今年看利率炒黄金全错了

我买的黄金怎么着也快一年了，在1000多时我没有卖，然后没想到昨天又回来了。

01

8月5号晚上，黄金一天涨了4.2%，5个月以来最大的涨幅了。就在一周前，所有人都在说同样的一句话，黄金几乎没机会了。

从今年1月底的5596美元到6月底跌破4000美元，跌了快三成。避险之王，避险失灵了。

散户在卖，ETF在赎回，分析师在砍目标价，SPDR，全球最大的黄金ETF，持仓量直接跌破1000吨。年内最低。

说实话，你仔细想想，是不是有这种感觉？

冲突来了，黄金该涨，这是写在教科书第一页的东西，天经地义。

今年2月份美伊战争爆发后，霍尔木兹海峡被封，全球20%的海运石油经过的那条道一天之内断了。按照这个常识，黄金应该一飞冲天。

可惜没有，它一直跌，头也不回。为什么？

因为这一次冲突先打在了油价上。

霍尔木兹一断，布伦特原油从80多美元直接蹿到 112美元一桶。美国通胀从3%多蹿到4.2%。美联储被逼到墙角。

6月议息会议，18位委员里有9个公开站队：年内至少加息一次，新主席沃什的原话，「期待宽松的人会失望」。

加息意味着什么？持有黄金的机会成本上去了。

黄金是零息资产，你不拿着它，可以去买美债吃利息；利息越高，黄金越不值钱。就这么简单。避险逻辑，被通胀加息这条链路截胡了。

我翻了下统计，看完只能说准的离谱。

JP Morgan资管团队做过一个回归分析。1990年到2021年，光凭美国10年期实际利率这一个变量，能解释黄金价格85%的波动。

你知道这是什么概念吗？

三十多年，黄金交易员只需要盯一个数。实际利率涨，黄金跌。反过来也一样。你去问任何一个做了十年以上的黄金交易员，他都会告诉你同一句话：看实际利率。

2022年以后，这套模型不灵了。彻底不灵。

俄乌冲突爆发，西方冻结了俄罗斯3000亿美元的外汇储备，这件事对各国央行的冲击，比任何一篇研报都大。

央行们突然意识到一个问题：存在别人家的美元，不一定取得出来，于是它们开始买黄金。疯狂买。

2022年，全球央行净购金1136吨。2023年，1051吨。2024年，1045吨。2025年，继续超1000吨。连续四年，每年买超千吨。此前十年，年均也就400多吨。

央行买金，因为不信任。 老地图废了。

同一个JP Morgan的统计，实际利率对金价的解释力，从那以后从85%暴跌到了16%；以前金价十成波动有八成五能拿利率解释，现在只剩一成六。拦腰斩都不止。

然后，更有意思的来了。

今年一季度，央行突然买少了。世界黄金协会的数据，Q1全球央行净购金只有57吨。去年同期是244吨。

注意，这里面有187吨被重新归类到了场外交易，口径变了，真实需求没那么低。但市场不管口径，它只看报表上那个57吨。

买得少了，老地图突然又开始灵了。

10年期实际利率从1.48%蹿到2.3%以上，看起来一切回到正轨。

交易员重新打开那套旧模型，开始盯利率，好像那四年央行狂买黄金的事，只是个插曲。

8月5号那天，彭博的策略师Cameron Crise做了一件事：

他把当天的数据输进这套旧模型跑了一遍。结论是：金价「本应小幅下跌」，可它涨了4.2%。

02

涨了这4.2%，到底谁买的？先看8月5号当天发生了什么。

三件事。第一件。美国ADP就业数据出来了。

就是非农之前那个私营部门的就业报告，可以理解成官方数据的预告片；7月只新增了4.4万个岗位。市场原本预期7万，上个月还有9.5万。直接腰斩。

第二件，特朗普说，美国、伊朗接近达成霍尔木兹海峡重新开放的60天临时协议，布伦特原油当天跌到了78美元一桶。

第三件。美元指数跌破100。

三件事指向同一个方向：加息预期在退潮。CME的数据，市场对9月加息的押注从80%降到了54%。

好，老地图的方向没算错。就业弱，加息预期就降，实际利率预期跟着下行，黄金该涨。这个逻辑链条是对的，可幅度对不上。

我查了一下。

美元当天只跌了不到0.2%，10年期美债收益率几乎没动；按传统的利率敏感度模型，这点变化最多推金价涨1%出头。实际涨了4.2%。多了三倍。

那多出来的三倍，谁在买？

高盛当天发了份速评，他们把这一轮行情「最重要的即时触发因素」指向了一个地方：中国。

我翻了翻数据。周四，上海期货交易所黄金持仓量单日增加了1.9万手，增幅6%。什么概念？

近三年，只有四次单日增仓比这一天多；彭博的数据也显示，中国黄金ETF已经连续14个交易日净流入，3月以来最长的一次。

华安基金的分析师说，自从金价跌到4000美元附近，机构投资者的兴趣明显回升了，A股同期的回调，也在把资金往黄金这边推。

这还不是全部，道明证券的Ryan McKay在报告里写，6月以来宏观全权委托基金的黄金持仓已经翻了一倍多。

CTA趋势模型呢？还处在净空头状态，空头还没平完仓，平仓本身就是上涨的燃料。

还有一个买家，你可能想不到。

Tether。对，发行USDT那家公司；我查了一下，它在瑞士金库里默默屯了154吨黄金，今年一季度又屯了6吨。

全球第四大黄金买家，超过绝大多数国家的央行。

因为各种研报的信息密度比较大，还要交叉去验证，所以，这件事几乎没有被放在一起讨论过，可它却恰恰最能说明一个信号：

买黄金的人变了，华尔街的旧模型，根本没有把这个在瑞士金库里默默屯货的新玩家算进去。

好，买家找到了，这些买家凑到一起，指向不同的一个理由：

中国资产看金价跌破4000的性价比，CTA空头平仓是技术行为，Tether买黄金是它稳定币生态的一部分，没有一个人因为「实际利率下降了78个基点」才下单的。

为什么？老地图的问题不是数字算错了，它只能量一种温度。

打个比方：

你发烧了，拿体温计量一下，38度5，确实烧了。光看这个数，你怎么知道着凉了还是病毒感染？

体温计只能告诉一件事：发烧了。至于为什么烧、烧到什么时候停、会不会反复？它一个字都说不出来。

老地图就是这个恒温计，我翻了翻JP Morgan资管团队今年发的一篇论文。他们做了一个实验：

把传统模型里的「实际利率」换成「期限溢价」，也就是市场对美国国债长期信用风险的定价，然后，解释力，一下子就回来了。

翻译过来就是：

市场不再关心利率是3%还是4%。它关心，美国政府到底还能不能按时还钱？这是信任问题。

说到这儿，有一件事值得单拎出来看：霍尔木兹海峡。

上半年，这条海峡是砸盘的锤子。封锁了，油价就飙，通胀起来，加息预期升温，金价暴跌。

现在，这条海峡变成了抬轿的手，协议来了，油价就跌，通胀预期降温，加息预期也跟着降，金价暴涨。

同一条海峡。同一只手，上半年打你，现在扶你，传导机制翻了。

03

问题是：新温度计长什么样？华尔街自己也在吵。

吵到什么程度？我把研报数据跑了一遍，你就知道有多分裂了。

Wells Fargo，6100美元；高盛，4900；瑞银，5200；德银，4600；摩根大通，4500；巴克莱说公允价值大概4150；Citi，4000。

从4000到6100，跨度超过50%。这是每个人手里的新地图，版本不一样。

有一篇报告得单独拎出来说。国投证券，7月中发的。标题就很不客气：黄金历史大顶已基本明确。

凭什么？AI。

他们逻辑是这样的：AI在提高美国的生产率，生产率一高，美元信用就被强化。

过去几年黄金涨的核心逻辑是什么？恰恰是美元信用在弱化；这个逻辑一旦逆转，黄金最底层的定价支柱就断了。没了。

我看了以后就一个感觉：太急了。

说实话，AI的生产率红利，现在还远没到能进宏观数据那一步；数据中心在盖，芯片在买，光缆在铺，光这些资本开支本身就在制造通胀。

至于企业流程重构？才刚开了个头，国投自己也在报告里写了，真正要看非农商业劳动生产率、单位劳动成本这些硬指标。

可这些指标，目前一个都没给出结论，等于说，你连体温都还没量，就开始开死亡证明了。

央行买金，是当下正在发生的，世界黄金协会二季度报告，全球央行净购金289吨，同比增长62%。历年Q2最高。

波兰一个季度买了51吨，储备干到632吨，目标是700吨。波兰央行行长的原话：「我们在利用近期价格回调的机会。」中国买了33吨。

45%的受访央行说未来一年还要继续增持，这项调查有史以来的最高比例。

还有韩国，2013年，韩国央行买了90吨黄金，均价1629美元一盎司；买完金价就暴跌。行长被召到国会接受质询。此后十三年，韩国再也没碰过黄金。

现在它回来了，规模不大，一年只买四到五吨，是自己国内铜锌冶炼的副产品。韩国央行储备部门负责人的原话：不是基于价格判断，是综合考虑国内外市场条件之后做的决定。

1629买的，现在4300，它没赶上前面那波，它选择现在回来。

说白了，这些央行的算盘跟交易员完全不一样，交易员看日线，央行看五年十年。

它们在给自己的外汇储备买保险，保险这个东西，平时看不出用处，出事了你才知道有没有。

说到这儿，也有一盆冷水：

Citi和瑞银说过同一句话：央行只能托底，驱动不了上涨。真正的持续性牛市，需要ETF资金大规模回流。

UBS的Castelli的意思是：央行无法承受外汇储备里流动性不足的资产超过一定比例。金条毕竟不是美债，不能随时变现。

这句话没说错。托底本身就是新地图的一部分。

以前跌20%，没有人在4000接着。踩踏就踩踏了。现在有。这就是结构性变化。

就像你家的地板，以前木头的，现在换成了水泥，水泥不会让房子变高，但房子不会塌。

旧地图还有人用吗？有。美联储自己就在用。

7月29号FOMC，9票对3票，维持利率不变。三位委员投票要求加息；一边是ADP说就业在冷却，一边是三位委员说通胀还没下来，新主席沃什被夹在中间。

明晚，北京时间8月7号晚上八点半，美国发布7月非农就业数据；市场预期新增8.5万人，前值5.7万。这是美联储9月议息前最后一份完整的就业报告。

超预期，加息概率跳回去，老地图短暂接管，金价回吐。不超，新地图又多了一票。

短暂接管，不等于修好了，老地图没坏。它以前真的很好用，三十多年，只看一个数，可房间里新装了暖气片，有人开了窗，换了隔热材料，室温的形成机制变了。

还在看旧温度计的人，量不出真正的温度。

说白了，不是没有人在画新地图。是每个人拿来量的东西不一样：有的量利率，有的量信任，有的量央行金库里多了几吨货。

一套地图画不完，因为这些变量从来没在同一个模型里共存过。

新地图在画了，Wells Fargo画到了6100，Citi停在4000，Tether自己在瑞士金库里画自己，。明晚八点半，旧地图最后一次上场。

我买的黄金，还在手里。就是想看看，它到底是个什么情绪。

数据来源：

[1].世界黄金协会、JP Morgan资管、高盛、彭博、CME FedWatch、道明证券、巴克莱、国投证券、ADP；本文不构成任何投资建议

本文来自微信公众号 “王智远”（ID：Z201440），作者：王智远，36氪经授权发布。