1.7万亿解禁冲击，港股接得住吗？

‍港股从不缺故事。

2025年，它把自己重新送回全球IPO王座。

119家公司上市，募资374亿美元，超过此前三年总和。这是自2019年以来，港交所再一次重新站上全球第一。

2026年前四个月，港股新上市公司49家，同比增长158%，IPO募资额达到1514亿港元，同比增长604%。

在这轮上市潮里，最受关注的主角，是AI。

壁仞科技、天数智芯、智谱、MiniMax、群核科技、曦智科技、深演智能……先后登陆港交所。

现在，月之暗面已经启动VIE及红筹架构拆除工作。按照市场普遍希望的，它正在为赴港IPO做准备。

所有人都在奔向资本市场，想要向更广泛的世界谋求更多的资源。

AI公司训练模型、扩张业务、维持服务能力都需要算力，而算力背后是数据中心、电力和基础设施。一旦在算力和发电设施上落后，就意味着产能瓶颈；即便拥有领先模型，也很难把技术优势转化成收入增长。

当市场沉浸在新一轮AI IPO狂欢时，另一个数字正在逼近。

浦银国际测算称，2026年，港股全年解禁市值约1.7万亿港元，较2025年增长近三倍。全年有6个月解禁规模超过1000亿港元，其中9月将高达5300亿港元。

而智谱和MiniMax就将在7月初迎来上市后的首次大规模解禁，共计4218万股。

IPO负责定价，解禁负责验价。

对于刚刚经历暴涨的新晋AI明星公司而言，IPO只是开始，真正的考验是解禁。

上市放大的叙事权

上市让故事被放大，让资本为想象力买单。

智谱、MiniMax正是近期最好的案例。

1月8日，智谱上市，发行价116.2港元。次日，MiniMax上市，发行165港元。

在接下来的日子里，他们疯狂上涨。截至6月15日，智谱收盘价1457港元，较发行价上涨超过11倍；MiniMax收盘价423.8港元，上涨超过1.5倍。

按收盘港币市值计算，两家公司市销率分别是823、216倍，OpenAI是34倍、Anthropic仅20.5倍。

这当然不意味着智谱和MiniMax比OpenAI更值钱，但市场有时候买的不是绝对价值，而是相对稀缺。

港股市场找不到几家真正的大模型公司，于是资金自然把对AI的想象力全都押在少数几家身上。

互联网泡沫时期，人们买的是互联网改变世界；今天，人们买的是AI改变世界。

Johnny看到很多新股上市后不跌反涨，“会有一帮人像气氛组一样，为你制造一个逻辑去诠释你现在的估值是合理的。”

诺贝尔经济学奖得主Robert Shiller的叙事经济学告诉我们：人们买的往往不是现金流，而是故事。追涨杀跌、跟风投资——都是叙事在起作用。

叙事为企业带来的好处是显而易见的，比如融资能力提升、资源获取更快、发展速度超预期等等。

不过故事永远替代不了真实业绩。因为如果现实没能追上故事，资本也不会无条件买单。

IPO是放大镜，也是风险提示。短期内，叙事带来的狂欢会推动股价跃升；最终，叙事必须由基本面接住。

解禁改变游戏规则

一旦解禁，游戏规则就变了。

此前，市场一直在讨论智谱和MiniMax还能涨多高？月之暗面上市后会值多少钱？

下一步，市场话题将会转向谁会卖以及谁来接？

再过不到一个月，两家公司就要迎来资本市场的首次大规模解禁——7月8日，智谱限售解禁2568万股，7月9日，MiniMax限售解禁1650万股……

接下来半年，市场面对的将是供给。

万亿级别的解禁规模，对于香港市场来说并不容易消化。很多公司的流通盘并不大，市场流动性又集中在少数头部公司身上。

我们曾经采访过的鸿鹄汇发起人Johnny对此提出过他的判断：“大家肯定争先恐后地出售。届时这些公司面临的真正问题不仅仅是市值的下跌，更可能是流动性耗尽的枯竭。投资者的主要目标可能变为尽快逃顶，选择持有现金并观望。而且一些科创股票被纳入指数后，若解禁后股票价格下跌，势必会拖累相关指数下滑，这种指数下跌会引发连锁反应，影响其他股票。”

解禁意味着流通盘骤增，还意味着市场开始重新寻找真实价格。

港交所数据显示，2026年前四个月港股平均每日成交额为2711亿港元。用这个数字粗算，1.7万亿港元解禁约等于6.3个交易日成交额；若按单月5300亿港元解禁规模计算，9月单月解禁约等于2个交易日成交额。

当然，解禁不等于全部卖出，但这个对比，能反映市场的承接压力。

历史数据更直观。

浦银国际统计了2018年至2025年间766家设有常规限售安排的港股新上市公司。他们发现，解禁前后三个月，是股价压力最集中的阶段，约58%的公司跑输恒生指数。

市场或许记不住每家公司的故事，但市场记得供给增加会发生什么。

AI公司面对的情况更加特殊，它们同时具备几个特点：小流通盘+高涨幅+早期投资人大幅浮盈+商业化未完全验证，还有最重要的一点——极高估值。

智谱和MiniMax当前是以数百倍的PS，但亏损的状态交易，这种反差本身就是一个风险信号，也是AI行业最特殊的地方。

如果说IPO决定的是一家AI公司能够以什么价格进入资本市场。

那么解禁决定的，就是资本市场愿意以什么价格继续相信它。

AI版的明斯基时刻？

资本市场最有意思的地方在于，风险往往不是诞生于悲观，而是诞生于乐观。

所有人都相信故事的时候，反而最安全，因为买盘永远存在。

真正危险的时刻，是有人开始怀疑故事的时候。

经济学家 Hyman Minsky 把这个过程总结成一个著名理论：从正常融资（Hedge Finance），到为未来买单（Speculative Finance），再到只要有人接盘就行（Ponzi Finance）。

最后，某个事件出现，市场开始重新审视估值，Minsky Moment便会到来。

当解禁潮来临，港股AI会不会迎来自己的Minsky Moment？

市场已经开始给出信号。

最近，智谱和MiniMax宣布推进A股科创板二次上市计划。按照过去几年市场形成的经验，“A+H”往往意味着更高估值、更强流动性以及新的资金预期。

然而市场的反应并没有想象中热烈。消息公布后，交易当日智谱股价基本平盘，次日小幅回调。MiniMax单日跌超13%。

资本变得挑剔了。

“有没有AI”的热潮很快就过去了，“值不值这个价格”是大家真的关心的。

并不是所有高估值都会坍塌，Anthropic提供了一种穿越压力测试的参照：ARR从2025年底约90亿美元飙升至2026年5月440亿美元，短短几个月收入增长五倍。估值从3800亿美元升至9650亿美元。从年化来看，是几何层级的增长。

对于这样的公司，高估值至少能够找到基本面支撑。但真正重要的从来不是估值本身，而是增长能否追上叙事。

下一位走进考场的，很可能是月之暗面。

近半年，月之暗面估值从43亿美元暴涨到200亿美元，翻了近五倍。累计融资超376亿元，是国内大模型创业公司中累计融资最多的企业。它今年4月ARR达到2亿美元；按当时估值计算市销率约100倍。

二级市场的极端高估值，为它在一级市场融资提供了心理安全边际。换句话说，它也在用数字撑起故事。

无论从关注度还是融资能力来看，它都正在成为资本市场的下一个共识。

资本市场从不缺故事。

一个结束，另一个随即开始。

车轮不息，生生不止。

只是当月之暗面真正坐上牌桌时，市场还是会问同一个问题：你的叙事，能不能接住你的解禁？

本文来自微信公众号“非标玩家UnDefined”，作者：吴思瑾，36氪经授权发布。