Kann der Hongkong-Markt dem Schock der Freigabe von 1,7 Billionen Aktien standhalten?
An der Hongkonger Börse fehlen nie Geschichten.
Im Jahr 2025 kehrte es sich erneut auf den Thron der globalen IPOs zurück.
119 Unternehmen haben sich an der Börse notiert und 37,4 Milliarden US - Dollar an Kapital beschafft, mehr als in den drei Vorjahren zusammen. Dies ist seit 2019 das erste Mal, dass die Hongkonger Börse wieder die globale Spitze erreicht hat.
In den ersten vier Monaten 2026 notierten 49 neue Unternehmen an der Hongkonger Börse, was einem Anstieg von 158 % gegenüber dem Vorjahr entspricht. Der Betrag der IPO - Kapitalbeschaffung belief sich auf 151,4 Milliarden Hongkong - Dollar, was einem Anstieg von 604 % gegenüber dem Vorjahr entspricht.
Im Rahmen dieser Börsengangswelle ist das am meisten beobachtete Thema künstliche Intelligenz (KI).
Brilliance Technology, TianShu Intelligence, Zhipu, MiniMax, GroupCore Technology, Lightelligence, DeepBlue AI … haben nacheinander an der Hongkonger Börse notiert.
Jetzt hat DarkSide bereits mit der Aufhebung der VIE - und Red - Chip - Strukturen begonnen. Wie es von der Marktgemeinde gewünscht wird, bereitet es sich derzeit auf einen Börsengang in Hongkong vor.
Alle rennen auf den Kapitalmarkt zu, um in der breiteren Welt mehr Ressourcen zu beschaffen.
KI - Unternehmen benötigen Rechenleistung für das Training von Modellen, die Expansion ihrer Geschäftstätigkeiten und die Aufrechterhaltung ihrer Service - Fähigkeiten. Hinter der Rechenleistung stehen Rechenzentren, Stromversorgung und Infrastruktur. Wenn ein Unternehmen bei der Rechenleistung und den Stromerzeugungsanlagen zurückbleibt, bedeutet dies Kapazitätsengpässe. Selbst wenn es über führende Modelle verfügt, ist es schwierig, die technologische Überlegenheit in Umsatzwachstum umzuwandeln.
Während der Markt in der Euphorie einer neuen KI - IPO - Welle versunken ist, nähert sich eine andere Zahl.
Nach Schätzungen von SPDB International wird der Marktwert der entbündelten Aktien an der Hongkonger Börse im Jahr 2026 etwa 1,7 Billionen Hongkong - Dollar betragen, was einem fast vierfachen Anstieg gegenüber 2025 entspricht. In sechs Monaten des Jahres wird der Entbündelungsbetrag über 100 Milliarden Hongkong - Dollar liegen, wobei im September der Betrag bis auf 530 Milliarden Hongkong - Dollar steigen wird.
Zhipu und MiniMax werden Anfang Juli erstmals eine Massenentbündelung ihrer Aktien nach dem Börsengang erleben, insgesamt 42,18 Millionen Aktien.
Die IPO bestimmt den Preis, die Entbündelung überprüft ihn.
Für die neu aufgetauchten KI - Starunternehmen, die gerade einen starken Kursanstieg erlebt haben, ist der IPO nur der Anfang. Die echte Prüfung ist die Entbündelung.
Die Verstärkung der Erzählmacht durch den Börsengang
Der Börsengang lässt die Geschichten größer werden und lässt das Kapital für die Vorstellungskraft bezahlen.
Zhipu und MiniMax sind die besten Beispiele in letzter Zeit.
Am 8. Januar notierte Zhipu an der Börse mit einem Emissionspreis von 116,2 Hongkong - Dollar. Am nächsten Tag notierte MiniMax an der Börse mit einem Emissionspreis von 165 Hongkong - Dollar.
In den folgenden Tagen stiegen ihre Kurse rasant. Bis zum 15. Juni betrug der Schlusskurs von Zhipu 1.457 Hongkong - Dollar, was einem Anstieg von mehr als dem 11 - fachen des Emissionspreises entspricht. Der Schlusskurs von MiniMax betrug 423,8 Hongkong - Dollar, was einem Anstieg von mehr als 1,5 - fachen entspricht.
Nach dem Schlusskurs in Hongkong - Dollar errechnen sich die Verkaufsumsatzverhältnisse der beiden Unternehmen auf 823 - faches bzw. 216 - faches. Das von OpenAI liegt bei 34 - faches und das von Anthropic nur bei 20,5 - faches.
Das bedeutet natürlich nicht, dass Zhipu und MiniMax wertvoller sind als OpenAI. Aber manchmal kauft der Markt nicht den absoluten Wert, sondern die relative Seltenheit.
An der Hongkonger Börse gibt es nur wenige echte Großmodell - Unternehmen. Deshalb setzen die Investoren natürlich ihre gesamte Vorstellungskraft für KI auf wenige Unternehmen.
Während der Internetblase kauften die Menschen das Versprechen, dass das Internet die Welt verändern würde. Heute kaufen sie das Versprechen, dass die KI die Welt verändern wird.
Johnny hat beobachtet, dass viele neue Aktien nach dem Börsengang nicht fallen, sondern steigen. „Es wird eine Gruppe von Leuten geben, die wie eine Stimmungsmacher - Gruppe agieren und einen Logik entwickeln, um zu erklären, dass die aktuelle Bewertung gerechtfertigt ist.“
Die Erzählungsökonomie des Nobelpreisträgers Robert Shiller lehrt uns: Menschen kaufen oft nicht die Cashflows, sondern die Geschichten. Das Nachlaufen von Kursanstiegen und das Flucht vor Kursrückgängen, das Nachahmen von anderen Investoren - alles wird von der Erzählung beeinflusst.
Die Vorteile, die die Erzählung für Unternehmen bringt, sind offensichtlich, wie z. B. die Verbesserung der Kapitalbeschaffungsfähigkeit, die schnellere Beschaffung von Ressourcen und die überdurchschnittliche Wachstumsgeschwindigkeit.
Aber Geschichten können niemals die echten Ergebnisse ersetzen. Denn wenn die Realität nicht der Erzählung entspricht, wird das Kapital auch nicht bedingungslos zahlen.
Der IPO ist ein Vergrößerungsglas und auch eine Risikoanzeige. Kurzfristig wird die Euphorie, die von der Erzählung ausgeht, den Aktienkurs anheben. Am Ende muss die Erzählung von den grundlegenden Werten gestützt werden.
Die Entbündelung ändert die Spielregeln
Sobald die Aktien entbündelt werden, ändern sich die Spielregeln.
Bisher hat der Markt darüber diskutiert, wie hoch die Kurse von Zhipu und MiniMax noch steigen können und wie viel DarkSide nach dem Börsengang wert sein wird.
Als nächstes wird sich das Marktgespräch darauf richten, wer verkaufen und wer kaufen wird.
In weniger als einem Monat werden die beiden Unternehmen ihre erste Massenentbündelung an Aktien auf dem Kapitalmarkt erleben. Am 8. Juli werden 25,68 Millionen Aktien von Zhipu entbündelt, am 9. Juli werden 16,5 Millionen Aktien von MiniMax entbündelt …
In den nächsten sechs Monaten wird der Markt mit einem erhöhten Angebot konfrontiert sein.
Das Entbündelungsvolumen im Billionenbereich ist für den Hongkonger Markt nicht einfach zu verdauen. Der freie Marktanteil vieler Unternehmen ist nicht groß, und die Marktliquidität konzentriert sich auf wenige Top - Unternehmen.
Johnny, der Gründer von Honghu Club, den wir einmal interviewt haben, hat seine Einschätzung dazu gegeben: „Sicherlich werden alle eiligstens verkaufen. Die echte Problematik, der diese Unternehmen dann gegenüberstehen, ist nicht nur der Rückgang des Marktwerts, sondern auch die Gefahr der Liquiditätserschöpfung. Die Investoren werden vor allem versuchen, ihren Gewinn zu sichern und sich in Bargeld zurückziehen und abwarten. Wenn einige Tech - Aktien in Indizes aufgenommen werden und der Aktienkurs nach der Entbündelung fällt, wird dies zwangsläufig den entsprechenden Index nach unten ziehen. Dieser Indexrückgang wird eine Kettenreaktion auslösen und andere Aktien beeinflussen.“
Die Entbündelung bedeutet einen plötzlichen Anstieg des freien Marktanteils und auch, dass der Markt beginnt, den echten Preis neu zu ermitteln.
Die Daten der Hongkonger Börse zeigen, dass der durchschnittliche tägliche Handelsvolumen an der Hongkonger Börse in den ersten vier Monaten 2026 271,1 Milliarden Hongkong - Dollar betrug. Wenn man diesen Wert grob berechnet, entspricht die Entbündelung von 1,7 Billionen Hongkong - Dollar etwa 6,3 Handelstagen. Wenn man das Entbündelungsvolumen von 530 Milliarden Hongkong - Dollar im September nimmt, entspricht die Entbündelung im September etwa 2 Handelstagen.
Naturgemäß bedeutet die Entbündelung nicht, dass alle Aktien verkauft werden. Aber dieser Vergleich zeigt den Druck, den der Markt zu tragen hat.
Die historischen Daten sind noch deutlicher.
SPDB International hat 766 neue an der Hongkonger Börse notierte Unternehmen mit herkömmlichen Beschränkungen für die Aktienverfügbarkeit zwischen 2018 und 2025 statistisch ausgewertet. Sie haben festgestellt, dass die drei Monate vor und nach der Entbündelung die Phase mit dem größten Kursdruck sind. Etwa 58 % der Unternehmen haben den Hang Seng Index hinter sich gelassen.
Der Markt mag sich möglicherweise nicht an die Geschichten jedes Unternehmens erinnern, aber er weiß, was passiert, wenn das Angebot steigt.
Die KI - Unternehmen befinden sich in einer besonders schwierigen Situation. Sie zeichnen sich durch mehrere Merkmale aus: kleiner freier Marktanteil, hoher Kursanstieg, hohe Kapitalgewinne der frühen Investoren, unvollständig verifizierte Kommerzialisierung und vor allem eine äußerst hohe Bewertung.
Zhipu und MiniMax werden derzeit mit einem Verkaufsumsatzverhältnis von Hunderten von Malen, aber im Zustand des Verlusts gehandelt. Dieser Widerspruch ist an sich ein Risikosignal und das Besondere der KI - Branche.
Wenn der IPO bestimmt, zu welchem Preis ein KI - Unternehmen auf den Kapitalmarkt kommen kann.
Dann bestimmt die Entbündelung, zu welchem Preis der Kapitalmarkt weiterhin an das Unternehmen glauben will.
Der Minsky - Moment der KI - Branche?
Das Interessante am Kapitalmarkt ist, dass das Risiko oft nicht aus der Pessimismus, sondern aus der Optimismus entsteht.
Wenn alle an die Geschichten glauben, ist es am sichersten, denn es gibt immer Käufer.
Der wirklich gefährliche Moment kommt, wenn jemand beginnt, an die Geschichten zu zweifeln.
Der Ökonom Hyman Minsky hat diesen Prozess in einer berühmten Theorie zusammengefasst: von der normalen Finanzierung (Hedge Finance), über die Finanzierung für die Zukunft (Speculative Finance) bis hin zur Finanzierung, bei der es nur darauf ankommt, dass jemand die Aktien übernimmt (Ponzi Finance).
Schließlich tritt ein Ereignis ein, der Markt beginnt, die Bewertung neu zu überprüfen, und der Minsky - Moment kommt.
Wird die KI - Branche an der Hongkonger Börse ihren Minsky - Moment erleben, wenn die Entbündelungswelle eintrifft?
Der Markt gibt bereits Signale.
Kürzlich haben Zhipu und MiniMax angekündigt, einen zweiten Börsengang an der STAR - Market in Shanghai zu planen. Laut der Erfahrung, die sich in den letzten Jahren am Markt gebildet hat, bedeutet „A + H“ in der Regel eine höhere Bewertung, eine stärkere Liquidität und neue Kapitalerwartungen.
Die Reaktion des Marktes war jedoch nicht so enthusiastisch, wie erwartet. Nach der Ankündigung blieb der Aktienkurs von Zhipu am Handelstag nahezu unverändert und ging am nächsten Tag leicht zurück. MiniMaxs Aktien fielen an einem Tag um mehr als 13 %.
Das Kapital wird wählerischer.
Die Euphorie um „ob es KI gibt“ ist schnell vorbei. Was die Menschen wirklich interessiert, ist, „ob der Preis gerechtfertigt ist“.
Nicht alle hoch bewerteten Unternehmen werden zusammenbrechen. Anthropic bietet ein Beispiel, wie man die Belastungstests bestehen kann: Der ARR ist vom Ende 2025 mit etwa 9 Milliarden US - Dollar auf 44 Milliarden US - Dollar im Mai 2026 gestiegen, was einem Fünffachen - Wachstum in nur wenigen Monaten entspricht. Die Bewertung ist von 380 Milliarden US - Dollar auf 965 Milliarden US - Dollar gestiegen. Im Jahresverlauf ist es ein geometrisches Wachstum.
Für solche Unternehmen kann die hohe Bewertung zumindest von den grundlegenden Werten gestützt werden. Aber das Wichtigste ist nie die Bewertung selbst, sondern ob das Wachstum der Erzählung entspricht.
Der nächste, der in die Prüfung geht, wird wahrscheinlich DarkSide sein.
In den letzten sechs Monaten ist die Bewertung von DarkSide von 4,3 Milliarden US - Dollar auf 20 Milliarden US - Dollar gestiegen, fast das Fünffache. Die kumulierten Finanzierungen betragen über 37,6 Milliarden Yuan, was die höchste Summe unter den chinesischen Großmodell - Start - Unternehmen ist. Im April 2026 betrug sein ARR 200 Millionen US - Dollar. Nach der damaligen Bewertung errechnet sich das Verkaufsumsatzverhältnis auf etwa 100 - faches.
Die extreme Hochbewertung auf dem sekundären Markt bietet ihm eine psychologische Sicherheitsmarge bei der Finanzierung auf dem primären Markt. Mit anderen Worten, es stützt seine Geschichte auch mit Zahlen.
Unabhängig von der Aufmerksamkeit oder der Finanzierungsfähigkeit wird es immer mehr zum Konsens auf dem Kapitalmarkt.
Am Kapitalmarkt fehlen nie Geschichten.
Eine endet, die nächste beginnt sofort.
Das Rad der Zeit hält nicht an, das Leben geht weiter.
Wenn DarkSide endlich an den Tisch setzt, wird der Markt immer noch dieselbe Frage stellen: Kann deine Erzählung die Entbündelung überstehen?
Dieser Artikel stammt aus dem WeChat - Account „UnDefined“. Autor: Ohne Konsens. Veröffentlicht von 36Kr mit Genehmigung.