阅文利润暴跌84%，字节系凶猛，侯晓楠能带阅文成功“换血”吗？

8月11日收盘后，阅文集团交出了2026年上半年的成绩单。网上看了下，不达预期的声音挺多的。

但是股价在财报出来后的12日，居然大涨。这就耐人寻味了，感觉市场读出了点什么不同的东西？

营收35.3亿元，同比增长10.7%。毛利17.9亿元，同比增长11.1%。单看这两个数，不算差。

利润表就没那么体面了。归母净利润1.35亿元，同比骤降84.1%。就算剔除非现金项目和一次性事件，非国际财务报告准则下的归母净利润2.59亿元，也同比下滑了49%。

市场的反应很直接。业绩公布前后，投行集体砍目标价。

里昂把目标价从42.3港元下调至24.3港元，降幅42.6%，同时将2026和2027年经调整纯利预测分别下调44%和34%。

富瑞从31港元调到24.4港元，给出的理由是行业趋势改变、微信渠道转向免费模式、市场重心偏向短剧和AI剧集。

华兴证券相对温和，目标价从35.4港元降到24.7港元，但维持了"买入"评级。

一份营收增长的财报，换来利润缩水八成和投行集体下调目标价。这就引出了一个问题：阅文这是暴雷了，还是在换血？

一

不补税3亿，阅文其实没那么差

先说利润为什么跌成这样，拆开看，有几个绕不过去的点。

首先是补税，这也是影响最大的。阅文一家子公司根据税务局通知，就新疆霍尔果斯子公司的涉税风险自查，补缴2020至2022年企业所得税1.66亿元，加上滞纳金1.34亿元，合计约3亿元，一次性计入当期损益。

公司强调不涉及行政处罚，钱已经全额缴清。这笔钱直接把归母净利润砍掉了3亿。

然后就是去年的高基数。2025年上半年，阅文确认过一笔5.98亿元的视作出售被投资公司净收益。今年没有这笔钱。一增一减之间，光这两项就拉开了近9亿的利润差距。

但是上面两点因素实际上都已经过去了，真正让人觉得不确定的是大幅增长的前置投入。上半年电视剧、网络剧、动画、电影、短剧及AI漫剧的制作成本合计4.33亿元，去年同期是1.95亿元，翻了一倍还多。

其中短剧和AI漫剧的制作成本增加约2.2亿元。这些项目大量集中在下半年上线，钱先花出去了，收入还没回来。这就把不确定性留给了未来。

那剔除一次性因素之后呢？把3亿补税加回来，非国际财务报告准则下的归母净利润约5.59亿元，去年同期是5.08亿元，同比增长约10%。换句话说，扣掉旧账和基数影响，阅文的实际经营能力没有恶化，甚至略有改善。

但1.35亿的归母净利润，还是低于市场此前2亿左右的预期。成本前置的影响，比很多人想的要大。

销售及营销开支10.1亿元，同比增长9.6%；一般及行政开支5.6亿元，同比增长15.5%；研发开支3亿元，同比增长39.8%。这些费用的增长，都跟IP业务扩张直接相关。

利润表不好看，不等于出了大问题。但也不能说都是一次性的。

成本前置是主动选择没错，可主动选择的结果，得用下半年的收入来验证。

花出去的钱能不能赚回来，现在还是个问号。

二

月付费用户结结实实少了100万

整个财报真正值得细看的，是业务结构。

在线阅读收入18.4亿元，同比下降7.3%，占总收入的比重从去年同期的62.2%降到了52.1%。

这是阅文发家的基本盘，也是这家公司过去二十年最核心的生意。

用户数据很直观。平均月活跃用户1.34亿，同比下降5.1%。月付费用户820万，同比减少10.9%，一年少了整整100万付费用户。

这是近五年来的最低值。

下滑有被动的一面，番茄、七猫等免费小说平台持续分流，短视频和短剧抢占用户时长。

阅文自己在财报里写了一句大实话：“在线阅读面临了来自IP可视化市场日益多元且快速扩张的竞争。”

为了应对，公司在微信生态的自营产品里增加了免费阅读内容的比例，而免费内容的变现效率远低于付费。

腾讯渠道的月活跃用户同比下降20.5%，跟公司主动把核心内容往自有平台导流也有关系。

有意思的是，付费用户人均月收入从31.3元涨到了32.7元，同比增长4.5%。走的人走了，留下来的人花得更多。这算是用户提纯，但提纯的前提是盘子在缩小。

下滑也有主动的一面。阅文在把在线阅读的流量和内容往短剧、AI漫剧方向导。

财报里说得很明白，“内容分发从在线阅读转向短剧及AI漫剧”。这相当于左手倒右手，阅读收入少了，但版权收入多了。

另一边，版权运营收入16.1亿元，同比增长41.9%。加上其他收入，版权运营及其他业务收入合计16.9亿元，同比增长40.3%，占总收入比重升至47.9%。

这16.9亿里面，最扎眼的是短剧和AI漫剧。上半年收入4.3亿元，是去年同期的3倍多，同比增长230%。

具体拆开看，短剧上了90多部，男频《隐身侍卫》全网播放量破50亿，平台热度值破1亿，成了行业现象级剧王。

女频原创IP“甜妻”系列累计利润突破5000万元，跑通了原创短剧IP的系列化变现。

一男一女，一改编一原创，说明阅文在短剧赛道不是靠运气蒙中一两部，而是有了可复制的生产能力。

AI漫剧更猛，上半年上千部网文被改编成AI漫剧，46部播放量破亿，367部破千万，百万播放率是行业均值的5倍。

头部项目《三千庇护》全网播放量破30亿，还反向把原著小说拉进了起点畅销榜前十。

据DataEye数据，阅文位列上半年头部平台AI剧漫剧版权方TOP1，热度值超16亿。

另外，IP衍生品GMV7.8亿元，同比增长60%，创了历史新高。

618期间阅文好物旗舰店GMV同比增长超300%，BW漫展现场GMV增长84%，1到7月线下快闪活动GMV增长203%。

从手办盲盒到毛巾床单，IP正在被放进更高频的生活场景。

影视和动画也没闲着。云合数据显示，2026年上半年长剧霸屏榜前10中有4部改编自阅文IP，动画霸屏榜前10中有8部来自阅文。

《一人之下》第六季在腾讯视频站内热度突破2.18万，创近三年2D动画最高。

一条线退潮，一条线涨潮。但这两件事不是孤立的。

在线阅读下滑和版权运营爆发，是同一枚硬币的两面。阅文正在把内容从文字形态往视觉形态搬，在线阅读的流量正在被重新分配到短剧、漫剧和衍生品上。

这不是此消彼长，是主动换挡。

三

可能是黄金交叉，也可能是死亡交叉

把两条线放在一起看，一个关键信号浮现出来。

在线阅读18.4亿，版权运营16.1亿（版权运营及其他业务合计16.9亿），差距只剩2.3亿。

按上半年的增速，在线阅读下降7.3%，版权运营增长41.9%，可以预期下一个季度，版权运营大概率反超在线阅读，成为阅文第一大收入来源。

这不只是数字交叉。这是一家公司的身份改写。

可以拿迪士尼做个参照。

迪士尼早期靠动画电影票房立身，后来衍生品和授权收入反超票房，成了第一大收入来源。

从那一刻起，迪士尼才真正从一家内容制作公司变成了IP运营公司。

票房不再是终点，而是IP价值的启动器。

阅文正在经历类似的拐点，从网文平台收订阅费到IP工业化开发公司，这个转变如果成立，估值逻辑都要跟着变。

华兴证券在最新研报里给了阅文20倍PE，比全球IP运营公司17.4倍的均值高出一截。

理由是阅文在上游IP源头有优势，平台有数百万作者和超过1800万部作品，而且模式相对轻资产，先从低预算的漫剧短剧入手，再选择性改编长剧。

但这里有个更深的问题需要想清楚：在线阅读收入下滑，是不是意味着在线阅读的价值在消失？

我们觉得不是。付费阅读的角色正在变，从利润中心变成IP筛选器。

一部网文从开书到完结，要经过收藏、追读、月票、打赏的层层筛选。

读者每一次点击和订阅，都是真金白银投票。

这套机制跑了二十年，本质上是一套用海量用户行为数据喂养的IP筛选系统。

阅文漫剧百万播放率是行业均值的5倍，爆款短剧比例是市场平均的4倍，这个命中率不是AI给的，是上游付费阅读筛出来的。

当AI降低了内容生产门槛，供给爆炸式增长的时候，筛选出好故事的能力反而更稀缺。

3到5人的小团队一周就能出一部漫剧，产能不再是瓶颈，判断力才是。

不过，话说回来，筛选器本身也需要燃料。在线阅读如果持续下滑，新作家入驻意愿、优质内容供给都会受影响。

上半年虽然吸引了24万新作家，诞生46万部新作品，新增字数超300亿，但付费用户一年少了100万，这个趋势不能忽视。

自有平台月活倒是微增0.8%，说明核心读者还在，但腾讯渠道月活掉了20.5%，流量盘子在收缩。

版权运营的高增长能不能持续，也要打个问号。

短剧漫剧赛道的竞争正在白热化。DataEye的数据显示，2025年12月全网在播漫剧约5万部，爆款率0.18%，到2026年2月，在播量翻到12万部，爆款率掉到0.12%。

产能翻了一倍多，爆款率反而降了。AI降低了门槛，也意味着护城河变浅了。

中信建投在研报里提示了一个风险：纯付费漫剧的ROI已经逼近1.1，销售费用可能吃掉营收的七八成。

衍生品7.8亿GMV看着亮眼，但相比阅文IP库的体量，渗透率还很低。这条路能走多远，存在不确定性。

黄金交叉是方向，不是终点。交叉之后，新引擎能不能跑得比旧引擎退得快，才是关键。

四

进入“生死窗口期”

其实变量聊得差不多了，未来就是持续跟踪，接下来，我们认为有几个节点值得盯。

最重要的就是2026年年报。

上半年前置的2.2亿短剧漫剧制作成本，对应的项目大量在下半年上线。

年报是验证投入产出比的第一个关键节点。

机构对全年归母净利润的预测分歧不小：中信建投预计10.13亿元，国盛证券预计7.18亿元，华兴证券预计7.88亿元。

这些预测大多在中报出炉前做出，下半年如果项目如期上线、成本回收顺利，市场信心会修复，一旦再出意外，估值还得往下压，而且估值逻辑会进一步被诟病。到时候再找其他的借口市场也估计很难接受。

当然起点剧场和ToonScroll能不能跑通也是中期值得关注的。

7月15日上线的起点剧场，是阅文第一个专注IP改编剧集的自有短剧APP，依托超过10万部网文IP储备，搞了保底+永久分账+周期榜单的激励机制。

它的想象空间在于IP开发内循环，小说还在连载，就可以基于AI同步推出漫剧，不用等完结，不用等版权交易。

传统IP开发链条太长，《庆余年》从连载到影视化走了十多年，很多腰尾部IP没撑到那一天就死了。

起点剧场如果能把这个链条缩短到以周计，中长尾IP就有了变现通道。

海外平台ToonScroll于5月上线，计划年内推出超千部漫剧，支持英语、法语、日语、韩语等多个语种，目标北美、东南亚和拉美。

这两个平台能不能形成独立的用户规模和变现闭环，决定了阅文到底是IP供应商还是IP运营商。

但风险也摆在那里。起点剧场面对的是红果短剧、河马剧场这些已经占据用户心智的平台，国内短剧用户的观看习惯基本形成，流量高度集中。

ToonScroll在海外要面对本地化和高昂的获客成本，纯付费漫剧的ROI压力同样存在。

这个倒是可以再多给点观察的时间窗口期。

再就是老生常谈的AI工具矩阵能不能从效率工具变成壁垒。

阅文上半年发布了Buddy系列AI智能体：NovelBuddy辅助网文创作，DramaBuddy负责漫剧制作，IPBuddy几分钟内完成一部作品的IP价值评估。

三件事串起来，覆盖了从创作、改编到版权开发的全链路。

DramaBuddy号称5分钟读完一部百万字小说，AI问书能随时调出人物关系和高光情节，改编不容易跑偏。

但说实话，AI工具本身的壁垒不算高，这玩意给A股散户讲故事可以，但港股机构未必认可。

阅文能用，字节也能用，红果番茄背后的字节系在渠道和流量上比阅文更强。

阅文的优势不在于某个单点工具，而在于工具+IP库+分发平台的体系化作战。

波特说过，企业的护城河来自一整套彼此契合的活动，而不是孤立的一环。

单点容易被抄，体系很难复制。

问题是，这套体系目前还只是搭了个框架，最终成色需要时间验证。

五

写在最后

这份财报到底是暴雷还是换血？

站在当季利润表前面，它确实不好看。3亿补税、5.98亿高基数消失、2.2亿成本前置，每一笔都在吃利润。投行砍目标价不是没有道理，里昂直接砍了四成多，说明市场对短期盈利的预期确实在往下走。

但站在业务结构的演变曲线上看，它可能是一个标志性时刻。在线阅读和版权运营的收入差距缩小到2.3亿，下季度大概率反超。

阅文正在从一家靠订阅费生存的网文平台，变成一家靠IP工业化运营变现的内容公司。

这个转变能不能成功，现在没有确定答案。

在线阅读的付费用户还在流失，短剧漫剧赛道的爆款率在下降，自有平台还没证明自己能跑通，AI工具的壁垒也还不够深。

阅文手里有全行业最厚的IP库，有腾讯的生态支持，有98.6亿净现金和零有息负债的财务底盘，但这些优势能不能转化成持续的利润，还要看下半年项目上线后的真实回报。

侯晓楠在财报里说，要"开启IP价值创造的下一个黄金十年"。

这话听着提气，但黄金十年不是喊出来的，而且在接下来的年报中就应该至少有一些好消息透露出来，否则市场不会一直等，字节等友商也不会站在原地等你。

本文来自微信公众号“新识研究所”，作者：关注互联网的新识研究所，36氪经授权发布。