中国AI企业即将扎堆上市？两周涨 150 亿美元：Kimi K3 是怎么把月之暗面估值推上 500 亿的

7 月 26 日 K3 完整权重扔上 Hugging Face，今天月之暗面 Pre-IPO 估值从 350 亿冲到 500 亿美元。这不是融资，是一次被市场重新定价。但 5 家公司、12 个月窗口、18A 历史的阴影——这场大戏比 150 亿美元更复杂。

7 月 26 日晚上，月之暗面把 2.8 万亿参数 Kimi K3 完整权重扔上 Hugging Face。14 天后，Pre-IPO 估值从 350 亿冲到了 500 亿美元。

不是 35 亿美元，是150 亿美元。14 天里，涨了 150 亿。

但这次涨的不是月之暗面一家——还有许多竞争对手挤在同一条跑道上，也有很多虎视眈眈、蓄势待发的候选运动员，K3 只是最戏剧化的那一手。K3 让市场看到了开源大模型的天花板，同时也撕开了 5 家公司共同的考题：

"12 个月的窗口、500 亿估值、18A 历史的阴影——群龙争霸，暗流涌动，谁会笑到最后？"

一、14 天估值涨 150 亿，谁是下一个？

14 DAYS, $15B

图 02｜14 天 7 件事——一步扣一步的组合拳

14 天里发生了 7 件事——把它们摆一起看，就不太像巧合了。

7/26K3 完整权重开源，2.8 万亿参数

7/28微软官宣：通过 Fireworks AI 接入 Microsoft Foundry

7/29股改（有限责任公司 → 股份有限公司）+ 35 亿美元 F 轮，估值 350 亿

8/3传闻最快本月递表港交所；知情人士否认"本月内"

8 月G 轮（Pre-IPO）提前启动，投前估值500 亿

8 月拆离岸 VIE 架构，为港股上市铺路

年底前潜在 IPO 窗口

每一步都在给下一步铺路：开源赚开发者口碑 → 微软合作打通北美企业 → 股改填合规坑 → 谈 G 轮钉新估值锚 → 等递表窗口。这是一套提前排好、打包操作的组合拳。

两条曲线在同步狂奔：

▸ 估值曲线：2025 年底 100 亿美元 → 2026.5 冲过 200 亿 → 6 月 315 亿 → 7 月 350 亿 → 8 月 500 亿——不到一年翻 4 倍。

▸ 收入曲线：ARR 今年一季度 1 亿美元 → 5 月 2 亿 → 6 月 3 亿——斜率同步在抬。

估值涨得这么猛，不是空口讲故事，背后有一条同样在加速的收入曲线兜着底。

K3 这步棋，让月之暗面 14 天估值涨了 150 亿美元，也让"中国 AI 大模型上市"这件事从新闻变成了现象——接下来 4 家公司，会复制月之暗面的剧本吗？

二、K3 凭什么被市场重新定价？

要给 500 亿找证据，K3 准备了一摞：

证据 1：价差 4.6 倍

图 03｜K3 vs GPT vs Claude：成功率差 4 个百分点，单位成本差 4.6 倍

Kimi K3DeepSWE 成功率69%单位成功成本$6.74

成功率差 4 个百分点，单位成本差 4.6 倍。K3 输入 $3、输出 $15，命中缓存后 $0.30。

"给企业用户的问题是：为了最后这几个百分点，你愿意多付三倍、五倍的钱吗？"

证据 2：架构 2.5 倍缩放

图 04｜MoE × KDA × AttnRes——三件套换 2.5 倍缩放效率

便宜不是补贴烧出来的，是架构换的：

• MoE 扩宽度

：896 个路由专家，每 token 只挑 16 个上场；

• KDA 扩长度

：把历史压进固定状态，百万 token 省 75% 缓存；

• AttnRes 扩深度

：每 12 层回头检索一次，多花 2% 延迟换 1.25 倍收益。

三件套加起来，比上一代 K2 缩放效率提升 2.5 倍——同样算力换 2.5 倍智能。

这种便宜短期内降不回去了，OpenAI 和 Anthropic 也没法靠打个折就简单跟上——他们得先把架构重改一遍。

证据 3：自爆短板的"信誉背书"

K3 自己也没把数字讲满。它在技术博客里主动写："综合能力排第三"——Artificial Analysis 智能指数 Fable 5 接近 60、Sol 约 59、K3 是 57；K3 答题准确率从 33% 升到 46%，幻觉率也跟着从 39% 涨到 51%。

一家准备去二级市场融资的公司，愿意在自己的发布会上主动拆台——这事本身就是给投资人的"信誉背书"。

证据 4：商业模型给云厂商设圈

图 05｜免费的是权重，收钱的是合同

MaaS 运营商过去 12 个月营收 > 2000 万美元——商用前必须单独签约；

月活破亿或月营收 > 2000 万美元——界面上必须挂"Kimi K3"。

"免费的是权重，收钱的是合同。"

K3 发布才一周，阿里 Qwen3.8-Max也跟进开源了权重——2.4 万亿参数，阿里 Max 级别旗舰模型首次开源。开源，正在从 K3 一家的选择，变成中国大模型阵营的通用打法。

证据 5：关联交易追问（唯一的隐忧）

不过这套解释还有一个前提没验证：阿里既是月之暗面最大股东，也是主要算力供应商——如果算力定价低于市场公允价，招股书里呈现的毛利率改善，可能有一部分是大股东用算力补贴变相输送的利润。这层关联交易细节，等招股书正式披露才能核实。

朱啸虎和金沙江、万物、靖亚、博裕、华山 5 家老股东，2024 年 11 月在 HKIAC 提起仲裁，理由是循环智能分拆时未拿到投资方豁免书——月之暗面回应该"缺乏法律依据"。同期媒体还报道过杨植麟在融资后套现数千万美元，公司回应是"员工激励计划"。两件事叠加，让市场对月之暗面的公司治理多了一层审视。

K3 不是最强模型——但它把 5 张证据摆在一起，给市场讲了一个"开源能讲动故事"的新叙事。问题是，这 5 张证据，能不能扛住 500 亿这个数字？

三、K3 只是开场：还有 4 家排队敲钟

5 COMPANIES, 1 WINDOW

K3 是月之暗面的一张牌

图 06｜5 家公司横向对比——月之暗面高亮

整个市场在看 5 家公司同时上场。

每家背后都站着国家队

智谱背后是北京金控，月之暗面背后是国家大基金，阶跃星辰背后是上海国资集群，MiniMax 背后是阿里和阿布扎比投资局。

真正决定能不能上市的，可能已经不是营收规模，是背后站没站着谁。

图 07｜5 家公司国家队站台全景

把护城河拆开看，5 家公司讲的是 5 个完全不同的故事：

• 智谱

：国资背景最硬，商业模式偏 B/G 端；

• MiniMax

：押注海外和内容生成， 70% 收入来自海外 ——护城河在全球化；

• 月之暗面

：K3 打"前沿 + 开源"两张牌，靠性价比突围；

• 阶跃星辰

：押注"AI + 终端"，与手机厂商、汽车厂商深度绑定；

• 宇树

：从机器人本体出发，押注具身智能—— 跟其他 4 家完全不同的赛道 。

5 家公司，5 种活法。但它们面对的是同一道考题：估值倍数能不能撑住？

智谱 6 月最高点万亿港元、7 月暴跌 70%；MiniMax 3 月最高 3900 亿港元、现已回撤 50%——两家已经上市的给出了"高倍数不可持续"的活样本。

下一个会是谁？月之暗面、阶跃星辰、宇树，谁会复制这个剧本？

四、12 个月窗口：为什么必须是这两年

5 家公司扎堆，

图 08｜18C 章 + 第五套——12 个月窗口从哪里来

不是巧合，是政策窗口逼出来的集体冲刺。

大模型单列适用，看"产品+规模化应用"

18C 章是 8 年前 18A 章的"硬科技版"——18A 当时给未盈利生物科技公司开了门，8 年后这套逻辑被原样复制到了 AI 领域。

第五套是 2026 年最关键的一次规则调整——把"营收/利润"这个传统门槛，换成"产品已上线 + 规模化应用"。对还在烧钱阶段的大模型公司来说，这是直接扫清了 A 股上市的硬障碍。

两条政策窗口叠加，留给大家的窗口期只剩 12 个月。

5 家公司为什么必须在这两年冲？

从智谱的案例看来，香港上市再转A股，是目前成为大模型企业的最佳路径，港股上市是背书，A股上市是流动性，双管齐下对于烧钱的大模型公司来说是多一道安全带。

▸ 错过 18C 章 → 门槛翻倍，只能走第五套，融资估值锚会重置；

▸ 错过第五套 → A 股通道关回，下次窗口要再等几年；

▸ 错过国家队站台窗口 → 后续融资难度指数级上升。

这不是"准备好了再上"，而是"赶在关门前冲进去"——月之暗面、K3 开源、估值跳跃，都是这条时间表上的产物。

但这种"赶窗口"的姿态，也埋下了估值倍数虚高的种子——5 家公司未来的故事能不能讲圆，2026-2027 这两年就是分水岭。

以史为鉴

18A 是这套制度设计的前身。8 年前，港交所给未盈利生物科技开过同样的门——八年后，18A 章累计上市 66 家公司里只有 8% 笑到最后，11% 沦为仙股，2023 年这批公司净利润合计亏损 347 亿。18A 是 18C 的"以史为鉴"，不是决定结局的剧本

图 11｜18A 66 家公司 8 年结局——8% 笑到最后，11% 沦为仙股

——决定 5 家公司结局的，是接下来 4 关 + 2 变量里每一步的判断。

五、500 亿这道题，谁都绕不开哪 4 关？

4 GATES, 2 VARIABLES

500 亿差 47 亿怎么补？4 关要全过——而第 2 关开始，K3 自己都使不上劲。

先把 500 亿摆进坐标系：

图 09｜PS 倍数中美对比——差一个数量级

中国这批普遍站在一两百倍甚至更高的位置，美股巨头才二三十倍——差了一个数量级。

月之暗面 500 亿美元，是在赌自己留在中国这一档，而不是被重新定价拉去跟美股那一档比。

4 关压力测试

（K3 是深度案例，5 家公司都适用）

第 1 关：倍数本身能不能站住

10 倍 PS 倒推，500 亿对应 50 亿年营收，ARR 3 亿出头，差 16 倍。

第 2 关：增速能不能守住"1→2→3 亿美元"这种台阶

一旦 ARR 环比从 50% 掉到 30%，500 亿这个估值锚立刻就松。

第 3 关：涨完价，成本撑不撑得住

K3 输出 $15，比 Claude Opus 4.8 便宜 4 成；可相对 DeepSeek V4-Flash 输出 $0.28，贵了 50 倍——正好卡在"前沿但相对贵"的中间档。定价权比想象中脆弱。

第 4 关：涨完价，份额守不守得住

DeepSeek 用 9 个月走通了这条路——V4-Flash 上线 8 天冲到 8 万亿 token 单日调用，8 月 6 日官宣"计划近期整体上调 API 服务定价，预计涨幅较大"。这是它 2025 年靠低价横扫市场以来头一回全局涨价。

4 关不只是月之暗面的——是 5 家公司共同的考题。智谱、MiniMax 的 PS 倍数都曾冲到 500x+ 再回落，说明市场已经在用"高倍数不可持续"的尺子在量每一家。

两个外部变量，5 家公司都管不着

变量 1：港股自己的脾气

智谱 1 月 8 日上市冲到 6 月 22 日最高 2980 港元，涨超 24 倍；7 月 17-20 日两个交易日暴跌，市值蒸发超 3000 亿港元，一个月累计蒸发 8000 亿。智谱 1 月 8 日那天，MiniMax 还没挂牌——"独此一家"的稀缺性溢价是结构性事实。等票变多了，溢价被摊薄，迟到的重新定价就来了。月之暗面真敲钟那天，大概率也拿不到智谱 1 月那种"独此一家"的溢价。

图 10｜Claude Code 拿下 AI 编码工具 54% 份额——Agent 生态被卡位

变量 2：Agent 生态，已经被 Anthropic 卡住了身位

Claude Code 一款产品拿下 AI 编码工具54% 的份额，年化收入约 80 亿美元——靠的是开发者习惯。MiniMax 闫俊杰透露内部 80% 代码由 AI 完成，K3 随权重开源的 MoonEP、FlashKDA、AgentEnv 方向对，但还没形成让人离不开的习惯。如果 Agent 生态才是真正值钱的护城河，5 家公司现在拿到的更像入场券，不是终点线。

六、5 家公司，3 个判断

3 JUDGMENTS

18A 是"以史为鉴"，但5 家公司的真正结局，不会由 18A 决定——会由 12 个月窗口里每一步的判断决定。

把 5 家公司的核心考题，拆成 3 个最直接的判断：

判断 1：估值锚会不会被重置？

智谱 1 月最高万亿港元、7 月跌至 5000 亿——已经走完了一轮"重定价"。

5 家公司上市后大概率不会齐涨齐跌，稀缺性溢价消失 → 估值锚会集体调整。

关键观察：月之暗面 IPO 后第一个月的"开盘价 vs 发行价"，是市场对整个赛道的"投票"。

判断 2：4 关压力测试里，谁最容易先掉队？

• 第 1 关（倍数）

已通过：市场已经在为高估值买单。

• 第 2 关（增速）

是分水岭：年化增长掉到 30% 以下的公司，会先被淘汰。

• 第 3 关（涨价成本）

是 MiniMax 风险：海外为主、成本压力更早暴露。

• 第 4 关（份额）

是阶跃/宇树风险：依赖 To B 大客户、模型层议价权弱。

判断 3：下一手是什么？

K3 之后，模型层的边际创新正在减速——下一波胜负手不在模型层，在Agent 工具链 / 行业垂直化 / 出海。

谁能率先在 Agent 工具链形成"开发者离不开"的网络效应，谁就能在估值重定价后，先拿到下一轮定价权。

MiniMax 在出海领先、阶跃在终端绑定领先、智谱在 To G 领先——K3 在开源生态领先，但生态优势能不能转换成定价权，要看 Agent 时代的赢家是谁。

把视角拉到最远——

这不只是 5 家公司的故事。2026 年，是中国 AI 资产第一次有了"扎堆上市"的窗口。5 家公司各自讲自己的剧本，但它们共同决定的是：中国 AI 资产在全球资本市场里，到底值多少钱。

过去五年，定价权攥在美元基金和头部 PE 手里——一级市场轮转融资，外人插不上话。2026 年开始，港股 18C、科创板第五套、国家大基金三条渠道打开，定价权正在从私募轮转移到公开市场。

往后看，2026 下半年到 2027 上半年是政策窗口，2027 下半年到 2028 是估值重新定价的窗口——OpenAI 和 Anthropic 上市之后，全球 AI 资产的价格基准会被重置。

再看中国 AI 公司，坐标系必须换一换：不是"国内能不能跑赢 OpenAI"，而是"能不能在公开市场，讲出一个让国际资金、国家背书、耐心资本同时相信的故事"。

K3 只是一手，K3 之后的下一手才是关键。

七、如果开源导致技术差距拼没了，接下来拼什么？

K3 把闭源和开源的差距压到几个百分点，这件事换个角度看，也在悄悄改写竞争的维度——技术差距拼没了，接下来拼什么？互联网的DAU？

• 腾讯元宝：今年砸下 10 亿元红包，换用户爆发式增长——新增用户确实猛涨，可留存情况并不乐观；
• 百度：干脆把 DAU 换掉了，提出用 DAA——日活跃智能体，该看的是有多少 Agent 真正在给人干活、交付结果；
• 豆包：直接转向了付费订阅——从流量扩张，转向价值变现。

"移动互联网补贴大战能转正，有一个前提：边际服务成本趋近于零。大模型不是这样，每一次对话、每一个 token，都在消耗真金白银的算力，但这些并不一定能应用层获得强大的用户粘性——真要滑向'烧钱换 DAU'，大概率比网约车、外卖大战更烧钱、更难转正。"

回到 K3 本身，开源更像一步防御性的选择——月之暗面的资金体量，打不过阿里、字节、腾讯，不如把战场引向自己更有胜算的地方：开发者心智，企业集成。月之暗面、DeepSeek、宇树科技，不管谁先敲钟，都在给潜在的冲刺选手写一本案例教材。

这场内卷，还有一层更隐蔽的战场

一级市场的 FA 和投资人，已经看准了科创板第五套这个窗口。2026 年以来，二十多家 A 股传统公司披露跨界并购，想把自己的叙事改写成"AI 大模型"——还有很多还没上市的企业，也在虎视眈眈、伺机而动，新的 AI 业务已经在悄悄推进。

不管是产品端的流量战，还是资本市场的窗口战，谁都怕，慢一步就没了位置。

结语

K3 没夺冠，但 K3 这步棋，让月之暗面 14 天估值涨了 150 亿美元，也把"中国 AI 大模型上市"这件事，从新闻变成了中国AI公司开启集中上市的标志性现象。

接下来 12 个月，18C 章窗口会关，不止是上述提到的公司会陆续敲钟，稀缺性溢价会消失，重新定价会开始。

18A 用 8 年证明了一件事：政策窗口开了，不等于每家公司都能上岸。

本文来自微信公众号“PM熊叔”，作者：PM熊叔，36氪经授权发布。