“雪王”和古茗估值都不到16倍，沪上阿姨凭什么28倍？
沪上阿姨是中国茶饮赛道里，继蜜雪冰城和古茗之后，第三家迈过万店门槛的公司。
2025年，沪上阿姨整体营收44.66亿元，同比增长36.0%；毛利润14.04亿元，毛利率31.4%，同比微增0.2个百分点，基本符合市场预期；归母净利润5.01亿元，略超预期。年报发出后，4月中旬至今，股价一个月内近乎翻倍，估值来到28倍左右。
（沪上阿姨财报一图流如下，单位亿元，数据均来自公司财报，由锦缎研究院整理）
规模更大的蜜雪冰城，营收增速更快的古茗，估值都只有16倍上下。同样是万店俱乐部成员，市场给沪上阿姨的定价逻辑明显不同。问题在于，这份溢价到底是对基本面的认可，还是对别的东西在定价。
我们的核心观点如下：
1.2025下半年营收增长加快，主要是受加盟类收入的带动。此类业务收入占比维持在96.5%左右，沪上阿姨在2025年下调了加盟门槛，吸引了一批新加盟商，这也反映了沪上阿姨的本质还是一家B2B供应链服务商。
2.盈利端上，净利润因费控有效大涨，毛利率微增。毛利率变动幅度较小的原因主要是原材料成本上涨与供应链效率提高的对冲。
3.沪上阿姨目前正处于门店扩张期，一方面还是主下沉市场，另一方面进军海外，在2025年开了45家海外门店。这种无死角的门店扩张网络符合当下存量竞争的趋势，但很多份额难以消化。
4.公司目前的股价上涨其实与基本面关联不大。主要还是由于延长禁售期公告的事件驱动。中短期来看，2026年要想继续维系高增长趋势会有不小难度。
01
万店以后
2025年全年，沪上阿姨实现营收44.66亿元，同比增长36.0%。增速在下半年明显加快，达到了62.8%，整体营收远超市场一致性预期。这份成绩单的核心驱动力，来自加盟业务的规模化扩张。
沪上阿姨的商业模式本质是轻资产的B2B供应链服务。加盟业务作为集团的核心收入，常年占据总营收的96%左右。2025年，向加盟商销售货物的收入为36.17亿元，同比增长37.4%，其中下半年贡献了26.48亿元；加盟服务收入全年为6.9亿元，占总收入约15.5%，下半年达到4.07亿元。
营收加速的直接原因，是加盟店数量的快速扩张。为了冲刺万店目标，沪上阿姨在2025年下半年推出了一套激进而多样的加盟政策，包括将加盟费从4.98万元下调至2.98万元，以及对经验人员提供额外补贴等。截至2025年12月31日，加盟店总数达到11423家，正式跨入万店俱乐部，其中下半年净新增2749家。
当然，所有万店品牌在跨过这个门槛时，都曾享受到阶段性的规模红利，尤其是轻资产加盟品牌。蜜雪冰城2024年营收248.3亿元，2025年突破万店后飙升至335.6亿元，同比增长35.2%，收入增速从2024年的22.3%明显提速。古茗2025年门店净增3640家，达到13554家，全年营收129.14亿元，同比增长46.9%。
万店门槛本身就是一个强信号。突破万店带来的规模效应和品牌认知提升，是新茶饮企业实现营收跃升的关键窗口期，但是这也不意味着，万店就是新茶饮的终局。
02
毛利停在了原地
2025年，沪上阿姨的毛利率基本持平。年报显示，全年毛利润14.04亿元，毛利率31.4%，同比微增0.2个百分点。下半年实现毛利润8.32亿元，毛利率同样为31.4%。毛利率没有明显波动，背后是原材料成本上涨与供应链效率提升两股力量的对冲。
沪上阿姨当前面临的一大短板是供应链建设还不如头部企业成熟，以至于万店规模铺开后，毛利层面没有受益于规模得到改善。
新茶饮的扩张路径大致分为两类：一类以蜜雪冰城为代表，先铺展自给自足的供应链网络，再在区域内集中开店；另一类以沪上阿姨为代表，门店扩张较为激进，供应链建设后期再补课。
对于蜜雪而言，虽然规模铺开的较慢，但最大的优势在于，万店后规模效应更明显，2025年其加盟业务在规模化放量后，毛利率增长了220bp，改善了盈利空间。
而万店规模扩张相对较快的沪上阿姨，去年毛利率仅微增20bp，明显没有体现出规模化带来的利润层面优势，供应链的掌控力尚在补课阶段。与上游供应商的议价能力、对下游加盟商的物料定价权，都需要随着规模扩大逐步强化。这是沪上阿姨从“量”的扩张走向“质”的提升过程中，必须跨越的一道门槛。
这会带来现下面对的问题——未来几个季度的财报，最值得关注是其实就是毛利率指标，直接反应万店规模后供应链自建能力是否在补强、议价空间是否在扩大。这是沪上阿姨能否把万店规模真正转化为利润护城河的核心变量。
03
费控稳住了，但效率还没赢
当然，沪上阿姨在万店规模化过程中，其实也有明显的特长：保持费控的稳定。2025年沪上阿姨的归母净利润实现5.01亿元，超市场预期，同比增长52.4%，净利率11.2%，同比增长1.2pct。
这其中，最大的原因就是经营费率显著下降。公司披露销售费用3.16亿元，销售费率11.3%，同比降低69bp；行政开支1.13亿元，费率4.6%，同比下降71bp。
费用管控是一体两面，沪上阿姨的费控节奏需要从两个视角拆开来看：
其一，费控趋势不算差，压力测试中稳住了。
中端茶饮这个身位，远比高端和低端更脆弱。20元以上的喜茶、霸王茶姬有品牌溢价支撑营销预算，10元以下的蜜雪有全自产供应链摊薄成本。而沪上阿姨的10-20元价格带，正好是外卖补贴退坡后最容易受冲击的区域。平台优惠券一减，消费者的价格敏感度直接传导给品牌方，销售费用的被动压缩压力在整个2025年持续存在。
在这样的大背景下，沪上阿姨全年销售费用5.04亿元同比增长27.9%，增速低于营收36%的增速，费用率同比降低了70bp，其实表现相当优异。
其二，销售费率绝对值仍然偏高，优化空间客观存在。
蜜雪、古茗、茶百道的销售费用率都在5.4%到6.8%之间，沪上阿姨的11.3%明显高于这个区间。加盟模式下，沪上阿姨的四万五千家门店规模即使按保守口径也远超多数同类品牌，但销售费率却更高，说明渠道营销的效率还没有跟上门店扩张的速度。
也能从侧面证明，在规模化后，沪上阿姨在营运层面值得改善的地方，还有很多。
04
规模化过快，闭店率明显增高
营收增长、费率优化的另一面，是门店扩张带来的副作用正在加速显现。
2025年下半年，沪上阿姨的闭店数达到历史最高值738家，全年闭店1383家，较上年增长40%。换算下来，每新开约3家门店，就有1家旧店退出。加盟商的退出数量同样创下新高，全年1639家，其中下半年就有1108家退出。闭店率15.1%，位居行业第一。
结合销售费率、毛利率来看，其实共同指向一个本质问题：规模化的速度太快了，体系的承载力没有跟上。
作为一家本质上“卖铲子”的B2B供应链企业，企业与加盟商之间的博弈长期存在，如何保证店效、门店密度、加盟商管理都是难题。 高于市场价的物料清单、每月强制按流水35%比例订货、外卖补贴带来的成本转嫁……这些问题的根源不在于“集团想多赚钱”，而在于快速扩张阶段，总部不得不用统一、刚性的政策去覆盖千差万别的区域市场，缺乏精细化运营的缓冲空间。
2019年沪上阿姨品牌战略由“五谷茶饮”转向“鲜果茶”赛道后，门店扩张显著提速，时至2025年年底，公司境内门店数11404家，其中二线及以下城市门店8357家，占总门店数的约72.3%。海外门店在2025下半年由一家突破到45家。
这是一张覆盖高线、下沉、海外的无死角网络,在存量搏杀的时代，优先抢份额是理性的战略选择。但问题不在于“抢份额”这个决定本身，而在于抢下来的份额，体系有没有能力把它消化好、经营好。
显然，规模化之后，沪上阿姨还没有处理好不同市场，：
相比喜茶、霸王茶姬等品牌，沪上阿姨在一线城市的品牌认知相对弱势。它的产品差异化不足，尽管一年推出了213款新品，但大部分只是配方微调或应季元素的简单叠加，缺乏品牌辨识度。同时，现有的10-20元区间的价格带在高线城市能获取的利润空间有限。
在下沉市场竞争则更为激烈了，依赖于平台和价格战，只能通过强制订货、促销成本转嫁等机制来获取利润，这其中又加大了和加盟商的对峙。新推出的“茶瀑布“价格带定位在5-10元左右，但与平价市场的蜜雪冰城相比，从供应链到品牌力都难有优势。
新茶饮现出现了K型经济分化。高端品牌（20元+）例如喜茶等等可以凭借品牌溢价，用高客单价覆盖成本，赚取利润；平价品牌（10元以下）如蜜雪冰城可以依赖自给自足的供应链，用规模摊薄成本赚钱。
沪上阿姨处于分化的中间地带，这个时候其实是需要品牌方强补贴来维持闭店率的，比如蜜雪新品牌幸运咖，其实商家规模化中途的补贴相对较大的，显然沪上阿姨的补贴力度还不够。
05
禁售延长撑起的估值，终究需要基本面来还
营收高增、门店破万、毛利率稳住、费控见效——沪上阿姨2025年的财报数字并不难看。但真正让股价在一个月内近乎翻倍的，其实就是4月末管理层延长股份禁售期的公告。
延长禁售期，本质上是用确定性对冲不确定性。在新茶饮行业整体估值承压、加盟商矛盾频发、闭店率居高不下的背景下，管理层选择用制度化的方式向市场传递长期信心。这一动作本身，至少说明两件事：第一，管理层对资本市场定价逻辑有清醒的认知——知道投资者最怕什么（大股东减持），也知道如何用最直接的方式消除恐惧；第二，管理层有长期经营品牌的意愿，愿意用锁仓来绑定自身利益与公司价值，而非在高位套现离场。
这些判断值得肯定。在一个充斥着“上市即巅峰”案例的赛道里，愿意主动延长禁售期的管理层并不多见。但肯定归肯定，现实归现实。
禁售期给了管理层一张“信任支票”，但支票兑现的前提，是2026年及以后的基本面能够接住这份预期。供应链自建能力有没有实质推进，毛利率能否突破当前平台，闭店率能否显著下降，加盟商单店盈利模型能否修复——这些才是决定估值能否站稳28倍的关键变量。
万店是里程碑，不是终点。规模化的红利从来不属于跑得最快的人，属于跑得稳的人。
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本文来自微信公众号“锦缎研究院”，作者：星禾，36氪经授权发布。