冲刺港股，XREAL为何着急上市？

2025年5月，谷歌在Google I/O开发者大会上发布了一款AR眼镜。这款全球首个搭载Android XR平台的AR眼镜，被认为是谷歌时隔多年重返智能眼镜赛道的标志。

与这款眼镜一同亮相的，还有一家中国AR眼镜企业——XREAL，这款AR眼镜正是XREAL与谷歌合作开发，XREAL也因此获得了更多关注。

实际上，这家被谷歌青睐的公司发展到2025年，已经在AR眼镜这条细分赛道中跑出了规模。其在2024年年底发布的One系列高端产品逐渐崭露头角，在2025年的销量突破了11万台；公司的营收逐年增长、亏损持续收窄。

随着智能眼镜赛道的崛起、资本的关注和跨界巨头的加入，XREAL的知名度进一步提升。

进入2026年，XREAL先是完成了1亿美元的D轮融资，估值站上10亿美元，随后开启IPO进程，一切看起来顺理成章。

图源XREAL招股书

但光鲜亮丽的背后，挑战不容忽视。

XREAL连续三年的经营现金流为负，公司的账面现金大幅缩水；高端产品逐渐崭露头角，但公司整体销量的增长几乎停滞。

除此之外，智能眼镜的“不可能三角”能否突破？在AI眼镜势头迅猛的大背景下，坚持AR赛道的XREAL有多少潜力？当跨界玩家纷纷涌入智能眼镜赛道，独立硬件厂商的生存空间还有多少？

这些问题，都摆在XREAL的上市之路前，等待解答。

缺钱的XREAL

在XREAL的这份招股书中，我们可以看到很多积极信号。

2023年到2025年，XREAL的营收分别为3.90亿元、3.94亿元和5.16亿元，2025年相比2024年增长了30.8%；同期，公司的税前亏损分别为8.82亿元、7.08亿元和4.56亿元，逐步收窄。

毛利率的变化是XREAL财报中最大的亮点之一。2023年，这项数据仅为18.8%；2024年升至22.1%；2025年飙升至35.2%，单是从2024年到2025年就增长了13个百分点，增速远超2024年。

XREAL主要财务比率，图源XREAL招股书

作为一家硬件公司，35%的毛利率并不算低。例如苹果、索尼等国际硬件巨头的毛利率大多在30-45%之间波动。

据美银研报测算，一副双目AR眼镜的物料成本大约在400到1000美元之间，是普通AI眼镜的三到六倍，而XREAL能让毛利率从18.8%提升到35.2%，已经是一个不错的成绩。

XREAL能在2025年实现毛利率的大幅增长，爆款高端产品的出货量大增起到了关键作用。XREAL自2024年推出的One系列产品，逐渐成为公司销量的主力军。在2025年，该系列卖出了11.14万台。

财报显示，One系列产品在2025年的平均售价为3196元，相比于平均售价为1656元的Air系列高出了近一倍。

高端产品热销是一方面，另一方面，XREAL硬件之外的两项业务均有不错的毛利率表现。

其中，Beam系列计算终端、Eye外置摄像头模块等配件产品，在2025年贡献了7274万元收入，配件的毛利率达到了47.3%；企业服务收入的毛利率甚至达到了60.8%，尽管收入的金额不大，仅有4030万元，但背后是与谷歌共同开发Project Aura、为蔚来汽车定制车载AR眼镜等深度技术服务。

这些都意味着公司的产品力在增强的同时，不只有卖硬件这一种商业化可能。

然而，硬币的另一面是XREAL正面临缺钱困境。

截至2025年末，公司的账面现金仅剩下6363万元，相比2024年末的2.05亿元缩水近七成。

XREAL也在招股书中承认，公司过往主要是通过融资活动所得现金拨付营运资金，这意味着即便XREAL已经靠新产品实现了毛利率增长，但还是没能靠卖产品赚的钱维持公司的经营。

图源XREAL招股书

经营活动现金流净额更能直观说明公司造血能力不足的问题，XREAL该项数据连续三年为负：2023年净流出4.72亿元、2024年净流出1.74亿元、2025年净流出2.03亿元。2025年的流出额反而进一步扩大。

为了“省钱”，XREAL这三年一直在缩减开支。从2023年到2025年，公司的销售及分销开支从2.14亿元缩减至1.317亿元；2025年的行政开支也相比2024年有所下滑。

更关键的是，这家以“技术驱动”的AR硬件公司已经在缩减自己的研发投入。公司的研发开支从2023年的2.16亿元持续收缩至1.83亿元，研发开支在总收入中的占比也从2023年的55.3%降至2025年的35.5%。

如果XREAL的亏损收窄并非靠业务扩张，那么这个业绩提升的含金量可能要打一个问号。

或许也正是因为资金吃紧，才让XREAL选择在此时递表，但这一现实困境，也为它的上市之路埋下了一个伏笔。

冲刺港股，XREAL能获得资本市场青睐吗？

如果从企业短期的成长性上看，XREAL有一定的底气。

市场份额是XREAL最硬的底牌之一。根据艾瑞咨询发布的资料，按销售收入计，XREAL从2022至2025年在全球AR眼镜市场中的份额均为第一。

XREAL也在招股书中列出了2025年全球前五大AR眼镜公司按销售额计算的市场份额排名。其中，XREAL的市场份额达到了27%，比位列第二名的公司高出了10.9个百分点。

2025年全球前五大AR眼镜公司排名，图源XREAL招股书

在AR眼镜行业，全球排名拥有一定的说服力，因为往往是欧美、日本、韩国等市场的消费者，对AR眼镜的接受度更高。

XREAL海外业务的表现也是其底气之一，2025年，公司的海外收入在总收入中的占比已经来到了71%，其2023-2025年的海外收入分别达到2.55亿元、2.60亿元和3.66亿元。

更关键的是XREAL在全球的布局与知名度，为它吸引来了一棵可靠的“大树”——谷歌。从去年开始，这家早在2012年就开始布局AR眼镜，但屡屡碰壁的国际巨头，就一直在积极对外释放与XREAL的长期合作意愿。

双方的官宣合作最早是在2025年5月，彼时谷歌宣布与XREAL深度战略合作，联合发布新一代AR眼镜——Project Aura。

近期，相关的消息更加密集，美国时间2025年12月，谷歌在一场直播活动中展示了与XREAL共同开发的AI眼镜——Project Aura；今年1月，谷歌再次宣布，与XREAL续签为期多年的战略合作伙伴关系，XREAL将继续作为Android XR生态系统的首要硬件合作伙伴。

除了建立合作，据36Kr报道，有知情人士透露谷歌计划年内完成对XREAL的投资，以此完善Android XR端到端生态圈，应对Meta、苹果的竞争挑战。

谷歌这个合作伙伴之外，XREAL豪华的股东阵容也构成了信任背书。自2017年天使轮融资后，XREAL已经完成了12次融资，吸引了红杉中国、高瓴、阿里巴巴、快手、顺为资本等多家机构参投，累计投资金额超过了23亿元。

就在不久前的2026年1月，XREAL才刚刚完成D轮融资，融资金额为1亿美元，融资完成后，公司的估值达到了10亿美元。

不过，这些都并不代表XREAL就能被资本市场看好。

一个核心问题在于XREAL的高端产品看似实现了销量提升，但公司整体的用户规模实则并没有实现增长。

2023-2025年，XREAL旗下AR眼镜产品的整体年销量分别为13.72万台、12.49万台和13.37万台，三年均在13万台上下浮动。

拆分Air系列和One系列的销量，也透露出XREAL内部产品系列存在“左右手互搏”的情况。2024年，One系列销量为1.35万台，Air系列的销量为10.40万台；而到了2025年，One系列产品卖出11.1万台，而同期Air系列的销量被压缩到了1.74万台，下降了超过80%。

XREAL各系列产品销量情况，图源XREAL招股书

销量的停滞不前，是XREAL抢夺市场份额时的短板之一。在艾瑞咨询的报告中，XREAL按销量计在2025年全球AR眼镜市场的占有率为24.8%，与市场份额为23.1%的第二名企业差距不大，行业第一的位置并不稳固。

另一个挑战来自AI眼镜赛道。大模型爆发后，AI眼镜成为智能眼镜赛道中增速最快的细分方向。

Omdia最新数据显示，2025年全球AI眼镜出货量达870万台，同比大幅增长322%。其中Meta以超600万台的出货量占据了全球85.2%的市场份额。而在国内市场，AI眼镜全年出货95万台，同比激增3545%。

但XREAL对这条新兴赛道不感兴趣，其不止一次对外宣称将坚持以“AR空间显示”为核心的技术路线。例如公司CMO杨时奇就曾在采访中表示，公司现阶段并不过多追逐前沿概念，而是锚定AR眼镜的核心赛道，将资源集中于光学技术优化、空间计算能力夯实等方向。

这种战略定力表现出XREAL对自身的技术路线有清晰认知，但也意味着XREAL可能会在AI眼镜这个更热门的赛道上被边缘化。

除此之外，随着以阿里、小米、华为为代表的跨界企业加入，智能眼镜市场的竞争将更加激烈，随着AI技术的发展，硬件或许只是一个承载AI应用的入口，行业中的竞争也将从显示向操作系统、AI能力、应用生态上展开。

作为一家独立硬件厂商，XREAL虽已经与谷歌建立了合作，但其后续能否在巨头林立的生态竞争中突围，答案并不明朗。

智能眼镜迎来最佳上市时机？

从行业的周期来看，2026年极有可能成为智能眼镜行业的资本化转折点。

在过去的2025年，智能眼镜行业走过了热度与出货量均大幅增长的一年。根据IDC发布的数据，2025年，全球智能眼镜出货量为1477.3万台，同比增长44.2%。其中，中国智能眼镜市场出货量为246.0万台，同比增长87.1%。

图源XREAL官网

市场扩容的背后，除了雷鸟、Rokid、XREAL、影目、极米等公司纷纷参与百镜大战，还有越来越多有竞争力的跨界玩家官宣入局，尤其是到了2025年下半年，智能眼镜赛道的竞争逐渐由跨界玩家推向“比生态”的维度。

2025年，阿里巴巴发布夸克AI眼镜，融合支付宝、高德、淘宝等生态能力，两天售出超7000副；小米推出的首款AI眼镜定价1999元，主打与米家及小米汽车的“人车家”联动；理想汽车则在12月发布Livis AI眼镜，与车机深度联动，首销订单中80%来自车主复购。

2026年刚开年，资本市场的反应就十分热烈。除了XREAL在1月完成的融资外，还有雷鸟创新与影目科技均官宣完成融资，短短半个月内，三家企业的融资金额合计接近20亿元，超过去年全年“AR四小龙”的融资总和。

有上市意图的企业也不只有XREAL，雷鸟创新虽未正式递表，但已经开始公开招聘具备成功上市经验的投资人关系总监，上市信号明确；Rokid则在不久前完成了股改更名为灵伴科技，估值突破10亿美元。

然而，现在是不是智能眼镜企业的“最佳”上市时机，还需要辩证看待。

在当前的技术条件下，智能眼镜行业仍在面临重量、算力、续航的不可能三角。全彩AR产品为了显示效果，往往要在重量和续航上做出妥协；而无显示或音频类AI眼镜虽然更轻便，但往往功能会相对单一。

作为一款最终将面向C端的产品，破解这个不可能三角是企业必须做到的事。但按照当前的情况来看，行业距离实现“全天候、全彩、全覆盖”的终极形态，还有相当长的路要走。

产品还不够好用是整个行业的顽疾，也是用户心智还未被完全建立的主要原因之一。

尽管2025年，智能眼镜行业已经用好看的出货量增速证明了赛道的成长性，但全球仅有不到1500万台的出货量，仍远未触及消费电子的普及门槛。

行业中虽然有Meta与雷朋合作的第二代智能眼镜Ray-Ban Meta做标杆，但也只是被视为智能眼镜行业“iPhone时刻”的雏形，行业中真正的现象级产品还没有出现，因此，在新产品销量大增的故事中，退货率高企、供应链产能吃紧等情况也屡见不鲜。

此外，很多智能眼镜厂商已经不再试图用一副眼镜解决所有问题，而是围绕明确的垂直场景进行差异化设计。这种策略固然有助于产品快速落地，但也从侧面印证了智能眼镜在通用场景的全面渗透时代，实则还没有到来。

图源XREAL官网

总体上看，智能眼镜行业距离理想中的“消费级产品爆发”还很遥远。

更重要的是，行业竞争正在从“比拼产品”升级为“比拼生态”。Meta与雷朋的深度绑定、华为与小米的全场景生态、阿里与字节的应用生态——这些巨头的核心竞争力早已超越了硬件本身。

面对行业压力，XREAL们急需资本的帮助，但资本往往对长周期、高风险的项目支持不足。XREAL CEO徐驰也曾在CES2026上表示：“阻碍下一个iPhone时刻的最大因素是资本。”他认为，技术问题有信心解决，用户也会为好产品买单，但资本的耐心是有限的。

因此，独立智能眼镜厂商们才必须要抓住当前这个资本密集关注的窗口，因为只有上市获得更多的资金，才有机会延长资本的耐心，拿到冲刺iPhone时刻的入场券。

本文来自微信公众号“连线Insight”，作者：窦文雪，36氪经授权发布。