“商业航天，不托关系连尽调资料都拿不到”
12月3日中午12点，在酒泉东风商业航天创新试验区，朱雀三号遥一火箭准时点火起飞。随即，乳白色的4.5 m直径箭体在阳光与戈壁冷风中迅速拔起，虽然一级回收验证未成功，但资本市场中商业航天的热度可没有被浇灭。
同花顺的商业航天板块，自12月5日以来创下历史新高，成交量也不断放大，一周成交量突破万亿。朱雀三号发布以来截至12月15日，商业航天指数从1899.50点升至2111.59点，350只成分股中大多数公司实现上涨，近百家公司涨幅超50%。
毫无意外，在AI之外，商业航天正在成为A股上的又一吸金赛道。
海外同此凉热，不断刷新估值的Space X最近被曝出要以1.5万亿美元冲刺上市的消息，几乎同一时间，OpenAI要把算力中心搬到太空，马斯克甚至要在太空建“戴森环”的计划也浮出了水面。
中美市场的同频，一二级市场的共振，顺着这些线索，我们去跟了几个身处商业航天赛道的投资人聊了聊，他们虽背景不同，入局时间不同，但都给了我一个相同的答案，商业航天这次真的火了。
商业航天成了必选项
刚刚登陆资本市场的GPU新贵——摩尔线程和沐曦，以一种强大的势能影响着整个市场，而聪明的资本总是在闻风而动：下一个GPU赛道是谁？很快，新的答案已经浮出了水面——商业航天。
2014年，国务院的一纸文件，明确鼓励体制内人员参与、支持民营企业进入航天领域。由此，中国商业航天的大门被正式打开。这一政策也直接催生了国内第一批商业航天初创企业，相应地，以中科创星、深创投为主的一批早期机构，也开始在这个领域试水布局。
不过，国内商业航天的第一个投资热潮却是在两三年后才到来，当时国内资本市场的判断，很大程度上参考了美国前沿行业的发展路径，同时恰逢马斯克的SpaceX取得长足进步，星链开始系统性、规模化组网。于是，头部美元基金开始下场布局，他们的投资逻辑有两点：一是锚定SpaceX的成功，认为其模式具备复制到中国民营航天的潜力；二是自身风险偏好更高，愿意承受行业早期的不确定性。
这波热度并没有持续多久，更多的公司还处于技术验证性阶段，商业化进展缓慢，甚至关于商业航天需求真伪的讨论还未形成共识，种种因素下，行业从2019年开始陷入低谷期，头部项目融资不顺，腰部项目退出历史舞台。再到最近两年，随着主流人民币基金开始发力，商业航天热度又有所上升。
谈到今年这波热度，投资人的普遍体感是，至少八九月份的时候，商业航天还是处于水下的状态，进入十一月，市场就突然“热起来了”。
最直接的原因还是政策支持和地方基金的下场。
11月底，国家航天局发布《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》，不仅提出设立商业航天司，还首次宣布设立规模为“国家商业航天发展基金”，鼓励央地、金融机构与社会资本共建投资平台，以市场化方式支持星箭研制、通导遥一体化、在轨服务等关键环节。
更早之前，北京成立了100亿的商业航天和低空经济产业投资基金，长三角也推出了数百亿规模的商业航天产业基金群，同时上海、无锡等地也是频频发力。
再加上十五五规划的进一步明确和航天强国战略的提出，“没人能忽略商业航天赛道了”。
对此，投资人林然告诉我，跟之前最大的不同是，商业航天已经成为各家机构的必投选项了，是绕不过的，
在2018年前后，林然曾作为国内第一批商业航天投资人深度参与了头部明星项目的投资，后又因看不到明确的商业闭环，而选择撤出赛道，今年10月，再次看到确定性机会的他又选择重新上牌桌。在交流过程中，他给了我一个客观且明确的数字：指数级，关注商业航天赛道的机构正以指数级在增长。
新鼎资本董事长兼CEO张驰也提到，现在越来越多的投资人开始转型看这个赛道了，不过，跟创业门槛一样，商业航天的投资门槛也比较高，需要长时间积累。他进一步指出，商业航天的热度才刚刚开始，这个热度将持续很长一段时间，尤其是明年Space X上市，势必会将热度推向新高峰。
确定性
表象之下，机构追逐商业航天更深层次的原因是确定性，而“确定性”一词也成为了这次交流中，被提到最多的。
这里的确定性主要有三层的含义，第一个也是最重要的是，退出通道的确定性。
今年6月，证监会主席吴清推出的科创板“1+6”改革新政，明确提到商业航天、低空经济和人工智能可以用标准五来上市，这些动作为最近的热度提前做好了铺垫。
紧接着，蓝箭航天、天兵科技、中科宇航等头部企业纷纷开启上市辅导，预计都将在明年上半年之前提交IPO申请或进入问询阶段。毫无疑问，从资本退出角度看，当前可能是过去十年里确定性最高的一次机会。尽管不一定完全确认，但资本市场的相关“开口”政策非常明确。
整个资本市场，特别是关注第五套上市标准或科创板未来动向的人，都清楚这个机会窗口。对于以前可能过会困难但符合新导向的企业，退出路径变得相对清晰。
林然给出预判称，未来科创板上市企业中，商业航天领域公司可能会占相当比例，就像前几年的半导体行业一样。
第二个需求与商业化的确定性。
当下Space X已经拥有了一万多颗卫星，中国势必要开始快速追赶、加量。按照规划，星网在2032年前所需卫星数量巨大，必须快速提升年产能力，达到每年100、200甚至300颗的规模。其中，2025年至2028年将是产能疯狂扩张的阶段。目前各家生产能力，尤其是火箭运力，绝对无法满足需求。
据了解，亦庄、无锡等产业基地都在积极扩张，相关建设项目均与提升产能密切相关。当订单的确定性也逐渐明晰，例如明年星网的采购计划，包括卫星数量、单星配置（如激光器数量）等都已基本明确，这进一步倒逼出了确定的企业需求和商业化路径。
更重要的是，商业航天的订单确定性甚至比某些半导体领域（如GPU）更强。例如，摩尔线程们的产品目标在于替代英伟达，但国内最终会为此支持多少、实际替代多少，存在不确定性。而卫星领域则是完全的“必须用”，需求数字明确摆在那里。总计上万颗卫星需要发射，而可用的火箭公司可能只有包括长征系列在内的六家左右。
另一个可以参考的坐标是Space X，它在今年已经开始盈利，这让国内的投资人意识到这不是一个纯烧钱的赛道，是可以形成商业闭环的。
第三个确定性则源于，大国竞争的航天领域，“国家风投”模式必不可少，双方战略同步性很高。因此，几乎所有人都在关注这个领域。
也就是说，现在投的每一笔，都是为了未来国家大战略做的技术储备。而从战略上来说，不管未来中美两国关系如何，商业航天和AI都在未来拥有一席之地甚至是主导地位。
同时，依照新能源、芯片等行业的既有路径，那就是美国有什么，中国一定就有什么，就像美国有特斯拉，中国就有小鹏、蔚来和理想，美国有英伟达，中国就会有寒武纪、摩尔线程。
根据最新进展，中美在商业航天上的布局已经从单纯的低轨通信延伸到了太空算力中心上，而太空算力中心更直接关系到了AI，某种程度上，又加重了发展国内商业航天产业的重要性。
“投资窗口已经关闭了”
资本有了，确定性有了，正当机构们满心欢喜想要押注下一个蔚小理或者摩尔线程时，一级市场却在向他们传递一个冰冷且残酷的事实：这些确定性机会的投资窗口已经关闭。
我们在上文提到，2014年后发展起来的商业航天在短短数年间，经历了数次高潮低谷，尽管这是一个资本密集度高，商业化进展缓慢的领域，但经过迭代和淘汰之后，已经形成了相对稳定的市场格局，尤其是最常被关注到的整星、整箭企业。
林然谈到，在这种确定性下，如果一家企业在关键环节卡位成功，且获得了客户与同行的一致好评——比如，主流火箭公司都清楚知道星上配套用了谁家的产品——那么其受追捧的程度就会更高。
共识越强，市场关注度就越集中，投资窗口也就越小。
不止一位投资人表示，这几家头部企业已经明确表示，在IPO前不会再到市场上开放融资，不止如此，就算是腰部企业，也牢牢掌握着融资的主动权，什么时候开，选择什么样的投资人，完全是卖方市场。
要知道在2021年前后的商业航天低谷期，就连明星公司也不能拿到足额到账的融资。
如果增资机会不大，那接老股呢？毕竟摩尔和沐曦的老股曾经在市场上也是红极一时的。
在张驰看来，摩尔与沐曦的老股比较火，是因为在上市前，这个赛道还有一些争议和不确定性。但这种情况在商业航天赛道上是不存在的，更何况有了摩尔和沐曦的经验，现有股东普遍惜售，是因为大家都清楚这个时间窗口。
林然也坦言，对于估值已达200亿、上市后可能突破千亿的公司，股东没有理由提前出售，尤其是国资股东，提前退出可能会被问责。
除了这些即将上市的大块头之外，最近两个月，产业链上下游的项目也跟着水涨船高。
据林然透露，一个头部的激光通信项目，去年底找到他时候，估值也就五六个亿，这两个月当他再回看这个项目，想捡起来聊一聊时，估值却涨了好几倍。重点是，它的收入并没有太大变化。更直白点说，就是靠着热度拉起来的估值。
这并不是孤例。方正和生商业航天赛道资深投资人叶桦也跟我们分享了一个案例：中科院体系下一个做卫星激光通信的企业，没有头部机构的背景或很强产业协同资源的投资人，现在不托关系可能连尽调资料都拿不到。这类企业已有收入和利润，但其收入某种程度上来自下游火箭或卫星总体企业获得的融资。大家都戏称，他们是在赚下游投资人的钱。这可能是新时代的To VC了。
让这些项目能够“坐地起价”的另一个原因也在于，很多地方政府主导的产业基金非常活跃，这些新资金的进入推高了行业估值体系，头部项目的额度竞争也更加激烈。比如，一些地方政府基金从去年开始以较高估值投资了市场上几乎所有项目。
当然，估值的高低永远都是相对的。
在张驰看来，一级市场是否合理，某种程度上取决于二级市场，上半年的时候，对于头部的整星整箭公司，大家都觉得贵，但最近两个月二级市场上的行情涨起来了，大家又都不觉得贵了。
但投资人心里应该还是要有明确的标准，张弛表示，“以火箭公司为例，在一级市场上，200亿就是个坎。背后的依据是如果顺利上市，好的结果也就是千亿左右的市值，差点的情况也就能到三四百亿，所以基本上火箭公司做到150亿到200亿就是个坎儿”。
与张驰相比，林然显得有些激进，从他的角度来看，只要现在能投进这些企业，怎么都是赚的。而且现在的PS估值模型中的S，已经从Sales变成了Strategy，归根结底，项目的估值天花板有多高，取决于国家对该战略性产业的需求有多迫切、多紧急。
对于高估值和抢项目，叶桦还谈到了一个他的观察，“商业航天投资圈相对较小，大家彼此熟悉。即使在争抢项目时，也基本保持友好理性，因为现阶段更重要的是共同把行业做大”。
这也延伸出了商业航天领域的另一个特点，那就是圈子小，门槛高。“如果你在圈子里的话，什么都是显性的。但是你在这个圈子之外，那就是寸步难行。”
对于新进投资人来讲，没有几年的浸润，根本就找不到门路，甚至会“打偏”。尤其是星间激光通信、电推进/化学推进、星敏感器、地面激光链路、TR组件等领域，如果不清楚谁家供货份额大、如何分摊，仅仅基于不准确的消息进行投资，很容易失误。
接下来能投什么？
在这次交流中，有个投资人跟我聊到了一个让他错失百亿的项目，据他回忆，在刚接触该项目时，估值只有一两亿，短短七年过去，这个项目估值已经涨了百倍了。遗憾的是，他没有陪项目走到现在。
当我问他，现在这样高回报的项目是否还存在时，他的回答是“很难了”。不过，他也不否认现在正在涌现出一波新机会。
像是上文提到的，在太空算力中心和太空空间数据这个细分领域，也会出现新的玩家，出现新的头部。不过关于AI与卫星结合，目前更多是将推理能力上星，而非像OpenAI设想的那样将训练端完全放在太空。
当然，在太空建算力中心也面临着种种挑战，除了火箭运力以外，如何加固，如进行数据传输这些都是现实问题，好在，除了成本问题，在更多细节上，中美在建太空算力中心这件事上还处在同一起点。
比如，越来越多的投资人开始关注卫星上价值占比高的分系统，这之中包括推进、姿轨控、通信载荷、数传、红外载荷以及电源系统等。其中，电源系统是重中之重。
再比如，当前各家供应商能力各有侧重。例如，极光星通在星间激光通信方面已实现400G超高速传输的试验能力（星链目前为200G）；英田光学的光学能力突出，但通信方面相对较弱。
一般来讲，投资人会根据这些技术共识和公司特点形成偏好，决定投资方向。目前，无论国内还是中美之间，在技术路线和未来发展方向上已经形成了相当程度的共识。
对于当前的布局，张驰也有自己的打法。他分析道：“在这个赛道之中，最重要的是火箭，其次是运营商，但运营商只有星网和千帆，能投的就更少了。虽然这几年我们跟进了市场上十几家卫星公司，但却只出手了一家，原因很简单，它拥有确定性非常强的订单。这两年，随着新技术的涌现，我们也会在这个卫星上进行新的布局。”
为何在这个时间节点出手，他的预判是这一批火箭上市之后，接下来上市的一定是卫星公司，逻辑是只有整箭、整星的先上市了，才会有上游零部件上市，产业才能盘活起来。
最后，还有一个极具争议的问题是，民营火箭领域是否还能长出新的巨头。
部分保守派认为，虽然现在市场上玩家不多，但大部分市场份额已经被他们牢牢占据，找到破局点并不容易。但也有人认为，即便是现在大家看起来十分明晰的民营火箭领域，也一定会有新的参与者出现，这类参与者最大的机会就是越过前人踩的坑，做到极致地降低成本。
目前市场上也出现了一批这样的早期企业，它们通常有体制内成熟团队背景和明确型号规划，可能快速走完别人2-3年的路。由于估值较低，一些早期投资人愿意布局，但能否成规模还需要打个问号。
不过，单纯有技术不一定够，还需要强大的综合能力和切实解决实际问题的产品，核心是“好用”。
对投资人而言，这仍然是门槛和认知的问题——大家都想投，但门槛很高。叶桦认为在商业航天领域，从0到1很难，但从1到10则相对容易。在火箭方面，我们与美国可能有十年左右的差距，但不排除实现弯道超车，因为中国人的工程化能力很强，追赶过程可能更快。
资本市场的炒作或许会告一段落，但火箭的尾焰终究会一次次点起。商业航天这条赛道，窗口或许短暂，但未来已然铺开，新的故事正等待下一个七年。
本文来自微信公众号“投中网”，作者：张雪，36氪经授权发布。