VC用二级的钱完成一级的梦想

一级二级的错位，正在彻底撕裂传统投资的边界。

一方面是大部分投资人长久不见carry（业绩分成），他们把一部分甚至大部分精力放到了二级。

可能因为机构复杂的条款，你的职位不能拿条款，你的项目还没有退出，机构的DPI还没达到标准，你在黎明到来前就离职了，你职位够了、项目退出了、DPIOK了、你也还没走，但是carry还得分几年打给你。

国内大部分投资人没见过carry。

2024年底引起讨论的朱啸虎对月之暗面的讨伐中，一个讨论的焦点就是金沙江前合伙人、现月之暗面总裁张予彤还在金沙江时投资小红书的carry是否还能兑现。

不见业绩分成，往往都是天之骄子背景的投资人们，掌握着最前沿的消息和最敏感的交易表达能力，所以把收入另一重要来源寄托在二级市场。

我曾听一个VC投资人说，他看科技十年，赚得最多的一笔钱来自他买的英伟达的股票。

另一方面，是机构本身在二级回报的占比越来越大。

越来越多的基金会横跨一二级市场交易，投早期，也投二级，赶上这几年还不错的二级行情。

同时，尽管是投了一家早期项目，但它IPO后或许增长更快。账面浮盈（资产增值）横跨了一级和二级；但在此时退出，最终赚到的真金白银，在法律和税务定义上，属于二级。

比如，智谱此刻的市值接近9000亿港元，在今年1月IPO时的估值是500多亿港元，涨幅接近20倍。

如果要在一级市场投出同样的涨幅，也就是要在智谱25亿元估值之前投中。很可惜，智谱成立于2021年，在2023年初，大家发现智谱有可能成为中国的基座大模型代表公司的时候，它的估值就已经到43亿元了。也就是说，必须得是在创投低谷2022年之前就能判断出来OpenAI会推出3.5、智谱具备大模型能力的基金，或者特别幸运的，才能在一级赚到同样等级的20倍回报。

总之，好像现在投二级要比一级轻松很多了。

所以，一群手握数亿、数十亿美金，想着要寻找下一个在车库里、在居民楼、在改变世界天才”的VC投资人，在这些年更勤奋地看二级市场了。

不上市也一样交易

SpaceX在上个月IPO，目前市值接近2万亿美元。如果把 SpaceX 当成一个国家，它的市值已经接近韩国一年的经济总量。

Anthropic也递交了招股书，OpenAI也在寻觅上市机会。

但很多人没关注到一件事，在他们几家还没上市的时候，就已经频频出现员工卖老股、机构倒份额、SPV满天飞——交易活跃度比很多上市公司还高。

早已比上市公司还上市公司。

不止海外。你可能还在一些群里看到，求购国内还在牌桌上但唯一没上市的大模型公司月之暗面老股的消息，尽管没有官方通道。字节跳动，这个被市场认可多年但是一直不上市的宇宙厂，更是大家多年来求购老股的梦中情的。

越来越多机构开始同时布局一级和二级市场；越来越多创业公司在上市前，就已经拥有接近上市公司的市场关注度和定价权。

没法陪跑了，好项目涨得太快，时间不待人了。一级市场的钱，要投的不是未来，是此刻即未来。

VC像PE，想退出；一级像二级，追共识；二级像一级，价格先于价值兑现。

AI热潮下，合并中的混沌在发生。

一级像二级

过去很长时间里，资本市场有着明确分工：以VC为代表的一级市场，做的是“相信”的生意——在公司还没有被证明之前下注；二级市场做的是“验证”的生意——等公司上市、数据披露、增长兑现后，再决定值多少钱。

所以前者赌五年后，后者赌三个月后。

但在这一轮AI周期里，很多事情开始变得不一样：一级市场越来越像二级市场，相信确定性。

AI拿走了大部分VC的钱。据PitchBook，2025 年AI及大模型赛道拿走了 65.6% 的美国 VC deal value，即在没有超过2/3公司增加的情况下，拿走了市面上超过三分之二的钱。

我曾经采访过的鸿鹄汇发起人Johnny告诉我，他对比了过去和现在的差异：“阿里巴巴在2012、2013年上市前，一级市场的募资其实没有大家想象那么顺利，大家都觉得太贵了。字节跳动到七八百亿美金估值时，也没有像今天这样蜂拥而至，大家觉得天花板看得到。”但今天头部AI公司的集中度非常高，大家都趋之若鹜，甚至抢着要拿份额。“现在的这种集中是过去没有看到过的。”

AI确实需要更多的钱，不然支撑不到IPO就下牌桌了。

他们成本居高不下：训练模型、扩张业务、维持服务能力都需要算力，而算力背后是数据中心、电力和基础设施。

一旦在算力和发电设施上落后，就意味着产能瓶颈。即便拥有领先模型，也很难把技术优势转化成收入增长。

在这样的背景下，获得更多资金几乎成为头部AI公司的共同目标。谁落后，谁出局。

为什么VC愿意为Anthropic和OpenAI这样的吞金机器付出？这是PE的“确定性优先”逻辑。

自 2023 年初获得微软被广泛认为约 100 亿美元规模的战略支持后，OpenAI 很快成为全球资本市场最炙手可热的资产之一。

过去最顶级的一级项目，本来只属于少数基金，很多个人想参与但是并不公开。

但在今年2月的这轮融资中，OpenAI 从个人投资者处筹集了 30 亿美元。个人有机会参与一级市场的项目了。

过去两年，Anthropic成了全球资本最想挤进去的房间。亚马逊进，Google进，无论一级二级，钱都在往里涌。

然后Anthropic做了件很有意思的事。

5月中旬，一纸公告：任何未经董事会批准的股票转让，一律无效。SPV不行，Forge、Hiive这些平台通通没有官方授权。

何意味？

当所有人都想挤进同一扇门的时候，门里那个人，随时可以决定谁进得来、谁进不去。规则是赢家写的。

那么问题来了：当资本不再分散下注，而是集中押注少数赢家，这些赢家真的有足够大的回报，来承接所有人的期望吗？

Venture Capital 不偏爱风险

这样的集中和共识，前所未有。

至少过去一年，全球市场放弃讨论谁会是下一个OpenAI和Anthropic，取而代之的是“谁能拿到Anthropic和OpenAI的额度”“谁能进入最热门项目的股东名册”。

当投资人的讨论从“值吗”变成“能投进去吗”，价值发现过程实际上已经结束了。对于许多后来进入的机构而言，他们面对的已经不是一个等待验证的创业项目，而是一种被市场广泛认可的稀缺资产。

而当越来越多资金涌向同样几家公司时，新的交易需求也随之出现。市场希望获得份额，老股东希望兑现收益，员工希望提前释放财富。共识形成之后，流动性开始自然产生。

对很多投资人来说，他们等待的已经不是IPO本身。因为市场早就在IPO之前完成了交易。

并且一个很重要的点前提条件是，不论中美，前两年都IPO低迷，大量钱卡在一级市场。

过去风险投资最大的特点是愿意等待。投资一家企业后，用五年、七年甚至十年的时间陪伴公司成长，再通过IPO完成退出。

但今天，越来越多资金不得不关注退出效率。

对于很多投资人来说，最大的风险并非判断错企业，而是判断错退出时点，Johnny说，“这反过来又推动投资人更加偏好上市路径更清晰、退出预期更明确的项目。”

真正热爱一级投资的人还是会继续布局，继续看好的项目。Johnny认为，变化并不发生在投资理念层面，而是发生在行为层面。

理念上投资人还是想投好的早期的项目，但现实是，你不抢，估值下个月就翻倍了，你怎么跟LP交代你的判断力没问题？

追求确定性也是为了对LP负责。

DPI危机，是不管中美都遭遇的困境。全球最大的机构投资咨询公司之一Cambridge Associates提到，美国风险投资基金中，2015 年以来的大多数 vintage（基金成立年份）中位数 DPI 都低于 1x。

中国虽然没有统一公开的 DPI 数据库，但是隐隐约约大家在传的数字也大差不差。

基于前文提到的退出压力，以及当下的DPI压力，所以投点确定的项目，对LP更好交代。（谁知道是不是LP给压力让机构一定要投进那个项目呢，谁知道是不是LP也挤破头想进去呢）

Venture Capital 不再 Venture，而是追求 Certainty、Consensus。这边建议咱们改名叫CC。

天使在消失

一级投资风格像二级，二级投资也往一级走。怎么不算一种双向奔赴呢？

PitchBook 数据显示，在2025 年有1947 亿美元 VC 投资额来自非传统投资者，是过去十年最高水平之一。这些非传统包括hedge funds（对冲基金）、mutual funds（公募基金） 、crossover funds （一二级联动基金）。

典型的，Tiger Global、Coatue、Altimeter、D1 等过去主要交易上市科技公司的机构，开始频繁出现在一级市场，参与 OpenAI、Anthropic、Scale AI、Databricks 等头部项目融资。

其中，Coatue Management 一边重仓公开市场的 NVIDIA、Microsoft，一边下注 OpenAI、Scale AI；Tiger Global Management、D1 Capital Partners 等原本典型的科技 hedge fund，也越来越频繁出现在顶级 AI 项目的 cap table 上。

另外，虽然不是AI之后才发生的，但确实越来越多的机构的VC和二级是一半和另一半的关系。

事实上，很多VC的业绩，现在在靠二级拉着。很多VC投资人见不到Carry，赚得最多的钱来自英伟达、SK海力士等的股票。

一级追求确定性，二级追投明星项目，这套逻辑对投资人来说可能是理性的、可行的、能看来回报的。

但对于在这个时代创业的人来说呢？

如果你不属于那1%的超级明星，如果你的赛道没贴上璀璨的AI标签，如果你无法在三个月内讲出一个让全市场高潮的故事，你可能连被看到的资格都没有。

我们今天在讨论一二级市场的合并与混沌，但十年后回头看，那个仅凭一个创始人、一个车库、一个改变世界的大胆想法，就能撬动资本、逆袭成长的黄金时代，好像结束了。

本文来自微信公众号“非标玩家UnDefined”，作者：王与桐‍，36氪经授权发布。