VC verwirklicht die Träume des Primärmarkts mit dem Geld des Sekundärmarkts

Die Fehlausrichtung zwischen Primär- und Sekundärmärkten reißt die Grenzen der traditionellen Investitionen vollständig auf.

Auf der einen Seite haben die meisten Investoren seit langem kein Carry (Erfolgsbeteiligung) mehr gesehen, sie widmen einen Teil oder sogar den Großteil ihrer Energie dem Sekundärmarkt.

Aufgrund komplexer Klauseln der Institutionen darfst du aufgrund deiner Position keine Anteile an den Klauseln erhalten, dein Projekt ist noch nicht ausgestiegen, der DPI der Institution hat noch nicht den Standard erreicht, du verlässt das Unternehmen vor dem Anbruch des Morgens, du hast die erforderliche Position erreicht, das Projekt ist ausgestiegen, der DPI ist in Ordnung und du bist noch nicht gegangen – aber das Carry wird dir über mehrere Jahre verteilt ausgezahlt.

Die meisten inländischen Investoren haben noch nie ein Carry gesehen.

In der von Zhu Xiaohu Ende 2024 ausgelösten Kritik an Moonshot AI war einer der Diskussionspunkte, ob das Carry, das Zhang Yutong – ehemaliger Partner von Jinshajiang und derzeitiger Präsident von Moonshot AI – während seiner Tätigkeit bei Jinshajiang für die Investition in Xiaohongshu erhalten hat, noch eingelöst werden kann.

Ohne Erfolgsbeteiligung widmen die Investoren, die meist aus herausragenden Verhältnissen stammen, über die aktuellsten Nachrichten und die sensibelsten Fähigkeiten im Handelsausdruck verfügen, eine weitere wichtige Einnahmequelle dem Sekundärmarkt.

Ich habe einmal von einem VC-Investoren gehört, dass er zehn Jahre lang den Technologiesektor beobachtet hat und der größte Gewinn, den er erzielt hat, aus den Aktien von Nvidia stammt, die er gekauft hat.

Auf der anderen Seite macht der Anteil der Erträge aus dem Sekundärmarkt für die Institutionen selbst immer größer aus.

Immer mehr Fonds handeln sowohl auf dem Primär- als auch auf dem Sekundärmarkt, investieren in Frühphasenprojekte und auch in den Sekundärmarkt, und haben von der guten Marktlage am Sekundärmarkt in den letzten Jahren profitiert.

Gleichzeitig kann ein Frühphasenprojekt nach seinem Börsengang möglicherweise noch schneller wachsen. Die buchmäßigen Gewinne (Wertsteigerung der Vermögenswerte) erstrecken sich über den Primär- und den Sekundärmarkt; aber wenn man zu diesem Zeitpunkt aussteigt, gehört das tatsächlich verdiente, in juristischer und steuerlicher Hinsicht zum Sekundärmarkt.

Zum Beispiel beträgt der Marktwert von Zhipu derzeit fast 900 Milliarden Hongkong-Dollar, bei seinem Börsengang im Januar dieses Jahres lag die Bewertung bei über 50 Milliarden Hongkong-Dollar, was einem Anstieg von fast dem 20-fachen entspricht.

Wenn man auf dem Primärmarkt den gleichen Anstieg erzielen möchte, müsste man in Zhipu investieren, bevor seine Bewertung 2,5 Milliarden Yuan erreicht hat. Leider wurde Zhipu 2021 gegründet, und Anfang 2023, als alle erkannten, dass Zhipu wahrscheinlich das repräsentative Unternehmen für grundlegende große Modelle in China werden könnte, lag seine Bewertung bereits bei 4,3 Milliarden Yuan. Das heißt, nur Fonds, die bereits vor dem Tiefpunkt der Venture Capital-Branche im Jahr 2022 vorhersagen konnten, dass OpenAI GPT-3.5 herausbringen würde und Zhipu über die Fähigkeiten für große Modelle verfügt, oder besonders glückliche Investoren können auf dem Primärmarkt eine 20-fache Rendite in gleicher Höhe erzielen.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass es heute viel einfacher erscheint, in den Sekundärmarkt zu investieren als in den Primärmarkt.

Daher widmen sich eine Gruppe von VC-Investoren, die über mehrere hundert Millionen oder mehrere Milliarden US-Dollar verfügen und nach dem nächsten Genie suchen, das in einer Garage oder einem Wohngebäude die Welt verändert, in den letzten Jahren noch fleißiger dem Sekundärmarkt.

Handel auch ohne Börsengang möglich

SpaceX ging im letzten Monat an die Börse, sein derzeitiger Marktwert beträgt fast 2 Billionen US-Dollar. Wenn man SpaceX als Land betrachten würde, würde sein Marktwert fast dem jährlichen Bruttoinlandsprodukt von Südkorea entsprechen.

Anthropic hat ebenfalls ein Börsenprospekt eingereicht, und OpenAI sucht ebenfalls nach Möglichkeiten für einen Börsengang.

Aber viele Menschen haben einen Punkt nicht beachtet: Noch bevor diese Unternehmen an die Börse gingen, kam es bereits häufig zu Verkäufen von Altaktien durch Mitarbeiter, Anteilsübertragungen zwischen Institutionen und massenhaften SPVs – die Handelsaktivität ist höher als bei vielen börsennotierten Unternehmen.

Sie sind längst „börsennotierter“ als viele börsennotierte Unternehmen.

Nicht nur im Ausland. Vielleicht hast du in einigen Gruppen auch Nachrichten gesehen, die nach Altaktien von Moonshot AI suchen – dem einzigen großen inländischen Unternehmen für große Modelle, das noch nicht an die Börse gegangen ist, obwohl es keinen offiziellen Kanal dafür gibt. ByteDance, das seit Jahren vom Markt anerkannte „Universumswerk“, das nie an die Börse geht, ist seit Jahren der Traum vieler Investoren, die nach Altaktien suchen.

Immer mehr Institutionen bauen gleichzeitig Positionen auf dem Primär- und Sekundärmarkt auf; immer mehr Startups verfügen vor ihrem Börsengang bereits über eine Marktwahrnehmung und Preismacht, die der von börsennotierten Unternehmen nahekommt.

Man kann nicht mehr lange warten, gute Projekte wachsen zu schnell, die Zeit wartet auf niemanden. Das Geld auf dem Primärmarkt investiert nicht in die Zukunft, sondern in die Gegenwart, die bereits die Zukunft ist.

VC verhält sich wie PE, will aussteigen; der Primärmarkt verhält sich wie der Sekundärmarkt, folgt dem Konsens; der Sekundärmarkt verhält sich wie der Primärmarkt, der Preis wird vor dem Wert realisiert.

Unter dem Hype um KI findet eine chaotische Verschmelzung statt.

Der Primärmarkt ähnelt dem Sekundärmarkt

Für eine lange Zeit hatte der Kapitalmarkt eine klare Arbeitsteilung: Der Primärmarkt, vertreten durch VC, betrieb das Geschäft des „Glaubens“ – er setzte auf Unternehmen, bevor diese ihre Fähigkeiten unter Beweis gestellt hatten; der Sekundärmarkt betrieb das Geschäft der „Verifizierung“ – er entschied über den Wert des Unternehmens, nachdem es an die Börse gegangen war, Daten offengelegt hatte und sein Wachstum realisiert worden war.

Daher wettet der Erste auf die Situation in fünf Jahren, der Zweite auf die Situation in drei Monaten.

Aber in dieser KI-Zyklusrunde hat sich vieles verändert: Der Primärmarkt ähnelt zunehmend dem Sekundärmarkt und strebt nach Sicherheit.

KI hat den größten Teil des Geldes der VC aufgenommen. Laut PitchBook entfielen 2025 auf den KI- und großen Modellsektor 65,6 % des gesamten Werts der US-VC-Transaktionen – das bedeutet, dass dieser Sektor mehr als zwei Drittel des gesamten verfügbaren Kapitals aufnimmt, ohne dass die Anzahl der Unternehmen um mehr als zwei Drittel gestiegen ist.

Johnny, der Initiator von Honghu Hui, den ich einmal interviewt habe, erzählte mir von den Unterschieden zwischen früher und heute: „Vor dem Börsengang von Alibaba in den Jahren 2012 und 2013 war die Kapitalbeschaffung auf dem Primärmarkt nicht so reibungslos, wie alle denken, alle hielten die Bewertung für zu hoch. Als ByteDance eine Bewertung von 70 bis 80 Milliarden US-Dollar erreichte, strömten die Investoren nicht so massiv heran wie heute, alle konnten die Obergrenze des Wachstums klar sehen.“ Aber heute ist die Konzentration auf führende KI-Unternehmen extrem hoch, alle strömen zu ihnen und kämpfen sogar darum, Anteile zu erhalten. „Diese Art von Konzentration hat es in der Vergangenheit nie gegeben.“

KI braucht tatsächlich viel mehr Geld, sonst schafft sie es nicht bis zum Börsengang und muss das Spiel verlassen.

Ihre Kosten sind extrem hoch: Das Trainieren von Modellen, das Erweitern von Geschäften und das Aufrechterhalten von Dienstleistungen erfordern Rechenleistung, hinter der Rechenzentren, Strom und Infrastruktur stehen.

Sobald man bei Rechenleistung und Stromerzeugungsanlagen zurückfällt, bedeutet dies eine Produktionskapazitätsengpass. Selbst mit einem führenden Modell ist es schwierig, den technischen Vorteil in Umsatzwachstum umzuwandeln.

Vor diesem Hintergrund ist die Beschaffung von mehr Kapital fast das gemeinsame Ziel aller führenden KI-Unternehmen. Wer zurückfällt, ist draußen.

Warum sind VC bereit, für „Geldfresser“ wie Anthropic und OpenAI zu zahlen? Das ist die Logik von PE, die „Sicherheit vor allem“ stellt.

Seit Anfang 2023, als OpenAI eine strategische Unterstützung von Microsoft erhielt, die allgemein auf etwa 10 Milliarden US-Dollar geschätzt wird, wurde es schnell zu einem der heißesten Vermögenswerte auf dem globalen Kapitalmarkt.

In der Vergangenheit gehörten die besten Projekte des Primärmarkts nur wenigen Fonds, viele Privatpersonen wollten teilnehmen, aber die Beteiligung war nicht öffentlich.

Aber in dieser Finanzierungsrunde im Februar dieses Jahres sammelte OpenAI 3 Milliarden US-Dollar von privaten Investoren ein. Privatpersonen haben nun die Möglichkeit, an Projekten des Primärmarkts teilzunehmen.

In den letzten zwei Jahren war Anthropic der Ort, an den das globale Kapital am liebsten hineinwollte. Amazon ist eingetreten, Google ist eingetreten – Geld strömt sowohl auf dem Primär- als auch auf dem Sekundärmarkt massiv hinein.

Dann hat Anthropic eine sehr interessante Sache getan.

Mitte Mai gab es eine Ankündigung: Jede Aktienübertragung, die nicht von dem Vorstand genehmigt wurde, ist ungültig. SPVs sind nicht erlaubt, Plattformen wie Forge und Hiive haben keine offizielle Genehmigung.

Was bedeutet das?

Wenn alle durch dieselbe Tür hineinwollen wollen, kann die Person im Inneren jederzeit entscheiden, wer hineinkommen darf und wer nicht. Die Regeln werden von den Gewinnern geschrieben.

Dann stellt sich die Frage: Wenn das Kapital nicht mehr verteilt auf verschiedene Projekte setzt, sondern sich auf wenige Gewinner konzentriert, haben diese Gewinner wirklich eine so große Rendite, dass sie die Erwartungen aller erfüllen können?

Venture Capital bevorzugt keine Risiken mehr

Diese Konzentration und dieser Konsens sind beispiellos.

Zumindest im letzten Jahr hat der globale Markt aufgehört zu diskutieren, wer der nächste OpenAI und Anthropic werden könnte. Stattdessen wird darüber diskutiert, „wer Anteile an Anthropic und OpenAI erhalten kann“ und „wer in das Aktionärsverzeichnis der beliebtesten Projekte aufgenommen werden kann“.

Wenn die Diskussion der Investoren von „ist es wert?“ zu „kann ich überhaupt investieren?“ wechselt, ist der Prozess der Wertfindung praktisch abgeschlossen. Für viele später eintretende Institutionen handelt es sich nicht mehr um ein Startup-Projekt, das auf Verifizierung wartet, sondern um einen knappen Vermögenswert, der vom Markt weitgehend anerkannt ist.

Wenn immer mehr Kapital in dieselben wenigen Unternehmen strömt, entstehen neue Handelsbedürfnisse. Der Markt möchte Anteile erhalten, alte Aktionäre möchten ihre Gewinne realisieren, Mitarbeiter möchten ihr Vermögen vorzeitig freisetzen. Nachdem der Konsens entstanden ist, entsteht auf natürliche Weise Liquidität.

Für viele Investoren warten sie nicht mehr auf den Börsengang selbst. Weil der Markt den Handel bereits vor dem Börsengang abgeschlossen hat.

Und ein sehr wichtiger Voraussetzung ist, dass sowohl in China als auch in den USA der Börsengang in den letzten zwei Jahren schwach war, sodass viel Kapital auf dem Primärmarkt feststeckte.

Das größte Merkmal des Risikokapitals in der Vergangenheit war die Bereitschaft zu warten. Nach der Investition in ein Unternehmen begleitete man es fünf, sieben oder sogar zehn Jahre lang bei seinem Wachstum und stieg dann über den Börsengang aus.

Aber heute muss sich immer mehr Kapital auf die Effizienz des Ausstiegs konzentrieren.

Für viele Investoren ist das größte Risiko nicht, das Unternehmen falsch einzuschätzen, sondern den Zeitpunkt des Ausstiegs falsch zu wählen, sagte Johnny. „Das treibt die Investoren wiederum dazu, Projekte mit einem klareren Börsengangspfad und einem eindeutigeren Ausstiegserwartung zu bevorzugen.“

Die Menschen, die die Investitionen auf dem Primärmarkt wirklich lieben, werden weiterhin Projekte aufbauen und ihre bevorzugten Projekte unterstützen. Johnny glaubt, dass sich die Veränderung nicht auf der Ebene der Investitionsphilosophie, sondern auf der Ebene des Verhaltens vollzieht.

Philosophisch möchten die Investoren immer noch in gute Frühphasenprojekte investieren, aber in der Realität verdoppelt sich die Bewertung nächsten Monat, wenn du nicht schnell zuschlägst. Wie kannst du deinen LP erklären, dass dein Urteil nicht falsch ist?

Das Streben nach Sicherheit dient auch der Verantwortung gegenüber den LPs.

Die DPI-Krise ist eine Schwierigkeit, der sowohl China als auch die USA gegenüberstehen. Cambridge Associates, eines der weltweit größten Beratungsunternehmen für institutionelle Investitionen, erwähnte, dass bei den US-amerikanischen Risikokapitalfonds der Median-DPI der meisten Vintage-Jahre (Gründungsjahre der Fonds) seit 2015 unter 1x liegt.

In China gibt es keine einheitliche öffentliche DPI-Datenbank, aber die Zahlen, die unter den Leuten kursieren, sind ungefähr gleich.

Aufgrund des oben erwähnten Ausstiegsdrucks und des aktuellen DPI-Drucks ist es für Investoren einfacher, den LPs zu erklären, wenn sie in sichere Projekte investieren. (Wer weiß, ob die LPs den Institutionen den Druck machen, unbedingt in dieses Projekt zu investieren? Wer weiß, ob die LPs auch selbst hineinstürmen wollen, um Anteile zu erhalten?)

Venture Capital ist nicht mehr „Venture“ (Risiko), sondern strebt nach „Certainty“ (Sicherheit) und „Consensus“ (Konsens). Ich schlage vor, wir nennen es ab sofort CC.

Die Engel verschwinden

Der Investitionsstil auf dem Primärmarkt ähnelt dem des Sekundärmarkts, und der Sekundärmarkt bewegt sich auch in Richtung des Primärmarkts. Das ist doch eine Art gegenseitiges Zueinanderkommen, oder?

Daten von PitchBook zeigen, dass im Jahr 2025 194,7 Milliarden US-Dollar an VC-Investitionen von nicht traditionellen Investoren stammen, was einem der höchsten Werte der letzten zehn Jahre entspricht. Zu diesen nicht traditionellen Investoren gehören Hedgefonds, Investmentfonds für die breite Öffentlichkeit und Crossover-Fonds (Fonds, die sowohl auf dem Primär- als auch auf dem Sekundärmarkt investieren).

Typischerweise haben Institutionen wie Tiger Global, Coatue, Altimeter und D1, die früher hauptsächlich mit börsennotierten Technologieunternehmen handelten, begonnen, häufig auf dem Primärmarkt aufzutreten und sich an der Finanzierung von führenden Projekten wie OpenAI, Anthropic, Scale AI und Databricks zu beteiligen.

Dabei investiert Coatue Management stark in die börsennotierten Unternehmen NVIDIA und Microsoft und setzt gleichzeitig auf OpenAI und Scale AI; Tiger Global Management, D1 Capital Partners und andere typische Technologie-Hedgefonds erscheinen auch immer häufiger in den Kapitaltabellen der Top-KI-Projekte.

Außerdem ist dies zwar nicht erst seit dem Aufkommen von KI der Fall, aber