联想决定“浮盈加仓”
8月13日盘中，联想集团发布了2027财年第一季度（自然年为2026Q2）业绩报表，录得营收269.4亿美元，创历史新高。调整后净利润录得10.8亿美元，净利润率达到4%，较去年同期翻倍，营收利润均大幅超过一致性预期。（财报一图流如下图所示，单位：亿美元）
数字层面的表现可谓相当不错，财报发出后，联想的股价跳涨20%。
联想交出一份亮眼的财报，营收、利润全面超预期， AI服务器储备订单跃升至540亿美元。我们要肯定现阶段AI Capex还未走向末端，但盛时需往危处想：卡在中游环节的硬件厂商，持续加码，存货激增，会否催生反向牛鞭效应？
具体的财报分析如下。
01
背靠“达”树好乘凉，营收利润均大幅超预期
2026年Q2，联想集团营收269.4亿美元，同比增长43%，高于预期接近45亿美元，创单季度历史新高。
很显然，现如今如果只把联想的视角焊死在“代工厂”的逻辑上，明显有失偏颇。从今年4月至今，联想的市值增长了281%，接近翻了三倍。
并且更关键的是，相较于前几个季度，联想在最新财报中，向市场展示了盈利能力的明显改善，经调整净利润录得10.8亿美元，较彭博一致性预期翻倍有余，整体的利润率水平同样接近翻倍。
毛利率层面，实际业务的毛利率环比一季度仅提升了10bp，换句话说，本季度净利润的表现，完全是靠营收规模摊薄费率所带动的正向增长。
很明显，AI Capex正在疯狂兑现，尤其是OEM厂商，根据此前IDC的报道，英伟达的系统集成商并不算多，以去年四季度来看，Dell的市场份额在10%左右，Supermicro（超微电脑）的份额在9.4%左右，浪潮、联想、HPE分别占4.1%、4%、3.1%。
拉长周期来看，达链上的OEM企业其实表现都不错，并且过去两年里都获得了不错的对价，戴尔年初至今涨幅达到308%，超微电脑、浪潮23年就取得了不俗的增长，联想是OEM企业中启动时间节点相对较晚的，但最终还是依靠业绩，获得了市场定价。
尽管OEM厂商的价值一直备受争议，但很明显达链的影响力还是太大，即便只分出10%的利润，也足以影响行业定价。
02
PC市场出现结构性红利，摩托罗拉成为增长支柱
从细分业务线来看，联想IDC业务是反差最大的业务线。
今年以来个人PC和移动设备受到内存成本增长的压力，整体的出货量持续承压。但是对于联想来说，这似乎并不是一件坏事。我们此前在一季度报中分析过，得益于供应链能力（长协议价），联想的个人PC产品现阶段的竞争力是比较强的。
虽然PC市场整体的出货量比较疲软，但内部的一些结构性变化，也能为联想带来不错的增量，本季度联想个人PC市场的份额提升至24.2%，同比增长了50bp，基本覆盖了行业整体出货量的影响。
更关键的是，摩托罗拉其实在海外的表现非常优异，实现了双位数的增长。Razr、Signature、Edge的表现都不错。从国内的视角来看，折叠屏已经不是什么新产品，但是在国外市场，折叠屏市场的增速空间确实比想象中大。
得益于此，联想IDC业务实际增速达到了27.1%，刷新了上一季度的新高。
拉长时间来看，摩托罗拉的表现其实一直都不错，去年四季度根据IDC数据，在全球市场层面，联想摩托罗拉营收同比增长11.0%，达43亿美元，以2.5%的市场份额位列第八，增速显著跑赢全球市场10.2%的平均水平。
出货量方面，除中国外全球市场出货量达2.612亿部，同比增长3.3%。联想摩托罗拉出货量达1640万台，同比增长8.6%，市场份额提升至6.3%，排名上升2位至第五。
很明显，摩托罗拉弥补了个人PC市场潜在的出货压力。对于联想的IDC业务来说，供应链价格优势被挤压的程度，以及苹果折叠屏上市后移动市场的表现，可能是潜在的风险点。
03
ISG是超预期的核心，在手订单环比增长157%
尽管IDC表现反差感强，但真正支撑联想超预期的核心，还是基础设施服务业务（ISG），尤其是在增速和利润两个层面。
增速层面，第二季度联想ISG业务录得收入85.1亿美元，同比增速接近翻倍，一举扭转了高基数低增速的中期叙事。
利润层面，ISG更是延续了上一季度的强势表现，不仅维持在了盈亏平衡线的上方，更是一举突破9.1%，直接成为了利润侧超预期最核心的贡献点。
ISG更让人侧目的是在手订单的规模。
根据财报披露，联想AI服务器储备订单达到约540亿美元，较上一财季的210亿美元，增长达到157%，管理层透露，目前联想服务器订单储备（pipeline）超过500亿美元，后续能够转化多少订单，很大程度上取决于供应链能力。
摩根士丹利在财报发布前的研报中已经预警，市场可能低估了联想ISG的订单积压情况。事实证明，540亿美元的订单储备和9.1%的运营利润率，比大摩此前4.5%的高位预测还高出460bp。
很明显，ISG的增长，不太可能是昙花一现。
04
千亿指引下，联想决定“浮盈加仓”
今年年初，联想立下了2年内营收千亿美元的目标，根据现在的增长势头，很明显千亿规模并不难，杨元庆也在业绩会中明确表示，有信心提前达成目标。
回头来看，之所以能在短期内达成千亿目标，来自两个层面的共振：
其一，AI行业Capex的传递效率明显要强于预期，并且尽管资本开支很高，但是受限于算力产能，需求侧对价格敏感度明显降低，这也让OEM这个听起来不太性感的生意，变得楚楚动人。
其二，正如我们此前分析的一样，联想具有极强的“供应链认知红利”，在本轮存储涨价潮之前，联想就做了充足的准备，相当于在价格低点锁定了大量库存，也就出现了IDC业务市占率提升的可能。
这两个层面的共振，构成了联想本轮业绩爆发的核心动力。AI Capex把营收规模推上去，供应链囤货把成本锁在低位，两者叠加，就是利润弹性的来源。
尝到甜头的联想，显然不想放弃这次结构性机遇。进入本季度，联想的存货规模再次激增，环比增长了40亿美元，同比增长了70亿美元。
很显然，联想决定继续加码这轮硬件上行的周期。
05
繁荣还在继续，但波动不会缺席
在联想的业绩会上，杨元庆谈到，当前市场对AI需求有一些质疑。“现在大家都很想知道AI的需求是不是可以持续。我们的观点是，AI可能在某个局部会有泡沫，是不是都把钱都投到这个所谓的基础模型了，是不是过度烧钱了，这个可以谈，可以质疑，但AI作为一个大的方向，绝对不是泡沫。”
在杨元庆看来，AI普惠才刚刚开始，还有增长空间。
这一点我们认为是完全没有问题的，正如《技术革命与金融资本》中佩雷斯的表述一样，尽管技术迭代可能会导致短周期内资产价值与实际生产力相悖，导致泡沫的产生，但长期来看当技术真正影响到生产资本时，总会进入繁荣稳定的黄金时期。
这一点互联网时代已经给我们印证。
其实，如果回看今年偏上游的硬件供应商，无论是ASML，台积电都会被问到相同的问题，而硬件企业的管理层，基本都有同样的表达：从在手订单和行业信息来看，市场需求还非常旺盛。上游硬件厂商的观点一致性非常强。
这说明中短期内，AI Capex还未走向繁荣的终点。
不过，盛时需往危处想，从反脆弱的角度来讲，如果所有硬件厂商都过于乐观，那么可能会出现一个被忽略的变量——供给受限本身，正在放大需求侧的焦虑。
这种现象在商业史上有一个对应的名字：牛鞭效应。供应链末端一个很小的需求变化，越往上游走，波动被放得越大。
而在供需极其不平衡时，供给侧地位过于强势，牛鞭效应会以相反的方向作用，下游客户因为担心拿不到货，会提前下单、超额下单。
思科的故事我们已经听过太多遍了。但人类从历史中学到的唯一教训，就是人类从未从历史中吸取任何教训。
据纽约数据提供商Ornn数据，英伟达B200每小时租赁价自5月30日攀至6.11美元/时的三个月高点后持续回落，截至6月21日已跌至4.22美元/时，三周内回落约30%。
如果简单地把AI Capex想象成屯算力，反正最后可以通过云业务卖出去，那么是不是还要考虑到云业务的经济性？
市场正在重新审视大规模AI资本支出的可持续性与经济性。云服务商已经开始考虑经济的可持续性，做算力调度优化，做Infra的优化。
AI的大方向绝对不是泡沫，这一点大概率是对的。但方向对，不代表周期不会波动。（作者：耀华）
本文来自微信公众号“财报纪”，作者：耀华，36氪经授权发布。