沐曦融资故事：5年3300亿的造富神话

沐曦的开盘，甚至比惊人的摩尔更惊人。

就在刚刚，沐曦高开700元/股，市值一度突破3500亿元，瞬间超越了12天前上市的摩尔线程。在二级市场，沐曦是股民追捧的“大肉签”，按104.66元/股的发行价，打新中一签，盈利小40万元。

沐曦的上市，是一场巨大的奖励。一家足够硬核的科技企业，沐曦从成立到上市仅用了不可思议的短短5年，并且让100多家投资机构都拿到了不菲的回报。

回头来看沐曦的融资故事，我们当然可以将其抽象成一组组数字，构成一幅“财富盛宴”的图景。比如，已知10亿估值的PreA轮投资，拿到现在已经翻了280倍，就连今年初PreIPO轮，210亿的投后估值，不到一年时间就翻了13倍——这是极高的投资效率。

特定大环境的红利，选中并奖励了很多“时代之子”，沐曦正是其一。今天创下的又一堪称现象级的二级表现，同样是处在一个恰好的宏观节奏，恰好的内外推力，和恰好的市场情绪之下的结果。

但事实是，战场远未结束。沐曦很少对外发声，如果你有耐心近距离去审视沐曦的每一轮融资，挑战总是多于追捧，蛰伏攻坚是持续的主线。哪怕100多家资方投资沐曦，看似共识的club deal，实则在每一步都充满了非共识。

人人都想做“中国英伟达”，“中国AMD”。既然选了这样一条路，上市只是微不足道的节点，大考才刚刚开始。

在本次和多位沐曦投资人沟通的过程中，他们当中的多数都清晰意识到了这一点，我看到了一级投资人的成长。

最后一家“GPU四小龙”

沐曦是“GPU四小龙”中最晚成立的那一家。

2020年9月，沐曦成立。两个月后，沐曦完成天使轮融资，估值不详。投资方是两个略显陌生的名字：和利资本和泰达科投资。根据公开资料，前者是一家半导体投资机构，掌门人曾是寒武纪的早期投资人，后者是天津一家老牌机构。

同期，前脚成立的摩尔线程，在三个月完成了两轮融资，成立不到100天估值就超过了10亿美元。四小龙的另两家，分别于2018年和2019年成立的燧原和壁仞，当时也已拿下累计超10亿和20亿量级的融资。

一级市场的钱不是无限的，尤其早期VC还有个“赛道掐尖”的职业逻辑——每个赛道，投资机构往往只押注最看好的一家。可以说，沐曦从一成立，融资处境多少带着点被动。

不止一家机构表示，早期不投沐曦，只是因为投了别的小龙。抛开这一点，沐曦也不是部分投资人的首选。

早期即投人，前有英伟达出身的摩尔，在名气上似乎更响亮，但沐曦团队的背景也很耀眼，江湖人称AMD“铁三角”。创始人陈维良曾是AMD全球GPU SoC设计总监，拥有20年以上GPU设计及量产经验，硬件CTO彭莉为AMD全球首位华人女科学家，软件CTO杨建为AMD大中华区第一位科学家。

早期投资沐曦的投资人，比较一致的看重两点：从GPU芯片设计到量产完整经验的全建制团队，以及务实的做派。

沐曦成立的当月，还在红杉工作的曹曦就和陈维良有过接触。他对陈的印象是“非常务实，经验极其资深”。在曹曦看来，沐曦很短时间内组建起一个完整、健壮的核心团队，并把组织管理做得非常成熟、高效，这在初创公司里非常罕见。

时任光速中国助理合伙人（现光合创投合伙人）朱嘉也通过AMD中国前同事获悉了这支新的创业团队，在同事的牵线下，朱嘉很快与陈维良见面。在朱嘉看来，沐曦的团队组合在业内非常稀缺，因为算力芯片是高度复杂的系统，硬件的设计和落地、软件平台和生态的搭建都很关键，只有长期技术积累、充足工程实践的团队才能实现，这是他选择投资沐曦的关键因素。

很快，沐曦拿到了红杉的1.1亿人民币投资，同一轮入场的还有真格，本轮的投前估值约在10亿左右。不到一个月，沐曦又得到了经纬和光速中国的PreA+轮投资，投后估值翻到了20亿上下。

2021.1.22 沐曦第一次董事会 图源：Monolith

光速中国联合创始人、心资本创始合伙人韩彦向投中网回忆，当时GPU被认定是价值很高的芯片，但尚不构成特别火热的“赛道”，多数投资人还在研究半导体该投什么，怎么投，投哪家。投DPU还是GPU，四小龙怎么选，以及入局是不是过晚。

即便行业认为声音讲国产GPU难实现，风险高，韩彦还是认定，技术含量和壁垒最高的GPU，就是最值得投资的方向。

非共识往往伴随着分歧。沐曦在早期投资人的IC上难免争论。即便过会，持续的资金缺口、地缘风险和供应链安全仍会牵动投资人的神经。

很快，这一年8月，国家队资金正式进场，沐曦完成了10亿规模的A轮融资，投资方包括国调基金、中网投、国创中鼎、智慧互联产业基金、上海科创基金、联想创投、招商金台、复星锐正资本、东方富海、创徒投资等等，经纬创投、和利资本、红杉中国、光速中国等老股东继续加码。

对于早期投资人，“拿得住”大概是更挑战的事。虽然沐曦有“国家队”盖章，但在接下来一两年时间，仍有早期投资人倍感压力，因为沐曦的现金流永远紧张，融到的钱很快消耗掉，产品、流片好像总是没有明显的起色，而且短期内看不到造血的希望。

悬在他们头顶的另一支达利莫斯之剑，是持续不断的老股需求。一位早期投资人回忆，估值50-100亿时是沐曦老股的第一波小高峰，那时他总是很紧张，因为每一次老股的需求，都意味着被卖掉的可能。

有投资人提到一个有趣的角度，在他看来，整个GPU行业都要谢谢壁仞创始人张文，有壁仞融资在前锚定了芯片的融资和估值，做了一把市场教育，让投资者对这个赛道到底需要多少钱有了概念，这也提高了之后芯片投资人对融资、估值以及资金消耗的耐受。

“最艰难的一年”

时间来到2022年，这一年事后被投资人认定沐曦可能融资最难的一年。

融资的热度掉得很快，因为公司的烧钱速度让不少投资人犹豫。2022年，沐曦的收入是几乎可以忽略不计的42.7万元，亏损则高达7.7亿元。叠加那一年大环境剧变，一级投资人开始“抬头看天”，出手变得尤其谨慎，加上22年底的制裁事件，又劝退一批投资人继续观望。

另一重难，在于利好几乎出尽。当时离大模型的爆发还有一年时间，AI训练、推理和应用的市场还没激活，需求仍只存在于算力中心和模糊的国产替代。

从一开始，沐曦就瞄准了难度更大、壁垒更高的高性能GPU计算市场，愿景是从零开始自研核心IP，自主设计GPU的架构和指令集，打造一家拥有自主知识产权的中国GPU公司。

当时沐曦已经有一套清晰的业务规划——N系列（AI推理），C系列（AI训练与通用计算）和G系列（图形渲染），其中，7nm工艺异构GPU芯片已正式流片，但投资人仍没看到产品量产。

对于不少投资人而言，这一阶段沐曦的吸引力，很大程度来自相对合理的估值，投前68亿的估值，谈不上低，只是参照对象是诸如壁仞、摩尔、燧原、天数等等，估值早已突破百亿，甚至二百亿。

和暄资本两位合伙人，项与秋和张梦涵回忆，2022年接触沐曦时，他们的融资并不算容易，估值、产品、收入都卡在一个尴尬的中间地带。但他们在这一轮出手，并在之后两年连续加码，合计投了2亿元左右。

项与秋和张梦涵是华尔街摩根投行出身，在这之前，他们对GPU行业做了长达数月，很重的调研功课。他们注意到，2014年人工智能阿尔法狗应用爆发，GPU的应用场景从游戏显卡实现了爆发式拓展，英伟达、AMD等凭借GPU对英特尔等老牌半导体实现了反超，股价不断创新高，这一切不过在短短五六年的时间跨度。这让二人意识到GPU的巨大商业价值，也做好了开枪的准备。

不过，上述说法曾在不止一位投资人口中听到，反倒在“三无”节点出手透出了胆色。他们笑谈更多是“对沐曦团队的信仰”。在他们眼中，“William（陈伟良）是世界一流的半导专家和领导者”。

一个业内传闻是，与很多科技巨头不同，AMD的研发并未只放在海外。作为常年的市占率老二，AMD更有热情开拓新兴市场，在上海设有研发中心。在内部的赛马中，陈所领导的上海高性能GPGPU研发团队甚至是更有实力的研发者。

对于这样一支团队从AMD出来创业，二人感到非常兴奋，认为这在中国算“前无古人，后无来者”。事后来看，和暄确实投在了量产前夜。第二年，沐曦N系列芯片量产问世，2024年2月，训推一体芯片曦云C500正式量产。

2022年9月，沐曦完成10亿元Pre-B轮融资，国家队继续加码。本轮由私募大牛葛卫东的混沌投资、央视融媒体产业投资基金联合领投，上海国盛资本、中鑫资本、建银科创、和暄资本、普超资本等机构跟投，老股东中国互联网投资基金、经纬中国、国创中鼎继续追加投资。

长达两年的窗口

2022年的PreB轮融资，是沐曦有官宣口径的最后一轮。

融资刚一完成，紧随讲个利好。同年10月，美国大规模收紧对华高端芯片的出口管制，尤其是人工智能、高性能计算相关的高端芯片出口，国产GPU的重要性进一步成为共识，也进一步刺激了国产芯片的需求，大厂出于考虑供应链的安全也都开始部署国产算力。

这一年末。ChatGPT横空出世，全球大模型企业估值暴涨的同时，GPU算力需求端井喷式增长，英伟达的市值开始不断走高。

但在接下来的两年，包括沐曦在内的GPU企业，融资环境都还谈不上理想。一二级市场仍是熊市主导，生存逻辑是市场的主线。英伟达真正的暴涨神话还没到来，GPU创业的二级参照寒武纪，仍横盘在300亿左右的市值——这意味着即便上市，也并不算厚的回报。

这是一个长达小两年的投资窗口，不温不火。期间，沐曦完成了数轮大大小小的融资，投资方包括东方富海、经纬创投、广发信德、中网投、中卫颐和、启夏资本、湖南国创产业投资、浦东资本、上海科创基金、普超资本、荣至和、源庐加佳、尼盛国际、中原航港基金、科力创投、国道金服、余杭金控、河南投资集团、泰达科投、卓源资本、倍贵投资、三合资本、孚腾资本、招商资本、和利资本、葛卫东及旗下混沌投资等。

总结投资人的观察，沐曦对投资人的态度整体温和，“不怎么挑机构”。没有设定高不可攀的起投门槛，，只要是没有瑕疵的正规机构，单笔投资5000万以上，只要有心总能投得进去。估值也近乎没涨，或者说只是贴着融资金额，极小幅的微涨。

这是沐曦务实做派的另一面。对于两年烧掉20亿研发费，离造血还有距离的芯片企业，融到资金才是核心诉求。

在一级市场，融到大钱的玩家，往往有一幅符合一级口味的漂亮资本画像，要会讲故事，要会跟媒体打交道，高举高打，大额融资，抬高估值，持续制造存在感和稀缺性。

但在投资人的眼中，沐曦从来不会靠融资来造势，这让公司有时显得吃亏或被动。技术人的务实做派，决定了这大概是他们不擅长，也不是优先级的事。当然，也不排除作为地缘博弈核心资产的敏感考量。沐曦对公众始终低调，核心团队的公开可查访谈并不多，偶有几篇QA是严谨的书面语，甚至连数据都要像论文一样说明出处。

话不说满，执行力惊人，是投资人对陈维良的另一普遍评价。不论面对投资人、客户乃至关键上游、政府官员，也很难看到他讲漂亮话，拍胸脯，拉关系。一个细节是，陈在去见某大厂CEO谈合作时，对方问如果给订单，是否可以保证交付。一个按说表决心的时刻，陈只如实回答，上游的排期如何，公司全力争取的方法和预案又是如何。

这样的时刻总让投资人捏把汗，听上去总显得信心不足。陈维良的风格是拿结果说话，对外温和，对内“杀伐果断”。时间拉长来看，这是让投资人最“上头”的创始人特质。不止一位投资人印象非常深刻的是，沐曦团队一开始拿出的三个产品线规划，在这几年都已按期落地，甚至精准到了月份。

这两年，沐曦先后按期推出了首款智算推理芯片曦思N100，N260和N300，以及对标英伟达A100的训推一体芯片曦云C500，C550，C588。

2023年和2024年，两个系列产品分别为沐曦带来了5302万、7.43亿的收入。在公开可查的GPU四小龙收入中，2024年沐曦已排在首位。

有了明确的产品和营收，再投沐曦几乎成了张明牌。

明牌，后发制人

回头来看，2024年四季度又是个重要节点，多个利好因素密集中在接下来的一年，国产GPU罕见迎来了天时地利人和。

寒武纪的业绩即将在2025年大爆发，市值超过茅台，英伟达很快就要站上四万亿美元的历史节点，“924”之后IPO逐步松动，一级市场迎来久违的退出大年，以及Deepseek横空出世，颠覆了全球AI行业的格局，被视作AI大规模应用的前兆。此外，地缘博弈之下，英伟达产品被一刀切，这变相又为国产芯片提供了巨大增量。

最直接的一道反转，业内流传包括沐曦、摩尔等企业拿到绿通即将上市的消息，一举改写了融资供需。

有准备的投资人嗅到了绝佳的交易时机，即便这轮庞大的PreIPO，投后估值达到210亿，紧随摩尔线程其后。

约70亿左右的融资集中在2024年12月前后几个月。

云沐资本在公司12月股改之前主动找到了沐曦。作为此前燧原的投资人，云沐资本对几家头部GPU企业的价值没有怀疑，他们敏锐意识到了英伟达一刀切以及AI需求端的快速爆发，上市窗口的打开，尤其目的地是A股，让云沐意识到不可错过。

这一阶段的融资，除了个别产业背景或大额投资者，陈维良基本很少露面。全程都是由专门的融资团队组织对接和沟通，正常流程，谈不上哄抢。

唯一的条件就是决策要“快”。沐曦的IPO已提上日程，公司股改之后，一轮高达几十亿、窗口期只有两个月的PreIPO，热度达到了巅峰。这时公司的策略仍是估值让位于落地融资，明牌之下拿额度又成了一件各凭本事的事。

投资方的数量数十家，包括红杉中国、智慧互联产业基金、经纬创投、IDG资本、春华资本、Monolith砺思资本、东方富海、联想创投、中金资本、中芯聚源、中国国新控股、同创伟业、普华资本、普超资本、河南投资集团、泰达科投、卓源资本、和利资本、中信金石、晓池资本、盈诚信资本、图灵资管、北洋海棠基金、湖南能源集团、国寿投资、浦信资本、中信证券投资、众擎资本、正和颢源基金、娃哈哈创投、七匹狼旗下公司及七晟资本、葛卫东、混沌投资、戎艳琳......四川双马、淳中科技、中科蓝讯等。

当时没有人预判到半年的上市速度，以及同行公司摩尔惊人的股价表现。投资人回忆，那一阶段仍有点“靠信仰投资”的意味，沐曦200多亿的投后估值，回报依然有很大不确定性。

一位投资人提到一个细节，每拿到季度财报，他们都是先看产品，再看账面消耗了几个亿。按招股书数据，这一年沐曦的亏损从2023年的8.71亿元飙到了14.09亿元，

有机构杀了漂亮的回马枪。比如曹曦，Monolith首期人民币基金刚一到位，他联手几位LP投了4亿左右。这一动作很有魄力也很“红杉”，项目预期明确便不会因为后期的高估值畏缩，上车果断。在他看来，200亿估值对应的风险依然可控，沐曦2024年的收入水平已经与A股相关领域的龙头公司相当，但估值差别巨大，这是“非常少见”的投资机会。

再比如春华创投，团队早在2021年就通过清华校友网络结识了沐曦团队。2024年中美关系影响下，英伟达产品被一刀切，国产芯片迎来市场机遇，春华创投很快锁定了沐曦投资。

这一阶段的沐曦已是明牌，产品、供应链、生态运营、客户结构都是投资人看重的优点。比如，对标A100的主力产品C500性能接近英伟达，具备较强的CUDA生态兼容性，供应链筹建进度领先，经受住了互联网大厂这类真正市场化的客户检验等等。

沐曦的上市速度超出所有人的预期。原本预期两年的上市，沐曦短短半年就走完了，成为GPU四小龙第二家登陆A股的公司，这是所有投资人意想不到的变量。

另值得一提的是私募大牛葛卫东，他在这轮以个人身份再次入股3.39亿元。事后来看这笔非常漂亮，即便按沐曦的发行价，PreIPO轮入股也意味着价值翻倍。

除了创始成员，上市前，葛卫东及其旗下混沌投资合计持股7.48%，仅次于实控人；其次是PreA轮的两家资方，持续加码的经纬创投持股5.13%，红杉中国通过旗下基金合计持股约4.19%；最早的天使投资方和利资本持股3.99%。

沐曦所有的投资方都是赢家，他们是最大的那几位。

本文来自微信公众号“投中网”，作者：曹玮钰，36氪经授权发布。