亚马逊最赚钱的生意是卖模型
亚马逊昨天晚上发了Q2财报。
数字密密麻麻。净利润626亿美元。总营收2006亿。每股赚了5.75美元，华尔街预期1.82美元。表面看，超了超过200%。
看到这，你可能会觉得：炸了。嗯。不过多看一行的话，猫腻就出来了。
这626亿净利润里，有534亿是纸面浮盈。什么意思呢？对Anthropic等公司的股权投资，估值涨了，账上多了一笔。
说白了，真正靠卖货、卖云服务赚来的钱，是左边那275亿美元营业利润。右边那534亿，是Anthropic估值涨出来的，现金并没有真的多进来534亿。
我估计大部分人的第一反应：这财报「失真」了吧。
要用老一套的估值方法去套，净利润被投资收益撑大，PE就被压扁了；看着像低估了，亚马逊便宜了，好像也没什么毛病。
如果拆开看一眼，经营利润增速43%，净利润增速245%，就会发现，这俩根本不在一个故事里。
更有意思的在后面。
财报盘后，亚马逊股价一度涨超9%，快10%了。你要知道，在这之前股价大概235美元，离5月初52周高点278，已经回调了快19%。
Q3指引偏弱，营收预期1970到2020亿，华尔街本来盼着2039亿。capex还加码到2200亿，自由现金流TTM转负76亿。
这几件事叠一块，怎么看都不像是大涨的剧本。你想啊，指引弱，还要加码capex，自由现金流都转负了。结果呢？市场投了赞成票。
为什么？
我后来才想明白。看亚马逊这家公司，现在越来越多的人学会拆利润表了。经营利润，看「你现在能不能赚钱」。投资收益，看「你未来手里有没有筹码」。
那534亿浮盈，你不能简单说它是注水。
它是亚马逊在AI产业链上提前埋下的筹码，现在兑现了一部分。Anthropic越值钱，Bedrock上的模型调用就越多，AWS的收入就越厚。这俩是连在一起的，一张网。
然后，真正推动重新定价的，是左边那275亿经营利润里藏着的结构变化。
AWS自己就贡献了166亿营业利润，同比增长超过60%。利润率直接从去年的32.9%，一蹿到了39.4%。
你看，一左一右。左手当房东收租金，右手还攥着期权。市场一看，确定性来了，给左边买单了。
写到这，问题来了，他那166亿AWS利润的租金，怎么收上来的呢？凭什么利润率能一下子蹿6.5个点呢？
......
先说结论：AWS除了卖算力，还在卖模型调用权。
如果把它理解成「租服务器」的生意，422亿美元营收、37%增速，卖得多确实利润能好看一点。
可是，利润率不会蹿这么陡啊。卖得多和赚得厚，是两件事。核心原因是AWS收钱的方式变了。
我把它拆成了三层来看。
第一层，算力本身。EC2实例、S3存储，最基础的IaaS生意，毛利率中等，纯靠规模赚钱，AWS干了快二十年，这一层已经很成熟了，没什么惊喜。
第二层就有点意思了。模型分销。
Bedrock这个平台，让客户直接调用各种大模型的API，Claude、GPT、Llama都在上面，你不用自己搭底层。
客户买的是Token。每次调用模型，按量付费。
AWS在这里的身份变了。它不止是算力房东，它还成了模型的二房东。
这有点像国内的几家，比如说阿里云，比如说百度智能云，把所有的模型一揽子接过来，然后，反正你在这用我，你就得通过我，这门生意是不是很香？
然后，Anthropic越值钱，用Claude的人越多，Bedrock上的调用量就越大，AWS抽的分成就越多，这就是TaaS，Token-as-a-Service。
跟传统IaaS最大的区别在哪？
客户买的不是「我租你一台服务器」，变成了「我按次用你的模型」，然后AWS一边收基础设施费，一边收模型分销费，两头吃。
亚马逊公司现任首席执行官贾西，在电话会上提了一嘴：
AWS的AI业务年化收入已经超过250亿美元，三位数增长；Bedrock的客户支出，这一个季度超过了之前所有季度的总和。
这帮人说话总是那么端着，我来翻译一下：Bedrock正在从试水产品变成主航道，不是未来有想象空间，主要现在已经在收钱了。
好，第三层。自研芯片。Trainium。
以前AWS卖算力，底下的硬件大多是英伟达的GPU，成本攥在英伟达手里。
现在有了自己的替代方案，Anthropic和OpenAI都给了Trainium多年期、大规模的算力承诺；电话会上透露，Trainium相关业务的年化规模也跨过了250亿美元的门槛。
AWS从英伟达的渠道商，变成了卖自己芯片的算力主人；渠道商的利润率和芯片主人的利润率，完全不在一个量级。不用我算，你想想就明白了。
三层叠在一起看，AWS就从「收停车费的」变成了「收品牌加盟费的」。
然后，它还想当供货商，底层Trainium是自己的地，中间Bedrock是平台收过路费，顶层Anthropic是最火的租户。
这样从算力房东变成模型地主，利润率能不蹿吗？
几大云厂商都在吃AI这波红利，Azure在涨，Google Cloud在涨。分化的关键除了增速，还有利润率的结构；AWS是第一家把模型分销做成了规模化、高利润率生意的云厂商。
据研究机构SemiAnalysis估算，Bedrock的EBIT利润率能做到55%左右。你算一笔账：一个占AWS总收入不到5%的业务，贡献了同比新增毛利的近三成。这就是杠杆。
不过，这个结构要成立，有个前提。得持续下注。
Anthropic愿意把这么多业务绑在AWS上，因为亚马逊投了它、养了它、给了它算力。反过来，Anthropic越值钱，AWS的筹码就越重。这是一个闭环。
......
这闭环能转多久，要看续签成本。
溢价确实发生了，但它是有条件的。市场现在愿意用成长股的框架给亚马逊定价，问题是，这份框架的续签成本越来越贵了。
先说几个扎眼的数字。
全年资本支出从2000亿上调到2200亿，比4月的指引又多了200亿，贾西在电话会上解释得很坦诚：内存价格上涨，推高了预期。
你品一下这句话，他是在说「成本倒逼上调」，我可没有主动这么干，直接把锅甩出去了。2200亿，可能还不是终点。
更扎眼的是现金流，过去十二个月，自由现金流负76亿美元。上年同期还是正流入182亿。
你感受一下这个拐弯幅度。
亚马逊正在把过去攒下的现金，连同借来的钱，以前所未有的力度重新砸进AI基础设施，这是砸钱建护城河的基建剧本。
两套剧本的估值逻辑完全不同。但有一个共同点：你都得证明钱没白花。
Q3指引也给了一点凉意。
营收1970到2020亿，同比涨9%到12%，区间中值比华尔街预期的2039亿低了一截，营业利润指引225到265亿，中值同样没摸到市场预期的251亿。
当然，这里有Prime Day的噪音。
Prime Day知道吧？就是亚马逊的会员日，跟国内的双十一差不多。
今年Prime Day提前到了6月，往年是7月，所以Q2偷了一部分Q3的营收。亚马逊自己说了，剔除Prime Day的影响，Q3增速会高出近400个基点。
不过，就算加上这400个基点，指引本身还是偏保守的。你可以理解为管理层在给自己留余地，也可以理解为他们对下半年的能见度没那么高。
贾西在电话会上说了句很有底气的话：
即使达到2200亿，我们到2026年仍无法拥有足够的产能来满足全部需求，我相信这种趋势在2027年同样会持续。事实上，我们认为2028年的需求都已经非常显著了。
翻译一下：别问什么时候回本，先问产能够不够。需求摆在那儿，现在是供给受限，不是需求不足。这话说得硬。
你也得听出弦外之音。
它是一张远期支票。2028年的需求再显著，也解决不了2026年下半年自由现金流为负、利润率指引偏弱的现实问题。
你看，谷歌上周的剧本：上调capex，现金流转负，股价跌。微软的剧本：维持capex，云业务超预期，股价大涨。
亚马逊的剧本夹在中间：上调了capex，现金流转负，但AWS 37%的增速和39.4%的利润率，让市场愿意相信它的钱砸在了对的地方。
这说明什么呢？不是「AWS增速高就涨」那么简单。
同一套「资本支出、云增速、市场信心」的机制，在不同的证据权重下，会走出完全不同的走势；AWS那37%的增速，直接把市场对亚马逊AI投入回报率的评估给扭转了。这是关键变量。
问题是，这个变量能不能持续，要看两个数。
一，AWS的利润率能不能守住35%以上。Bedrock的TaaS模式继续放量，利润率就有支撑。竞争加剧、价格战开打，利润率往下掉，那模型地主的故事就会松动。
二，Bedrock的客户增长能不能维持三位数。
这是TaaS模式跑通的核心指标。调用量还在指数级增长，亚马逊就有底气继续砸钱。一旦增速放缓，2200亿的capex就从投资变成负担了。
这两个数，接下来几个月的季报和电话会里都会陆续露出来，三个月后Q3财报，是第一张考卷。
最后说一句，亚马逊确实讲了一个好故事。
最起码给国内厂商上了一课：你看，我增速高，因为我云的基座搭得好，老客户都在用；同时呢，新客户都用了AI，我不得不去买硬件啊。
这算盘打的，追姑娘时说「为了你花多少钱都值」，追到了回头跟兄弟说「你看我这投资回报率」。两头的话全让他一个人说了。
参考来源：
[1].亚马逊官方投资者关系（2026年7月30日晚）、亚马逊Q2业绩电话会、LSEG/分析师共识数据、SemiAnalysis
本文来自微信公众号“王智远”（ID：Z201440），作者：王智远，36氪经授权发布。