Das profitabelste Geschäft von Amazon ist der Verkauf von Modellen.

Amazon hat gestern Abend den Finanzbericht für das zweite Quartal veröffentlicht.

Die Zahlen sind dicht gedrängt. Der Nettogewinn beträgt 62,6 Milliarden US-Dollar. Der Gesamtumsatz liegt bei 200,6 Milliarden US-Dollar. Mit jeder Aktie wurden 5,75 US-Dollar verdient, während die Erwartungen der Wall Street bei 1,82 US-Dollar lagen. Oberflächlich betrachtet wurde der Wert um über 200 % übertroffen.

Wenn Sie das sehen, denken Sie vielleicht: Das ist ein riesiger Erfolg. Aber wenn Sie eine Zeile weiterlesen, tritt der Haken zutage.

Von diesem Nettogewinn von 62,6 Milliarden US-Dollar entfallen 53,4 Milliarden auf nicht realisierte Papiergewinne. Was bedeutet das? Bei Beteiligungen an Unternehmen wie Anthropic ist die Bewertung gestiegen, sodass auf dem Papier ein zusätzlicher Betrag verbucht wurde.

Einfach ausgedrückt ist das Geld, das tatsächlich durch den Verkauf von Waren und Cloud-Diensten verdient wurde, der Betriebsgewinn von 27,5 Milliarden US-Dollar auf der linken Seite. Die 53,4 Milliarden auf der rechten Seite stammen aus der gestiegenen Bewertung von Anthropic, es sind keine echten 53,4 Milliarden US-Dollar an Barmitteln eingegangen.

Ich schätze, die erste Reaktion der meisten Menschen lautet: Dieser Finanzbericht ist doch „verzerrt“.

Wenn man die herkömmliche Bewertungsmethode anwendet, wird der Nettogewinn durch Anlageerträge aufgebläht, sodass das KGV gedrückt wird; es sieht so aus, als wäre Amazon unterbewertet und günstig, was auf den ersten Blick nicht falsch erscheint.

Wenn man es aufschlüsselt: Die Wachstumsrate des Betriebsgewinns beträgt 43 %, die des Nettogewinns 245 %. Man erkennt, dass diese beiden Zahlen überhaupt nicht zur gleichen Geschichte gehören.

Das Interessantere folgt noch.

Nach Börsenschluss nach der Veröffentlichung des Berichts stieg der Aktienkurs von Amazon zeitweise um über 9 %, fast 10 %. Man muss wissen, dass der Aktienkurs vor diesem Zeitpunkt bei etwa 235 US-Dollar lag und sich von dem 52-Wochen-Hoch von 278 US-Dollar Anfang Mai bereits um fast 19 % zurückgebildet hatte.

Die Prognose für das dritte Quartal ist schwach: Der erwartete Umsatz liegt zwischen 197 und 202 Milliarden US-Dollar, während die Wall Street ursprünglich 203,9 Milliarden erwartet hatte. Die Investitionsausgaben (Capex) wurden auf 220 Milliarden US-Dollar erhöht, und der freie Cashflow der letzten zwölf Monate (TTM) ist mit 7,6 Milliarden US-Dollar negativ.

Wenn man all diese Punkte zusammennimmt, sieht das überhaupt nicht nach einem Szenario für einen starken Kursanstieg aus. Man bedenke: Die Prognose ist schwach, die Investitionsausgaben werden erhöht, und der freie Cashflow ist negativ. Trotzdem hat der Markt zugestimmt.

Warum?

Ich habe es erst später verstanden. Immer mehr Menschen lernen heute, die Gewinnrechnung von Amazon aufzuschlüsseln, wenn sie das Unternehmen bewerten. Der Betriebsgewinn zeigt, „ob Sie jetzt Geld verdienen können“. Die Anlageerträge zeigen, „ob Sie in Zukunft über Einflussmöglichkeiten verfügen“.

Man kann nicht einfach sagen, dass diese 53,4 Milliarden US-Dollar an nicht realisierten Gewinnen aufgeblasen sind.

Sie sind die Einflussmöglichkeiten, die Amazon frühzeitig in die KI-Wertschöpfungskette investiert hat, von denen nun ein Teil realisiert wird. Je wertvoller Anthropic wird, desto häufiger werden die Modelle auf Bedrock aufgerufen, desto höher sind die Einnahmen von AWS. Diese beiden Punkte sind miteinander verbunden, bilden ein Netzwerk.

Was die Neubewertung tatsächlich vorantreibt, ist die strukturelle Veränderung, die sich in den 27,5 Milliarden US-Dollar Betriebsgewinn auf der linken Seite verbirgt.

AWS allein steuerte 16,6 Milliarden US-Dollar Betriebsgewinn bei, was einem Jahreswachstum von über 60 % entspricht. Die Gewinnmarge stieg direkt von 32,9 % im Vorjahr auf 39,4 %.

Sehen Sie: Links und Rechts, auf der einen Seite sind Sie Vermieter und kassieren Miete, auf der anderen Seite halten Sie Optionen. Der Markt erkennt die Sicherheit und zahlt für die linke Seite.

An dieser Stelle stellt sich die Frage: Wie wurden diese 16,6 Milliarden US-Dollar an Mieteinnahmen aus dem AWS-Gewinn erzielt? Warum konnte die Gewinnmarge um 6,5 Prozentpunkte so stark ansteigen?

......

Zuerst die Schlussfolgerung: AWS verkauft nicht nur Rechenleistung, sondern auch Nutzungsrechte für Modelle.

Wenn man das als Geschäft der „Serververmietung“ versteht, bei einem Umsatz von 42,2 Milliarden US-Dollar und einer Wachstumsrate von 37 % würde ein höherer Absatz die Gewinne zwar etwas verbessern.

Aber die Gewinnmarge würde nicht so stark ansteigen. Mehr zu verkaufen und mehr zu verdienen sind zwei verschiedene Dinge. Der Kern des Grundes liegt darin, dass sich die Art und Weise geändert hat, wie AWS Geld einnimmt.

Ich habe das in drei Ebenen unterteilt.

Erste Ebene: Die Rechenleistung selbst. EC2-Instanzen, S3-Speicher, das grundlegendste IaaS-Geschäft mit mittlerer Bruttomarge, das rein durch Skaleneffekte Geld verdient. AWS betreibt dies seit fast zwanzig Jahren, diese Ebene ist sehr ausgereift und bringt keine Überraschungen mehr.

Die zweite Ebene ist interessant: Modellvertrieb.

Die Plattform Bedrock ermöglicht es Kunden, direkt APIs verschiedener großer Modelle aufzurufen, darunter Claude, GPT und Llama, sodass sie keine eigene Infrastruktur aufbauen müssen.

Die Kunden kaufen Tokens. Bei jedem Aufruf eines Modells wird die Nutzung nach Menge abgerechnet.

Die Rolle von AWS hat sich hier geändert. Es ist nicht nur Vermieter von Rechenleistung, sondern auch Untermieter der Modelle.

Das ähnelt einigen inländischen Anbietern wie Alibaba Cloud oder Baidu Intelligent Cloud, die alle Modelle in einem Paket übernehmen. Wenn Kunden ihre Dienste nutzen, müssen sie über sie gehen – ist das Geschäft nicht lukrativ?

Je wertvoller Anthropic wird, desto mehr Menschen nutzen Claude, desto größer ist die Anzahl der Aufrufe auf Bedrock, desto höher ist der Anteil von AWS am Erlös. Das ist TaaS, Token-as-a-Service.

Wo liegt der größte Unterschied zum herkömmlichen IaaS?

Die Kunden kaufen nicht mehr „einen Server von Ihnen zu mieten“, sondern „Ihr Modell pro Nutzung zu verwenden“. AWS kassiert gleichzeitig Gebühren für die Infrastruktur und für den Modellvertrieb, also Einnahmen aus zwei Quellen.

Jassy, der derzeitige CEO von Amazon, hat in der Telefonkonferenz kurz erwähnt:

Das jährisierte Einkommen des KI-Geschäfts von AWS übersteigt bereits 25 Milliarden US-Dollar mit einem dreistelligen Wachstum; die Ausgaben der Kunden für Bedrock in diesem Quartal übersteigen die Summe aller vorherigen Quartale.

Diese Leute sprechen immer sehr zurückhaltend, ich übersetze das mal: Bedrock entwickelt sich von einem Testprodukt zum Hauptgeschäftsbereich, es hat nicht nur Potenzial für die Zukunft, sondern generiert bereits jetzt Einnahmen.

Gut, dritte Ebene: Eigenentwickelte Chips, Trainium.

Früher verkaufte AWS Rechenleistung, wobei die meisten zugrundeliegenden Hardwarekomponenten GPUs von Nvidia waren, sodass die Kosten unter der Kontrolle von Nvidia lagen.

Jetzt gibt es eine eigene Alternative. Sowohl Anthropic als auch OpenAI haben langfristige, große Rechenleistungszusagen für Trainium abgegeben. In der Telefonkonferenz wurde mitgeteilt, dass das jährisierte Volumen des Geschäfts rund um Trainium ebenfalls die Schwelle von 25 Milliarden US-Dollar überschritten hat.

AWS hat sich vom Händler von Nvidia-Produkten zum Eigentümer von Rechenleistung mit eigenen Chips entwickelt. Die Gewinnmarge eines Händlers und die eines Chipherstellers liegen in völlig unterschiedlichen Größenordnungen. Sie müssen nicht rechnen, Sie können es sich vorstellen.

Wenn man die drei Ebenen zusammennimmt, hat sich AWS von einem „Gebührenkassierer für Parkplätze“ zu einem „Kassierer für Markenlizenzgebühren“ entwickelt.

Außerdem möchte es Lieferant werden: Die zugrundeliegende Infrastruktur von Trainium ist sein eigenes Grundstück, die mittlere Ebene Bedrock ist die Plattform, die Durchlassgebühren kassiert, und die oberste Ebene Anthropic ist der beliebteste Mieter.

Wie kann die Gewinnmarge nicht ansteigen, wenn man sich so vom Rechenleistungsvermieter zum Modell-Grundbesitzer entwickelt?

Alle großen Cloud-Anbieter profitieren von dieser KI-Welle: Azure wächst, Google Cloud wächst. Der Schlüssel zur Differenzierung liegt neben der Wachstumsrate auch in der Struktur der Gewinnmarge. AWS ist der erste Cloud-Anbieter, der den Modellvertrieb zu einem skalierbaren Geschäft mit hoher Gewinnmarge gemacht hat.

Nach Schätzungen des Forschungsinstituts SemiAnalysis kann die EBIT-Marge von Bedrock bei etwa 55 % liegen. Rechnen Sie nach: Ein Geschäft, das weniger als 5 % des Gesamtumsatzes von AWS ausmacht, trägt fast 30 % zum jährlichen zusätzlichen Bruttogewinn bei. Das ist Hebelwirkung.

Aber damit diese Struktur funktioniert, gibt es eine Voraussetzung: Man muss kontinuierlich investieren.

Anthropic ist bereit, so viele Geschäftsbeziehungen an AWS zu binden, weil Amazon in es investiert hat, es unterstützt hat und ihm Rechenleistung zur Verfügung gestellt hat. Umgekehrt wird die Position von AWS umso stärker, je wertvoller Anthropic wird. Das ist ein geschlossener Kreislauf.

......

Wie lange dieser Kreislauf läuft, hängt von den Kosten für die Verlängerung ab.

Die Prämie ist tatsächlich entstanden, aber sie ist an Bedingungen geknüpft. Der Markt ist jetzt bereit, Amazon nach dem Rahmen für Wachstumsunternehmen zu bewerten. Das Problem ist, dass die Kosten für die Aufrechterhaltung dieses Rahmens immer höher werden.

Zuerst einige auffällige Zahlen.

Die gesamten jährlichen Investitionsausgaben wurden von 200 auf 220 Milliarden US-Dollar angehoben, 20 Milliarden mehr als in der Prognose vom April. Jassy hat das in der Telefonkonferenz sehr offen erklärt: Die steigenden Speicherpreise haben die Erwartungen nach oben getrieben.

Überlegen Sie mal: Er sagt, dass die Kosten die Erhöhung erzwungen haben, dass er das nicht freiwillig getan hat, und schiebt die Verantwortung direkt ab. 220 Milliarden US-Dollar sind möglicherweise noch nicht das Ende.

Noch auffälliger ist der Cashflow: In den letzten zwölf Monaten betrug der freie Cashflow -7,6 Milliarden US-Dollar. Im gleichen Zeitraum des Vorjahres lag er noch bei einem positiven Zufluss von 18,2 Milliarden US-Dollar.

Stellen Sie sich diese starke Wendung vor.

Amazon nutzt das in der Vergangenheit angesparte Bargeld zusammen mit geliehenem Geld, um in noch nie dagewesener Höhe in die KI-Infrastruktur zu investieren – das ist das Szenario, Geld für den Aufbau eines Wettbewerbsvorteils durch Infrastruktur auszugeben.

Die Bewertungslogik der beiden Szenarien ist völlig unterschiedlich. Aber sie haben eines gemeinsam: Man muss beweisen, dass das Geld nicht verschwendet wurde.

Die Prognose für das dritte Quartal bringt auch eine leichte Abkühlung.

Der Umsatz liegt zwischen 197 und 202 Milliarden US-Dollar, ein Jahreswachstum von 9 % bis 12 %. Der Mittelwert des Bereichs liegt deutlich unter den von der Wall Street erwarteten 203,9 Milliarden US-Dollar. Die Prognose für den Betriebsgewinn liegt zwischen 22,5 und 26,5 Milliarden US-Dollar, wobei der Mittelwert ebenfalls die Markterwartung von 25,1 Milliarden US-Dollar nicht erreicht.

Natürlich gibt es hier Störfaktoren durch den Prime Day.

Sie kennen den Prime Day, oder? Das ist der Mitgliedertag von Amazon, vergleichbar mit dem „Double 11“-Ereignis in China.

In diesem Jahr wurde der Prime Day auf Juni vorgezogen, während er in den vergangenen Jahren im Juli stattfand. Dadurch hat das zweite Quartal einen Teil des Umsatzes des dritten Quartals übernommen. Amazon hat selbst angegeben, dass sich die Wachstumsrate im dritten Quartal um fast 400 Basispunkte erhöhen würde, wenn man die Auswirkungen des Prime Day herausrechnet.

Aber selbst mit diesen 400 Basispunkten bleibt die Prognose eher konservativ. Man kann das so verstehen, dass das Management sich Spielraum lassen möchte, oder dass es keine sehr klare Sicht auf das zweite Halbjahr hat.

Jassy hat in der Telefonkonferenz eine sehr selbstbewusste Aussage getroffen:

Selbst bei Erreichen von 220 Milliarden US-Dollar werden wir bis 2026 nicht über genügend Kapazitäten verfügen, um die gesamte Nachfrage zu decken. Ich bin überzeugt, dass sich dieser Trend auch 2027 fortsetzt. Tatsächlich gehen wir davon aus, dass die Nachfrage im Jahr 2028 bereits sehr deutlich sein wird.

Übersetzt: Fragen Sie nicht, wann sich die Investition amortisiert, fragen Sie zuerst, ob die Kapazitäten ausreichen. Die Nachfrage ist vorhanden, derzeit ist das Angebot begrenzt, nicht die Nachfrage. Das ist eine sehr selbstbewusste Aussage.

Sie müssen auch den versteckten Sinn heraushören.

Das ist ein langfristiger Scheck. Auch wenn die Nachfrage 2028 noch so deutlich ist, löst das nicht das aktuelle Problem eines negativen freien Cashflows im zweiten Halbjahr 2026 und einer schwachen Prognose für die Gewinnmarge.

Sehen Sie sich das Szenario von Google der letzten Woche an: Erhöhung der Investitionsausgaben, negativer Cashflow, fallender Aktienkurs. Das Szenario von Microsoft: Beibehaltung der Investitionsausgaben, Cloud-Geschäft übertrifft Erwartungen, starker Kursanstieg.

Das Szenario von Amazon liegt dazwischen: Die Investitionsausgaben wurden erhöht, der Cashflow ist negativ, aber die 37%ige Wachstumsrate und die 39,4%ige Gewinnmarge von AWS lassen den Markt glauben, dass das Geld an der richtigen Stelle investiert wurde.

Was bedeutet das? Es ist nicht so einfach wie „wenn AWS stark wächst, steigt der Kurs“.

Derselbe Mechanismus aus „Investitionsausgaben, Cloud-Wachstum, Marktvertrauen“ führt bei unterschiedlichen Gewichtungen der Beweise zu völlig unterschiedlichen Entwicklungen. Die 37%ige Wachstumsrate von AWS hat die Bewertung des Marktes über die Kapitalrendite von Amazons KI-Investitionen direkt verändert. Das ist die Schlüsselvariable.

Das Problem ist, ob diese Variable anhält, hängt von zwei Zahlen ab.

Erstens: Kann die Gewinnmarge von AWS über 35 % gehalten werden? Wenn das TaaS