Es war völlig falsch, in diesem Jahr Gold auf Grundlage der Zinssätze zu spekulieren.

Das Gold, das ich gekauft habe, ist fast ein Jahr alt. Als der Preis über 1000 lag, habe ich es nicht verkauft, und unerwartet ist er gestern wieder auf dieses Niveau zurückgekehrt.

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Am Abend des 5. August stieg der Goldpreis an einem einzigen Tag um 4,2 %, der größte Anstieg seit fünf Monaten. Noch vor einer Woche sagten alle dasselbe: Gold hat kaum noch Chancen auf eine positive Entwicklung.

Von 5596 US-Dollar Ende Januar dieses Jahres bis unter 4000 US-Dollar Ende Juni fiel der Preis um fast 30 %. Der König der Risikoabsicherung hat seine Funktion als sicherer Hafen verloren.

Kleinanleger verkauften, ETFs wurden zurückgegeben, Analysten senkten ihre Zielpreise, und SPDR, der weltweit größte Gold-ETF, sank mit seinem Bestand direkt unter 1000 Tonnen – der niedrigste Stand in diesem Jahr.

Ehrlich gesagt, wenn du genau darüber nachdenkst, hast du nicht genau dieses Gefühl?

Wenn ein Konflikt ausbricht, sollte der Goldpreis steigen – das steht auf der ersten Seite jedes Lehrbuchs, es ist selbstverständlich.

Nach dem Ausbruch des Krieges zwischen den USA und dem Iran im Februar dieses Jahres wurde die Straße von Hormus blockiert, der Seeweg, über den 20 % des weltweiten Öls transportiert werden, wurde innerhalb eines Tages unterbrochen. Nach dieser allgemeinen Erkenntnis sollte der Goldpreis sprunghaft angestiegen sein.

Leider ist das nicht passiert: Er fiel stetig, ohne sich umzudrehen. Warum?

Denn diesmal traf der Konflikt zuerst den Ölpreis.

Sobald die Straße von Hormus unterbrochen wurde, stieg der Preis für Brent-Rohöl direkt von über 80 US-Dollar auf 112 US-Dollar pro Barrel. Die US-Inflation kletterte von über 3 % auf 4,2 %. Die Federal Reserve wurde in die Ecke gedrängt.

Auf der Zinssitzung im Juni haben 9 der 18 Mitglieder offen ihre Position bezogen: In diesem Jahr soll mindestens einmal der Zinssatz erhöht werden. Der neue Vorsitzende Walsh sagte wörtlich: „Diejenigen, die auf eine Lockerung hoffen, werden enttäuscht werden.“

Was bedeutet eine Zinserhöhung? Die Opportunitätskosten für das Halten von Gold steigen.

Gold ist ein zinsloses Vermögenswert: Wenn du es nicht hältst, kannst du US-Staatsanleihen kaufen und Zinsen erhalten. Je höher die Zinsen sind, desto weniger wert ist Gold. So einfach ist das. Die Logik der Risikoabsicherung wurde durch die Kette von Inflation und Zinserhöhung überholt.

Ich habe die Statistiken durchgesehen, und das Ergebnis ist erstaunlich genau.

Das Vermögensverwaltungsteam von JP Morgan hat eine Regressionsanalyse durchgeführt. Von 1990 bis 2021 konnte allein die Variable des realen 10-Jahres-Zinssatzes der USA 85 % der Schwankungen des Goldpreises erklären.

Weißt du, was das bedeutet?

Über mehr als drei Jahrzehnte mussten Goldhändler nur eine einzige Zahl beobachten. Wenn der reale Zinssatz steigt, fällt der Goldpreis. Umgekehrt gilt das Gleiche. Frag jeden Goldhändler, der mehr als zehn Jahre in diesem Bereich tätig ist, er wird dir dasselbe sagen: Schau auf den realen Zinssatz.

Nach 2022 funktioniert dieses Modell nicht mehr. Überhaupt nicht.

Nach dem Ausbruch des Russland-Ukraine-Konflikts haben die westlichen Länder 300 Milliarden US-Dollar an Devisenreserven Russlands eingefroren. Dieses Ereignis hat die Zentralbanken aller Länder stärker getroffen als jeder Forschungsbericht.

Die Zentralbanken erkannten plötzlich ein Problem: Die in fremden Ländern gehaltenen US-Dollar können nicht unbedingt ausgezahlt werden, also begannen sie, Gold zu kaufen. Massiv Gold zu kaufen.

Im Jahr 2022 kauften die weltweiten Zentralbanken netto 1136 Tonnen Gold. 2023 waren es 1051 Tonnen, 2024 1045 Tonnen und 2025 über 1000 Tonnen. Vier Jahre in Folge wurden jedes Jahr mehr als 1000 Tonnen gekauft. In den zehn Jahren davor lag der jährliche Durchschnitt bei nur über 400 Tonnen.

Die Zentralbanken kaufen Gold aus Misstrauen. Die alte Landkarte ist nutzlos geworden.

Laut derselben Statistik von JP Morgan ist die Erklärungskraft des realen Zinssatzes für den Goldpreis seitdem von 85 % auf 16 % eingebrochen; früher konnten 85 % der zehn Schwankungen des Goldpreises durch den Zinssatz erklärt werden, heute sind es nur noch 16 %. Das ist mehr als eine Halbierung.

Dann kommt das Interessantere.

In diesem Jahr im ersten Quartal haben die Zentralbanken plötzlich weniger Gold gekauft. Daten des World Gold Council zeigen, dass der Nettokauf von Gold durch die weltweiten Zentralbanken im ersten Quartal nur 57 Tonnen betrug, verglichen mit 244 Tonnen im gleichen Zeitraum des Vorjahres.

Achtung: 187 Tonnen davon wurden in den außerbörslichen Handel umklassifiziert, die Statistikmethode hat sich geändert, die tatsächliche Nachfrage ist nicht so niedrig. Aber der Markt kümmert sich nicht um die Statistikmethode, er schaut nur auf die 57 Tonnen in dem Bericht.

Wenn weniger gekauft wird, funktioniert die alte Landkarte plötzlich wieder.

Der reale 10-Jahres-Zinssatz stieg von 1,48 % auf über 2,3 %, es sieht so aus, als wäre alles wieder im Normalzustand.

Die Händler öffneten wieder das alte Modell und begannen, die Zinssätze zu beobachten, als wäre der vierjährige massive Goldkauf der Zentralbanken nur eine Zwischenepisode gewesen.

Am 5. August tat Cameron Crise, ein Stratege bei Bloomberg, Folgendes:

Er gab die Daten des Tages in dieses alte Modell ein und ließ es durchlaufen. Das Ergebnis war: Der Goldpreis „eigentlich hätte leicht fallen sollen“, aber er stieg um 4,2 %.

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Wer hat eigentlich das Gold gekauft, das diesen Anstieg von 4,2 % verursacht hat? Schauen wir uns zuerst an, was am 5. August passiert ist.

Drei Dinge. Das Erste: Die US-amerikanischen ADP-Beschäftigungsdaten wurden veröffentlicht.

Das ist der Beschäftigungsbericht des privaten Sektors, der vor den Nichtlandwirtschaftlichen Beschäftigten veröffentlicht wird, man kann ihn als Vorschau der offiziellen Daten verstehen. Im Juli wurden nur 44.000 neue Stellen geschaffen. Der Markt hatte ursprünglich 70.000 erwartet, im Vormonat waren es noch 95.000. Das ist direkt eine Halbierung.

Zweitens sagte Trump, dass die USA und der Iran sich einem vorläufigen 60-Tage-Abkommen zur Wiedereröffnung der Straße von Hormus nähern, und der Preis für Brent-Rohöl fiel am selben Tag auf 78 US-Dollar pro Barrel.

Drittens: Der US-Dollar-Index fiel unter 100.

Alle drei Dinge deuten in dieselbe Richtung: Die Erwartung von Zinserhöhungen lässt nach. Daten von CME zeigen, dass die Marktwette auf eine Zinserhöhung im September von 80 % auf 54 % gesunken ist.

Gut, die Richtung der alten Landkarte wurde nicht falsch berechnet. Wenn die Beschäftigung schwach ist, sinkt die Erwartung von Zinserhöhungen, die Erwartung des realen Zinssatzes folgt nach unten, und der Goldpreis sollte steigen. Diese Logikkette ist richtig, aber das Ausmaß stimmt nicht überein.

Ich habe nachgeprüft.

Der US-Dollar fiel an diesem Tag um weniger als 0,2 %, die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen bewegte sich kaum; nach dem traditionellen Zinssensitivitätsmodell könnte diese Veränderung den Goldpreis höchstens um etwas über 1 % steigen lassen. Tatsächlich stieg er um 4,2 %, dreimal so viel.

Wer hat das dreifache zusätzliche Volumen gekauft?

Goldman Sachs veröffentlichte am selben Tag eine Schnellbewertung, die sie auf den „wichtigsten unmittelbaren Auslöser“ dieser Marktbewegung hinwiesen: China.

Ich habe die Daten durchgesehen. Am Donnerstag stieg der Goldbestand an der Shanghai Futures Exchange um 19.000 Kontrakte an einem einzigen Tag, ein Anstieg von 6 %. Was bedeutet das?

In den letzten drei Jahren gab es nur vier Tage, an denen der tägliche Zuwachs an Positionen höher war als an diesem Tag. Daten von Bloomberg zeigen auch, dass chinesische Gold-ETFs 14 Handelstage in Folge Nettozuflüsse verzeichnet haben, die längste Serie seit März.

Ein Analyst von Hua'an Fund sagte, dass seitdem der Goldpreis auf unter 4000 US-Dollar gefallen ist, das Interesse institutioneller Anleger deutlich gestiegen ist, und die gleichzeitige Korrektur am A-Markt lenkt auch Kapital in Richtung Gold.

Das ist noch nicht alles. Ryan McKay von TD Securities schrieb in einem Bericht, dass der Goldbestand der makro-diskretionären Fonds seit Juni mehr als verdoppelt wurde.

Wie steht es um das CTA-Trendmodell? Es befindet sich noch im Netto-Leerstand, die Leerverkäufer haben ihre Positionen noch nicht vollständig geschlossen – das Schließen der Positionen selbst ist Treibstoff für den Anstieg.

Es gibt noch einen weiteren Käufer, den du vielleicht nicht erwartest.

Tether. Ja, das Unternehmen, das USDT herausgibt; ich habe nachgeprüft, es hat leise 154 Tonnen Gold in seinen Schweizer Tresoren gelagert, und im ersten Quartal dieses Jahres weitere 6 Tonnen hinzugefügt.

Es ist der viertgrößte Goldkäufer der Welt, mehr als die Zentralbanken der meisten Länder.

Da die Informationsdichte verschiedener Forschungsberichte relativ hoch ist und sie sich gegenseitig überprüfen müssen, wurde dieses Ereignis fast nie zusammen diskutiert, aber es zeigt genau ein Signal:

Die Käufer von Gold haben sich verändert. Das alte Modell der Wall Street hat diesen neuen Akteur, der leise Gold in Schweizer Tresoren lagert, überhaupt nicht berücksichtigt.

Gut, die Käufer sind gefunden. Diese Käufer kommen aus unterschiedlichen Gründen zusammen:

Chinesische Vermögensverwalter sehen die Kosteneffizienz, wenn der Goldpreis unter 4000 fällt, das Schließen von Leerpositionen durch CTA ist eine technische Handlung, und Tethers Goldkauf ist Teil seines Stablecoin-Ökosystems. Keiner von ihnen hat bestellt, weil „der reale Zinssatz um 78 Basispunkte gefallen ist“.

Warum? Das Problem der alten Landkarte ist nicht, dass die Zahlen falsch berechnet wurden, sie kann nur eine Art von Temperatur messen.

Als Beispiel:

Du hast Fieber, misst mit einem Thermometer 38,5 Grad, du hast tatsächlich Fieber. Nur an dieser Zahl, wie kannst du wissen, ob du dich erkältet hast oder eine Virusinfektion hast?

Ein Thermometer kann nur eines sagen: Du hast Fieber. Warum du Fieber hast, wann es aufhört, ob es wiederkommt? Es kann kein Wort davon sagen.

Die alte Landkarte ist genau dieses Thermometer. Ich habe einen Bericht durchgesehen, den das Vermögensverwaltungsteam von JP Morgan in diesem Jahr veröffentlicht hat. Sie haben ein Experiment durchgeführt:

Sie haben den „realen Zinssatz“ im traditionellen Modell durch die „Laufzeitprämie“ ersetzt, also die Marktbewertung des langfristigen Kreditrisikos der US-Staatsanleihen, und dann ist die Erklärungskraft plötzlich zurückgekehrt.

Übersetzt bedeutet das:

Der Markt interessiert sich nicht mehr dafür, ob der Zinssatz 3 % oder 4 % ist. Er fragt sich, ob die US-Regierung ihre Schulden pünktlich zurückzahlen kann. Das ist eine Frage des Vertrauens.

An dieser Stelle gibt es ein Ereignis, das besonders hervorgehoben werden muss: Die Straße von Hormus.

In der ersten Hälfte des Jahres war diese Straße ein Hammer, der den Preis drückte. Wenn sie blockiert wurde, stieg der Ölpreis, die Inflation stieg, die Erwartung von Zinserhöhungen wuchs und der Goldpreis fiel stark.

Jetzt ist diese Straße zu einer Hand geworden, die den Preis hebt. Wenn ein Abkommen zustande kommt, fällt der Ölpreis, die Inflationserwartung kühlt ab, die Erwartung von Zinserhöhungen sinkt ebenfalls und der Goldpreis steigt sprunghaft an.

Dieselbe Straße. Dieselbe Hand, die dich in der ersten Hälfte des Jahres geschlagen hat, stützt dich jetzt. Der Übertragungsmechanismus hat sich umgekehrt.

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Die Frage ist: Wie sieht das neue Thermometer aus? Die Wall Street streitet selbst darüber.

Wie heftig ist dieser Streit? Ich habe die Daten der Forschungsberichte durchgerechnet, dann verstehst du, wie gespalten die Meinungen sind.

Wells Fargo: 6100 US-Dollar; Goldman Sachs: 4900; UBS: 5200; Deutsche Bank: 4600; JPMorgan Chase: 4500; Barclays sagt, der faire Wert liegt bei etwa 4150; Citi: 4000.

Von 4000 bis 6100 überspannt der Bereich mehr als 50 %. Das ist die neue Landkarte in den Händen aller, und die Versionen sind unterschiedlich.

Ein Bericht muss besonders hervorgehoben werden. Er wurde Mitte Juli von Guotou Securities veröffentlicht. Der Titel ist sehr direkt: Der historische Gipfel des Goldpreises ist im Wesentlichen bestätigt.

Aus welchem Grund? KI.

Ihre Logik lautet wie folgt: KI steigert die Produktivität der USA, und wenn die Produktivität hoch ist, wird das Kreditvertrauen des US-Dollars gestärkt.

Was war die Kernlogik für den Anstieg des Goldpreises in den letzten Jahren? Genau die Schwächung des Kreditvertrauens des US-Dollars. Sobald diese Logik umgekehrt wird, bricht die grundlegende Säule der Preisbildung von Gold weg. Sie existiert nicht mehr.

Nach dem Lesen hatte ich nur ein Gefühl: Das ist zu voreilig.

Ehrlich gesagt, die Produktivitätsdividende der KI ist noch lange nicht so weit, dass sie in die makroökonomischen Daten einfließen kann. Rechenzentren werden gebaut, Chips gekauft, Glasfaserkabel verlegt – allein diese Kapitalausgaben selbst erzeugen Inflation.

Was die Umstrukturierung von Unternehmensabläufen betrifft? Das hat gerade erst angefangen. Guotou selbst schreibt in seinem Bericht, dass man auf harte Indikatoren wie die Produktivität der gewerblichen Wirtschaft und die Lohnstückkosten achten muss.

Aber diese Indikatoren liefern bisher noch keine Schlussfolgerung. Das heißt, du hast noch