半年赚105亿，香港把门开得更久了
老乡鸡是港股市场中最不服输的一家餐饮公司。2025年1月3日第一次向港交所提交上市申请，六个月之后失效；同年7月7日再提交一次，也是六个月；2026年1月8日第三次递交申请，到7月8日为止，第三次申请也到达了截止日期。
三轮下来，这家公司的提案没有被拒绝过一次，但是也没有一次能够登上敲钟的舞台。中介团队要重新制作财务资料，并且再次缴纳上市申请费用。
过去一年半来，这样的事情并不少见。巴奴、丸美生物、爷爷的农场……递表、等待、失效、再递表，在港交所门口不断重复着这样的过程，六个月的时间也逐渐由一个技术性的规定变成了一个消耗的过程。
8月21日下午，六个月的时间已经到了。港交所旗下香港联合交易所有限公司发布声明称，合资格的新上市申请的有效期从提交上市申请表之日起计算的六个月延长至十二个月，即日起生效，为期三年。
而在前两天的时候，港交所刚刚发布了半年报，这份半年报创造了新的记录。上半年收入和其他收益为167.02亿港元，比去年同期增长了19%，股东应占利润为105.68亿港元，同比增长了24%。两个数字都是集团历史上最好的半年度业绩，打破了2025年下半年刚刚创造的记录。现货市场、衍生品市场以及沪深港通的交易量都创下了今年下半年的新高。
一个是最好的成绩单，另一个就是一张迟来的延期通知。这两件事情很接近，放在一起看，它们所指向的问题都是同一个：目前这个市场最缺乏的就是热情，而不是通过率。
一份技术性的公告
联交所发布的这份公告中只有一句话，但是配套条款还是可以逐条查看的。
豁免具有短期性质，在满足指定条件和保障措施的情况下，合资格的新上市申请的有效期由递表之日起延长至一年。申请人仍然要遵守所有的《上市规则》，并且要提供完整的最新的信息，包括业务和财务数据。适用范围包括公告当日有效、公告日后新提交或者重新提交的申请，也包括房地产投资信托基金的新上市，以及上市发行人所进行的、被当作新的上市来处理的反收购行为。但是不包括房地产投资信托基金的新上市，也不包括公告日后新提交或者重新提交的申请。
另外一条很容易被忽略掉的就是申请人不需要另外提出豁免申请。
最后一项比较重要。这就表明这不是逐案审批的特别规定，而是一种普遍适用的规则改变，落地时的阻力很小。五百多家排队的企业不需要做任何事情，手里的那份申请的有效期就会自动延长一倍。
闸门没有关上。延长期内如果出现保荐人变更的情况，并且该变更按照规定需要重新提交新的上市申请的话，那么原来的申请会在变更当天就失效。
想要理解这次改动，首先要弄清楚六个月这个数字是怎么来的。
并不是港交所给自己的审核时间，而是文件的有效期。招股说明书中的会计师事务所出具的审计报告一般只有效力六个月，但是企业经营状况并不会停留在递交招股书的那一刻起，客户的流失、诉讼、股权变更以及监管部门的处罚等等都会在这六个月之内发生。一份上市申请可以无限期挂起，那么投资者最后翻开的资料大概率已经不能够代表公司的实际情况了。
因此这次延长的是文件的有效期，并没有放宽审核的实质要求——即需要更新的财务资料还是要更新，监管部门的标准以及投资者的利益都没有改变。上市主管伍洁镟表示，此次延长是基于去年10月份联交所和证监会联合推出的一份改善审批程序的时间表之上，其目的就是给申请人提供更多的管理上市时间表上的灵活性。
那么被消耗掉的时间又到哪里去了呢？
港交所自己公布的数据也能够很好地反映情况。今年六月份，联交所发出第一次意见函的平均时间是15天，第二次意见函为20天，聆讯文件函为15天；从上市申请被受理到发出聆讯文件函，联交所需要的时间中位数为36天。另外一组数据显示，在同一流程中，联交所之外其他各方需要的营业日数中位数为64天，两者合计接近一百天。
交易所占有其中的三分之一，另外三分之二则被分散在境内的备案、中介回复以及发行窗口的等待之中。审核那边已经没有水分可以挤出来了，能改的就是计时器了。
排队的人数已经大到必须认真对待的地步了。到6月30日为止，港交所正在审理的上市申请共有534宗，另外还有25宗已经得到上市委员会的批准等待上市，总共559家企业排队等候。上半年递表的新公司有489家，其中有127家是A+H。不能等下去的也越来越多了，到7月24日为止，已经有十家A股上市公司公开表示要放弃去香港上市。
于是就出现了老乡鸡这样的例子。三次递表，每次都是满六个月自动失效，在公开资料中没有港交所正式拒绝的记录。巴奴的路径也是一样的，第一次申请失败之后隔了十天再次递交，第二次是在2026年6月17日到期，之后提交了第三次。丸美生物在去年12月11日递交了招股书，但是在今年6月11日就失效了，在失效之前的一周里，中国证监会刚刚要求丸美补充有关境外投资以及外汇管理方面的合规文件。
把所有的案例都摊开来一看，卡点大部分都在交易所这一边。巴奴第一次递交招股书之后，证监会就其境外上市备案提出了九项补充材料的要求，涉及股权结构和实际控制人的认定、境外持股程序、历史转让股权、数据安全、上市前分红、劳动用工以及社保公积金等方面。这些问题并不会因为多给六个月而自行消亡。
有一点要说明的是：届满失效不等同于被否决。按照目前的口径，企业更新财务资料之后可以重新提交，失效之后三个月内重新递交申请一般被看作是对原有申请的延期，并且之前所做的审核工作也不会全部作废。多出来的六个月节省下来的是重复劳动以及一单又一单的上市申请费用，并不是任何一个实质性的关口。
对那些因为历史沿革或者合规问题而被卡住的公司来说，延期就是把整改的时间延长了。上不了岸的，还是上不了岸。
167亿的收入中，IPO值多少
港交所上半年收入及其它收益为167.02亿港元，比去年同期增长了19%，股东应占溢利为105.68亿港元，同比增长了24%，基本每股盈利为8.36港元，董事会宣布发放中期股息每股权益7.43港元，也比去年增长了24%。
营运费用增长了6%，主要是由于员工工资、信息技术支出以及慈善捐赠增加所致，如果去掉慈善捐赠、FCA罚款支出和保险赔偿的话，这个数值就是9%。EBITDA利润率为81%，相比去年提高了2个百分点。
交易端更加活跃。港股的日均成交额为2830亿港元，同比增长了18%，创下历史同期最高纪录；衍生品的日均成交合约张数达到180万张，同比增长了6%，也是历史新高。
互联互通这条线的弹性最大，沪股通、深股通的日均成交额为3453亿人民币，比去年同期增长了近一倍；港股通的日均成交额为1231亿港元，同比增长了11%；债券通北向通的日均成交额为476亿人民币，只增长了4%。伦敦金属交易所收费交易金属合约的日均成交量达到84.4万手，比去年同期增长了18%，也创下了历年同期的新高。
发行端是外界最关心的部分，在上半年有87只新股上市，募集资金总额为2124亿港元，同比增长了94%。旺盛的发行活动使得联交所上市费收入增加36%，达到5.90亿港元。
5.90亿元。加入到167.02亿元的总收人中去，占比较小，大约为3.5%。
该比例应该停下来想想。只从收入的角度来看的话，新股发行对于港交所来说几乎可以忽略不计——同期股本证券产品交易手续费收入为30.24亿港元，是上市费的五倍之多；而港交所真正意义上的收入来源，则是二级市场交易和结算费、存管费等按照成交金额来计算的费用。
既然这样，港交所为什么还要一而再、再而三地修改规则、发布豁免令、开通绿色通道。陈翊庭在业绩会上给出的解释很简单：每次新股发行都会把新的投资者带入到这个市场里来，或者使已经存在的投资者增加对港股的投资比例，二级市场的流动性就会被带动起来。IPO本身并不赚钱，但是IPO所带来新的标的、新的资金、新的交易量才是赚钱的。顺着这条链路往回追溯，8月21日那份只涉及申请费以及文件有效期的公告，实际上影响的是167亿收入的入口端。
也不能把所有的功劳都归到制度上面去。
上半年打新的回报有所好转，主要的原因有两点：一是2025年8月出台的IPO定价和分配新规今年开始全面实施，发行人、承销商以及各类机构投资者都已经适应了新的规则，报价趋于合理；二是硬科技公司成为了主要的供给方，这类标的本身就有较高的关注度，市场对于它们的估值容忍度也比较高。
但是更大的变量就是市场本身了。陈翊庭所提到的一组纵向对比要比任何东西都更直接：今年上半年的日均成交量达到了2800亿港元，而去年同期则为2500亿左右，再往前一年的时候只有1300亿。两年内增长了一倍多，这样的增速并不是任何一条上市规则修改可以解释得了的。
制度改革是必要的条件，并不是充分条件。中国的资产被重新定价，人工智能的故事在全世界传播开来，南下资金不断涌入，所有的这些都朝着一个方向前进。
下半年还有一道考题没有解决。根据测算，到2026年港股全年待解禁市值将达到1.6万亿到1.7万亿港元的历史新高，其中9月份预计会有5300亿港元左右的解禁量，而紫金黄金国际控股公司的大额解禁占据了当月大部分。禁售期结束之后，上市公司基本面的好坏就要经受一次真正的考验了。
在半年报发布之前两天，港交所宣布了陈翊庭行政总裁任期延长三年至2030年的消息。她给未来的关键词就是多元资产生态圈，包括固定收益、货币、大宗商品、指数和数据等都要放在货架上。二级市场流动性以及IPO市场活跃度都已经恢复得差不多了，下一个增长引擎要换个来源。
排队的人、上岸的人
今年港股上最响亮的两声锣鼓，相隔一天。
1月8日，智谱在香港联合交易所有限公司挂牌上市，成为全球大模型的第一只股票，在上市当天股价上涨了13%以上，总市值达到579亿港元。第二天轮到MiniMax，这家从创立到上市只用了短短几个月时间的大模型公司，在挂牌首日股价暴涨了将近110%，市值也突破了1050亿大关。
戏剧性的部分发生在之后。2月20日马年的第一个交易日，两公司市值同时突破了3000亿港元大关，智谱当天大涨了42.72%，报收于725港元，自2月起累计上涨了206%。3月18日，MiniMax盘中最高涨至1330港元，总市值达到3882.81亿港元，一度超过了百度。
半导体以及算力这两条线都比较密。兆易创新、澜起科技、天数智芯、曦智科技、壁仞科技等公司相继上市，澜起科技募集资金81亿港元，曦智科技上市首日涨幅达到383.62%，排在全年第一的位置，紧随其后的是海清智元、深演智能，两个公司的涨幅分别为270.83%、265.77%。
4月份的时候，胜宏科技在港交所成功上市，募集资金达到231亿港元。牧原食品融资121亿、东鹏饮料融资111亿、华勤技术融资超过40亿、思格新能也超过40亿。在生物医药方面，剂泰科技于5月13日挂牌，基石名单中出现了贝莱德、瑞银等机构。
结构性的数据要比个案来得更有说服力。上半年前十家IPO共筹集资金922亿港元，占整个市场融资额的四成四，其中有八家选择了A+H双轮上市，另外两家则是纯港股首次发行。从全口径来看，在上半年里有24家A股公司完成了H股上市，募集资金达到1217亿港元，占到了整个IPO融资总额的五十八个百分点。
香港正变成内地龙头企业的第二个上市地，并非只有新经济公司才可以在香港上市。
打新体验也回来了。安永统计出上半年港股新股首日平均回报率为61%，德勤的数据为52%，破发率已经降低到了近五年来最低水平。但是热度并不是平均分布的，在前五个月中，累计下跌的公司有19家，其中一些公司的跌幅甚至超过了50%。
资金主要投向于产业趋势明确、技术稀缺的标的上，对于消费、传统制造业以及增长逻辑薄弱的新股则比较谨慎。把这两组数据放在一起最有意思的是：智谱第一天上涨了13.17%，到五月底累计涨幅达到1272.6%；曦智科技第一天上涨了383.62%，但是五月份单月就下跌了24.32%。第一天的表现代表的是短期的供求关系以及情绪，而第二天的表现则考验的是产业的地位。
还有一条容易被人忽视的线索就是海外发行人的信息。陈翊庭在业绩会上表示，港交所最近迎来了一个来自印尼的金矿公司，目前已经有十多家外国企业正在申请在香港上市，她希望能够有更多的外国公司加入到这个行列中来。
把目光转向制度本身，8月21日的豁免并不是孤立存在的。
时间线是可以逆向的。2025年8月，IPO定价和分配的新规出台；同年10月，联交所和证监会发布了加快审批流程的时间表；2026年3月13日，联交所发布了《上市机制竞争力检讨咨询文件》，咨询期到5月8日结束；7月24日发布了咨询总结，并且当天就实施了配套的《上市规则》修改——不同投票权架构下的市值门槛降低到200亿港元或者60亿港元加最近一个会计年度6亿港元收入；上市时市值达到400亿港元的企业，投票权比率上限可以提高到20比1；采用保密方式提交上市申请，从原来的特定类型扩展到了所有的新申请人。
咨询总结中也有一条过渡安排，与一个月之后这次豁免的思路一样：总结刊发当天仍然有效，并且寻求按照第八章上市的申请人，可以申请修改自己已经提交的上市申请，不必撤回后再重新提交。
从“毋须撤回重递”到“有效期翻倍”，港交所最近这几次动作之间有一条明暗相间的线索，就是让已经在流程中的人们少走弯路。
对一级市场来说，这条暗线的意义要比表面的要大得多。GP退出的时间节点、基石投资者解禁的时间节点、Pre-IPO轮的估值锚都和上市的时间表紧密相连。时间表越明确，一级市场定价就容易谈拢。
机构对于全年的看法都是一致的。德勤和安永预测到2026年全年港股新发行股票的数量大约为160只，募集资金总额为3000亿到3200亿港币；艾德证券期货给出的乐观情景为150只，3500亿港币。德勤表示，今年内将会有一家以上的硬科技、半导体、消费品、医疗保健、化工以及电信行业的公司上市，单个公司的融资金额不低于100亿港元。截止到8月中旬，今年来总共募集的资金已经接近3300亿港元，比2025年的全年还要多出不少。毕马威认为，在下半年中，A+H以及18C特专科技公司的融资仍然会是主要的资金来源，并且A+H上市的数量有可能会创下一个新高。
港交所下一步的发展方向也已经明朗。经过这一轮改革之后，上市制度的重点将会转移到已经上市公司的持续合规要求上；而在交易时间上，衍生品市场的延长条件比较成熟，而现货市场的延长就比较复杂了。把上市制度改革比作“永远做不完的题目”。
把六个月改为十二个月，并不能使任何一个公司实现上市。它承认的是另外一件事情：从递交文件到敲锣之间的那段时间被不断延长，没有人愿意去提及，这是市场繁荣所必须付出的代价。
三年之后，该安排就要被审查了，到那时才会知道，多出来的六个月是缓冲区还是延长时间。
本文来自微信公众号“融中财经”（ID：thecapital），作者：王涛，编辑：吾人，36氪经授权发布。