对话宇树早期投资人：未来具身赛道可能只有三家过得好，十家过得去，剩下的活不下去｜硬氪专访

作者｜黄楠

编辑｜袁斯来

容亿投资创始合伙人黄金平做硬科技投资已经15年了。

黄金平是中国第一批无线通讯人，他90年代加入中兴通讯，待了15年，见证了中国通讯产业从0到1再到全球龙头的全过程。

黄金平说话有属于他过往履历沉淀下来的理智，没太多情绪。他投资的赛道及公司也和本人一样，带着浓厚的技术底色，从通讯、智能汽车、AI机器人、eVTOL再到XR眼镜产业，业界更熟悉容亿投过的案例，比如宇树科技、银河通用、雷鸟创新、御风未来、蓝特光学、江南新材等等。

宇树大概是其中最耀眼的存在。容亿投资2021年就参与了宇树的A轮融资，后期持续追加金额，一路陪宇树走到上市，见证了一家硬科技公司从无人问津到让看春晚的老百姓、投资人、产业方都同时欢呼的成长与蜕变。

资本圈早就到了“人人都在看机器人”的程度。消费、半导体、纯消费赛道的投资人集体转向，大批具身初创公司估值迅速冲破百亿，涌向科创板和港交所。

但投过宇树和银河通用的容亿投资却选择观望。黄金平在产业里浸泡了数十年，看多了周期起伏。他形成了一套近乎本能的思考方式：不追风口，看产业本质。“一条技术路线绕不开三个问题——技术能不能跑通，工程能不能落地，商业能不能闭环。”黄金平说。

黄金平告诉硬氪，具身泡沫当下，市场焦虑催动资本对短期估值红利的追逐，忽略了硬件机器人漫长的技术迭代和供应链打磨周期。跳不开的产业成长阶段，靠融资催熟不了，靠概念也绕不过去。

“我们可以做一个推演是，假设未来出现二十家机器人公司、瓜分5000亿规模市场，理想状态下是期待大家都能活得很好，但现实大概率不是。可能只有三家特别好，第四到第十名还过得去，剩下的可能活不下去。”黄金平说。

他甚至给现在不停融资的具身公司泼了冷水，因为黄金平认为，一路融资太过顺遂的创始人，很容易高估自身能力，导致经营决策上极易出现偏离长期路线的偏差。

“当大量热情和资金在短期内集中涌入时，市场会把发展节奏想得过快，企业估值过快上涨其实也是这种预期过高的投射。”他告诉硬氪。

在具身赛道金钱涌动之时，我们和这位硬科技投资老兵对话，希望他可以给行业提供一个更冷静的视角。

容亿投资创始合伙人黄金平（右一）在宇树科技敲钟现场

以下是硬氪同容亿投资创始合伙人、董事长黄金平的对谈实录，内容经编辑：

投中宇树

硬氪：容亿投资宇树第一轮的时间在2021年下半年、进场很早，它吸引你们的原因是什么？

黄金平：我们投宇树的时候大模型概念还没起来，就是单纯看好机器人这条赛道，花时间把市面上同期相关的项目基本都看了一遍。

首先我们相信这条赛道的长期价值，虽说那时候商业化的东西还看不清楚，但底层技术和未来的市场空间，我们是认同的。逻辑成立之后，再从各个维度去对比不同企业的差异。

王兴兴当时给我印象最深的有两点。第一是他对机器人技术近乎痴迷。不管是早期四足机器人，还是后续人形产品，本体研发本身技术门槛极高，而王兴兴完全是发烧友式的钻研状态，愿意沉下心打磨产品，做到性能极致。当时的产业链配套并不完善，头部供应链都不愿为小众机器人厂商供货，大量零部件、调试工作必须自己搞定，这种痴迷和极致的特质就显得特别重要。

第二是极强的成本管控意识。不光硬件产品的生产成本他抠得很细，公司整体运营开支也会严格把控，这在年轻创业者身上是非常难得的品质。

所以总结下来就是，先锁定赛道，再看技术路线的可行性，最后横向对比投向了王兴兴。当然能精准押中，也存在一部分运气成分，后续AI大模型爆发，对宇树也是个很大的推动。

硬氪：当时宇树还是一家四足机器人公司、尚未切入人形本体，容亿推进投资决策时内部的分歧大么？

黄金平：容亿内部没什么分歧，相反，我们不仅自己下注，还主动推了二十多家熟悉的机构去跟宇树聊，结果一圈下来没有一家跟进投资。等后来这些机构再想入场时，窗口期已经过了。

宇树科技敲钟现场（图源/容亿投资摄）

我们看宇树公司并不仅仅看它“技术行不行”，还有“市场在哪”。宇树机器狗采用电驱路线，对比波士顿动力昂贵的液压方案，电驱能大幅压缩硬件成本，同时技术具备通用性，既能做四足、也能延伸至人形，工程化落地和商业化空间都很明确。

但必须承认的是，当时四足狗所对应的短期市场空间非常有限，主要是巡检类任务等局部市场，规模不大，能承担重载、工业作业的场景还在摸索中。

大多数财务导向型机构主要关注当下的订单规模算账，缺少技术路线长期价值的研判。这也是多方判断逻辑上最根本的差异。

硬氪： 近几年宇树的竞争力结构有发生什么变化么，哪些当年你们看重的特质被验证了？

黄金平：一个企业前期主要靠技术路线判断、产品工程化和市场能力，逐步形成品牌。宇树也是这个状态。

但我们跟宇树聊得比较多的是，下一阶段要把最好的供应商、最前沿的创新技术、最优质的产业资源都变成自己的合作伙伴，形成系统性优势，把真正的壁垒会逐步转移到生态层面。这个阶段的生态构建，需要资本、尤其是CVC的力量去撬动。你的护城河就取决于你能不能把最好的伙伴聚集起来。

硬氪：王兴兴本人有什么发生变化吗？

黄金平：这些年下来，他对做企业已经形成了自己的一套方法论和经营理念。外部光环来了之后，各种事情和外部干扰明显变多，对企业运营是个挺大的挑战。但好处也是实实在在的，宇树几乎没花什么广告成本，就享受到了巨大的品牌红利，各类资源主动找上门来。

总体来看，宇树团队在这个过程中做得相当不错，管理上抓得比较严，始终聚焦在主营业务上，没有被外部声音带偏。等到技术产品逐渐成熟、市场需求起来的时候，他们已经做好了接住的准备，资金面也非常充裕。

核心还是回归到创始人自身，能不能驾驭住行业的变化和公司的成长节奏。从这点来看，王兴兴的定力和判断力，绝对是同类创业者中非常突出的。

王兴兴（图源/宇树官网）

硬氪：投资回报的角度来看，宇树的成长速度在你们预期内么？

黄金平：肯定是超出预期的。但这个超预期更多来自于行业本身的变化，我们当初确实没想到具身智能会发展得这么快，大模型浪潮把整个赛道的节奏往前推了一大步。

不过，外部视角往往会高估技术的短期落地速度。对比一下自动驾驶，发展了这么多年，驾驶本身其实是一个相对标准化的场景——控制维度有限、规则相对清晰，仍然经历了漫长的爬坡期。机器人的复杂度要高得多，要进入真实环境干活，数据积累还远远不够，模型能力也还有很长的路要走。这些都可以解决，但需要足够的耐心和时间。

当大量热情和资金在短期内集中涌入时，市场会把发展节奏想得过快，企业估值过快上涨其实也是这种预期过高的投射。

没经历过周期的团队，很容易失败

硬氪：开年以来，具身智能赛道热度高涨，作为一线投资者，你们观察到的市场情绪发生了哪些明显变化？

黄金平：感受还是比较明显的。赛道中的一些热门方向已经出现明显泡沫，从投资视角来看这并非好事。资本本质是资产配置，如果大量资金扎堆涌入赛道，企业会拿着投资人的钱进行无序内卷，过度竞争最终会伤害整个行业发展。

同时，一旦企业获得超额融资后，资本的回报预期也会迅速转化为业务增长的压力，倒逼企业不得不追求短期见效的路径，而非扎实打磨技术与产品。

硬氪：怎么判断一家公司能活下来并具备持续蓄力的能力？

黄金平：验证一家公司的技术可行性、商业维度的竞争性，还是要在长周期里来判断。

我们都是希望投资头部企业。当然也存在另一种常见策略，在头部公司之外多投几家，只要赛道足够热，后期估值都会涨，到时候卖掉退出也能赚钱。这本质上是一二级市场的套利逻辑，基于一个前提假设：整个赛道的资本热度会持续溢出，非头部公司也能跟着被抬高。

但回到产业本身，这个逻辑是站不住脚的。产业终局一定是头部越来越强，中腰部在三到五年内会逐渐分化，很多公司即便拿到高估值，业务也未必能跟上，最终估值必然回落。

2023年之前，机器人赛道还不明确，能跑通技术路径、有工程化能力的团队极少，我们判断宇树的龙头地位会越来越强。到了2023年具身智能爆发，更多团队进场、更多资本涌入，但我们对产业终局看法没有变，所以围绕上下游环节布局一些垂类公司，但出手逻辑依然是只投资龙头。

所以这不是简单的二选一取舍，而是一套清晰的产业判断：短期市场验证企业的存活能力，长期赛道决定企业的增长空间，只有在这两者之间形成递进，才能真正走远。

容亿投资创始合伙人黄金平（图源/企业）

硬氪：成立时间短但估值冲高的具身智能公司不在少数。从投资角度看，这类公司在技术积累、产品工程化、组织磨合等维度上，跟宇树这类经历过相对完整产业周期的公司相比，差距具体体现在哪些地方？短期内的高估值是否在某种程度上掩盖了这些差距？

黄金平：单纯的短期估值，确实不能等同于企业的真实经营状态和技术实力。我们一直有个比喻，企业成长和孩子长大是一个道理，成长阶段一步都省不掉，就算有天才特例，跳过必要的成长阶段也一定会存在各种短板。

一路融资太过顺遂的创始人，很容易高估自身能力，导致经营决策上极易出现偏离长期路线的偏差。核心根源还是拿到大额资金后，背负着资本的业绩预期，为了阶段性交出好看的答卷，企业经营动作难免走形，这是普遍存在的现象。

拿宇树来说，公司2016年就入局了，这么多年技术、产品一直在打磨，行业积累是靠长年试错和迭代堆出来的，不可能短期速成。早年上游供应链配套不完善，核心零部件没有成熟供应商，厂商配合意愿很低，宇树只能自研，反而顺带把成本控住了。但作为一个成立不到一两年的新团队，连整机都没完全跑通，哪来的精力和能力去自研关键部件？

再者，很多新团队是临时拼凑起来的，看起来阵容很强，实则磨合时间太短，还没经历过硬仗和挫折，一旦市场环境变化或是供应链出状况，各种隐藏的问题会一下子全暴露出来。

企业成长这件事急不来，要靠实战中慢慢磨出来，没有经历过周期的团队，很难扛住真正的风浪。

泡沫是破裂还是被消化？

硬氪：眼下行业集体冲刺高估值、扎堆筹备上市，这算是资本热潮下企业动作变形的体现之一么？

黄金平：这肯定有一点变形。

硬氪： 理性状态下应该是怎么样的？

黄金平：不理性的原因是，资本介入后让企业的动作变形了。

回到所有事情的本质，假设没有资本或是正常情况下，最好的状态是企业有一个好技术，做出了好产品被市场认可，融一笔合理的钱来支撑技术迭代和市场开拓，把事情做成。这是最健康的节奏。

但现实中往往会出现两种偏差。一种情况是事情本身很好，但资本没看懂，企业融不到钱，发展得极慢。另一种情况正好相反，钱给得太多太快，尤其是同时给到很多家的时候，大家拿着钱互相竞争，动作就容易走样。

资本期望也不一样。有些是产业思维，主打长期陪伴；有些偏财务思维，跟二级市场投资股票一样，涨了就冲进去，目的是赶紧抛掉赚钱。然而有的时候会事与愿违，泡沫把估值推得很高，企业却没能创造出对应的价值。行业在局部过热，企业业绩做不出来，估值守不住，竞争激烈导致毛利率往下掉，没有利润，成长性也堪忧。

业界认为机器人赛道的未来想象空间很大。我们可以做一个推演是，假设未来出现二十家机器人公司、瓜分5000亿规模市场，理想状态下是期待大家都能活得很好，但现实大概率不是。可能只有三家特别好，第四到第十名还过得去，剩下的可能活不下去。

问题在于，现在这个时间点，谁是前三、谁是前十，很多资本看不清；或者看清了但投不进去。怎么办？那就赌一赌，第十一名到第二十名也投，否则市场声音会干扰你，质疑这家机构为什么连具身赛道都没布局。

硬氪：在行业确定性高但头部标的供给不足的情况下，机构出手中腰部企业背后有哪几层现实逻辑？

黄金平：当中存在两种现实困境。一方面，头部企业的融资份额基本被早期机构锁定了，后期想进也进不去，没有入场机会。另一方面，前两年中腰部企业早期估值偏低，确实存在一定的博弈空间。

大部分企业的长期发展上限，专业机构其实是能判断清楚的，基本能看到它未来能走到什么位置。问题不在于看不清，而在于看得清却投不进去——头部的门槛太高，只能退而求其次去布局中腰部。

随着海量资金持续涌入，当前尾部企业的估值都被快速抬高，泡沫化问题会进一步加剧。

但头部几家公司上市后，市场会逐步清晰。具体时间点取决于资本市场节奏、政策导向和技术落地进展。可以肯定的是，一旦头部公司跑通商业模式、实现规模化收入，资本会进一步向头部集中，中腰部的融资难度将大幅增加，这个分化节点大概在未来两到三年内会逐步显现。

硬氪： 所以这也验证了，为什么今天具身的头部公司能拿越来越多的钱。

黄金平：是。资本相信它有品牌、有资金、团队也不错，那它肯定也是最安全的，跑的位置最好。

硬氪：泡沫主要出现在哪些环节？

黄金平：具身智能赛道有个特性是，很多百亿估值的公司，实际营收可能也就千万级别，这也是业界诟病它泡沫太大的原因。

但从本质上讲，如果这个企业选对了方向，能做出体现巨大价值的事情，即便短期内泡沫存在，最后也会慢慢被消化掉。

硬氪： 这个消化的过程大概需要多久，什么时候能回到相对理性的状态？

黄金平：许多企业可能始终无法找到真正契合的市场切入点，资金耗尽却未能形成可持续的商业闭环。当然，也有一部分企业会远超预期。未来几年，这个行业必然走向两极分化。

从资本配置的视角看，假设未来全球有10亿台机器人，单台均价1万元，对应就是10万亿级别的市场，拉长时间周期来看，当下投入是有其合理性的。但核心问题在于，这个发展过程不会是均匀分配，有些玩家会跑出来，有些会被淘汰。

资本当前并没有足够的能力可以精确识别出最终赢家，因为第四名到第二十名之间的格局本身就高度不确定。这是一个典型的概率博弈，而非确定性推演。

再换个角度说，即便某些技术路线或公司最终未能跑通，也沉淀下来了一批具备工程经验和认知能力的人才，这批人会在下一轮创新中继续发挥作用。

具身智能通用模型一定会突破，只是时间问题

硬氪： 哪些是必然趋势，哪些是偶然出现的变量？

黄金平：我们内部经常讨论一个判断，即具身智能的通用模型最终一定会突破，只是时间问题。但实现路径上，机器人公司要真正打开市场，核心还是要回归到产品本身，从简单任务切入、解决实际场景里的真实问题，再逐步向通用化延伸，否则客户没有付费的理由。

至于哪些场景机会更大，现在还在不断变化中，这是考验创始人和投资机构判断力的地方，需要更长的周期。

宇树产品矩阵（图源/企业官网）

硬氪：什么场景在你们看来是有机会的？

黄金平：我们会更关注垂类场景。

在垂直领域里先解决具体问题、产生可验证的商业价值，这个逻辑更清晰，也更容易形成正循环。就像自动驾驶，本质上也是一个具身智能设备，且由于驾驶场景相对标准化，能采集到大量有效数据，所以推进速度更快。

当前行业的状态是，模型能力一直在进步，但数据的供给相对短缺，而且机器人采集数据的难度远高于汽车。这恰恰是垂类公司的机会所在，进入具体场景把数据积累下来，用合适的模型先在局部场景里跑通、干活。通用型具身智能很难沉到那么深，而垂类公司花大量时间扎根系统赛道，反而能构建出真正的壁垒。

硬氪： 垂类具身和通用具身在投资逻辑上的核心差异是什么？

黄金平：二者的竞争逻辑完全不同。通用机器人拼的是模型泛化能力、本体硬件水平，谁能更快地让机器人“什么都能干一点”，谁就有优势。但垂类场景拼的不是泛化，是专精。

比如做一个打扫卫生间的机器人，它的形态跟通用人形不同，数据采集方式不一样，连销售渠道是差异化的，你得卖给物业公司、保洁公司，而不是消费电子渠道。这些行业Know-how需要常年累月的积累，长期扎根这个场景，扎得越深，壁垒越高，等积累了足够多的场景数据、摸透客户的真实需求、建立稳定的销售网络，后来者就很难加入竞争了。

垂类逻辑跟消费品有很多相似之处，跟纯技术驱动的通用平台是两条完全不同的路径。

硬氪： 宇树已率先完成上市，目前还有数家具身智能公司处在递表排队阶段。业内有观点认为，这轮上市窗口期关闭后仍未上市的企业将面临明显的竞争劣势，你认同这个判断么？

黄金平：这个判断基本成立，但背后的逻辑要比“窗口期”三个字复杂得多。

一方面，上市本身就是一个关键的风控节点。一旦公司完成IPO，创始人和早期投资人最重要的压力——回购条款——就被解除了。无论股价表现如何，至少不用面临“还不上钱”的尴尬境地。很多公司在营收相对有限的时候就冲刺上市，本质上是在抢这个“安全垫”。

但更深层的问题是，如果公司烧了很多钱却没有做出实质性的业务突破，上市之后依然面临巨大的经营压力。只是压力从“回购”变成了“市值管理”，性质不同，创始人肩上的担子也没有真正卸下来。对投资人来说，上市只是提供了流动性出口，不代表投资逻辑已经兑现。真正决定企业价值的，永远是业务本身能不能跑通。

所以，窗口期确实紧迫，但抢到了窗口不等于解决了根本问题。真正的分水岭在于，上了牌桌之后，你有没有能力坐稳。

硬氪：对跨赛道投资人有什么建议？跨赛道投资最容易在哪些环节上产生认知偏差？

黄金平：方法论其实还是那一条，回到产业本质。

投一家公司，它解决了什么问题？这个问题的解决有没有商业价值？这个底层逻辑永远不变。稍微拉长一点看，在大家都没耐心的时候你能沉住气，这就是差异化的机会。但反过来，一旦某个方向形成了共识，就要格外谨慎了，因为共识意味着钱多、估值贵，泡沫很多时候就是共识堆出来的。

二级市场最能说明问题。上半年存储、光模块这些涨得特别猛的时候，只要买了的人都在赚钱，人人都觉得自己是股神，没买的人觉得错过了。但市场反转来了以后，速度非常快，很多人根本来不及反应。一级市场其实是一样的逻辑，大家都在追逐同一个方向的时候，价格偏高，预期也一定打得比较满，你被动投入第三名、第四名，最终未必能拿到好的回报。

当然，不排除有人能挑出黑马。关键是选择它能成为黑马的逻辑是什么？凭什么能赢？有没有一条清晰的逻辑能让你笃定它就是那个例外。选黑马比选龙头难太多了。