % explodiert, was hauptsächlich auf diskontierte Wechsel und Kredite auf Kreditbasis zurückzuführen ist. Andere nicht laufende Verbindlichkeiten sind um 262 % gestiegen, hauptsächlich aufgrund von Verpflichtungen aus Aktienrückkäufen und Zinsen – dies ist eine weitere Quelle für die Explosion der Finanzkosten. Ende des zweiten Quartals belief sich das Gesamtvermögen des Unternehmens auf 14,209 Milliarden Yuan, ein Anstieg von 27,6 % gegenüber Ende des Vorjahres, während der den Aktionären zuzurechnende Nettowert des Vermögens auf 5,264 Milliarden Yuan gesunken ist, also um 9,3 % geschrumpft ist. Das Vermögen wächst, während der Nettowert des Vermögens schrumpft – die Expansion hängt immer stärker von Verbindlichkeiten ab.

Kampf an zwei Fronten und ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 796

Insta360 führt derzeit einen Krieg in zwei Richtungen.

Die Verteidigungsseite ist das Kerngeschäft mit Panoramakameras, mit einem weltweiten Marktanteil von 66 %, und einem Anteil von 57 % bei Daumenkameras – dies ist sein Cash Cow. Aber ab der zweiten Hälfte des vergangenen Jahres ist DJI, das mehr als 70 % des weltweiten Marktes für Verbraucherdrohnen hält, in das Geschäft mit Panoramakameras eingetreten und hat einen Preiskrieg gestartet. Die Bruttomarge zeugt von der Heftigkeit des Krieges: 2024 lag sie bei 52,20 %, 2025 bei 45,74 %, im ersten Quartal dieses Jahres bei 45,20 % – innerhalb von zwei Jahren ist sie um 7 Prozentpunkte gesunken. Dahinter steht ein doppelter Druck: Der Preiskrieg drückt die Verkaufspreise, während es auf der Kostenseite keine Puffer gibt. Die Kernchips hängen von internationalen Lieferanten wie Sony und Ambarella ab, die kaum austauschbar sind, sodass Preiserhöhungen fast vollständig auf die Bruttomarge übertragen werden.

Die Angriffsseite ist die zweite Wachstumskurve. Die Panoramadrohne Insta360 Ace Pro Antigravity und die Handgimbal-Kamera Luna dringen direkt in das Kerngebiet von DJI ein. Im vergangenen Gesamtjahr und im ersten Quartal dieses Jahres hat das Unternehmen insgesamt 762 Millionen Yuan an strategischen Investitionen in Drohnen, Gimbal-Kameras, Mikrofone, neue Produktkategorien und drei maßgeschneiderte Chips gesteckt. Aber der Anteil der Einnahmen aus Drohnen liegt bis heute unter 5 %. Der Preiskrieg drückt die Gewinne im Kerngeschäft, während das Angriffsgeschäft noch Geld verbrennt, um Marktanteile zu gewinnen – die zweite Wachstumskurve hat das Kerngeschäft noch nicht abgelöst.

Man muss fairerweise sagen: Die Wettbewerbsfähigkeit von Insta360 ist nicht verloren gegangen. Im ersten Halbjahr ist der Umsatz immer noch um 50 % gestiegen, der Marktanteil ist nach wie vor der höchste. Die Aussage von Liu Jingkang, „kurzfristige Gewinne gegen langfristige technische Barrieren eintauschen“, ist strategisch plausibel. Was verloren gegangen ist, ist nicht die Wettbewerbsfähigkeit, sondern die Transparenz über die künftige Gewinngenerierung.

Aber der Markt preist immer noch diese Transparenz ein. Bei Börsenschluss am 27. August betrug die gesamte Marktkapitalisierung von Insta360 48,4 Milliarden Yuan, das dynamische Kurs-Gewinn-Verhältnis liegt bei etwa 796. Dieser Preis entspricht nicht einem Unternehmen, das im ersten Halbjahr einen Verlust von 15,34 Millionen Yuan nach Abzug außerordentlicher Posten verzeichnet hat, sondern dem Bild von Insta360 nach dem Ende des Krieges in der Vorstellung: sinkende Kosten, steigende Verkäufe neuer Produkte, erholende Gewinnmargen.

Vor der Veröffentlichung des Halbjahresberichts lag der von Institutionen prognostizierte durchschnittliche Zielkurs für 90 Tage bei 241,23 Yuan. Goldman Sachs prognostizierte im Februar noch, dass der Nettogewinn in diesem und dem nächsten Jahr die Markterwartungen um 9 % bzw. 16 % übertreffen wird – all dies basiert auf der alten Erzählung von positiven Gewinnen. Nach dem Übergang in die Verlustzone nach Abzug außerordentlicher Posten hat die Korrektur der Gewinnerwartungen höchstwahrscheinlich erst begonnen. Im Juni wurden bereits gesperrte Aktien mit einem Anteil von 56,5 % am gesamten Aktienkapital freigegeben. Der Druck aus Bewertung, Gewinnen und Aktienangebot wird im zweiten Halbjahr gleichzeitig bestehen.

Insta360 hat durchaus Gewinnchancen. 2025 hat es gerade bewiesen, dass es in einer Phase hohen Wachstums Gewinne erzielen kann: Der Gesamtjahresumsatz betrug 9,741 Milliarden Yuan, der Nettogewinn 929 Millionen Yuan, der operative Cashflow 1,386 Milliarden Yuan. Jetzt sind Gewinne und Bargeld gleichzeitig verschwunden – der Unterschied liegt nur darin, ob es sich um eine aktive Wette oder um passiven Kapitalverlust handelt. Nach der Entscheidung über den 2-Milliarden-Yuan-Chip-Einkauf geht das Management offensichtlich von ersterem aus. Aber alle Gewinnchancen sind an Bedingungen geknüpft, während der Markt diese Bedingungen bereits als Tatsache behandelt. Der Halbjahresbericht liefert die Tatsache: Der Krieg ist teurer als erwartet, der Sieg ist weiter entfernt als erwartet.

Dieser Artikel stammt aus dem WeChat-Offiziellen Konto „Qidian Pai“ und wird von 36Kr mit Genehmigung veröffentlicht.