蔚来：真 “困境反转” 了吗？
蔚来于北京时间 2025 年 11 月 25 日美股盘前，港股盘后发布了 2025 年第三季度财报。三季度业绩已经明显看到蔚来的降本增效策略取得了不错的成果，但四季度的指引方面低于预期，具体来看：
1、降本增效带动本季度毛利率环比大幅改善：三季度蔚来毛利率 13.9%，环比上行了近 4 个百分点，主要由于卖车毛利率的上行。
三季度卖车毛利率 14.7%，环比大幅上行 4.4 个百分点，同时也要高于市场预期的 12.9%，在卖车单价还在下滑时，卖车毛利率的提升主要靠单车成本的大幅下降，本季度单车成本环比下行了 1.3 万元至 18.8 万元。
海豚君认为单车成本的环比下行一方面由于销量环比提升带来的规模效应（环比提升 21 个百分点至 8.7 万辆），更重要的是蔚来的一系列降本增效取得了显著进展（蔚来通过自研 NX9031 智驾芯片降低 1 万元成本，提高平台集成率，精简供应商，NT3.0 去除 NT2.0 的盲目堆料等等）。
2. 整体收入端基本和市场预期持平：三季度整体收入 218 亿，基本和市场预期持平，而最核心的卖车收入 192 亿，环比提升 19%，主要由于蔚来三季度 L90 的爆销。
但卖车单价环比略有下行了 0.3 万元至 22.1 万元，主要由于本季度有 “免费升级电池 “带来的变相降价，以及车型结构中价位相对更低的乐道 L90 占比的提升，车型结构有所下沉所致。
3. 蔚来还在加速减亏：在净利端，本季度蔚来净利环比减亏 14.8 亿至-36.6 亿，好于市场预期的-39 亿，一方面由于降本增效带来的毛利率端的大幅改善，另一方面由于蔚来也在狂砍研发费用，研发费用本季度环比下滑了 6 亿元至 24 亿元，主要由于对研发团队的裁员以及前期的基础研发工作已经完成。
4. 但四季度销量指引低于预期：蔚来四季度的销量指引 12 万-12.5 万，低于市场预期的 13.6 万，同时也低于蔚来上季度给的四季度交付目标 15 万的指引。
而这个销量指引隐含的 11 月/12 月平均月销 4 万-4.2 万辆，相比 10 月 4 万辆的销量基本无增量，一方面说明 ES8 产能释放速度明显低于预期（合蔚来 ES8 这款车型等车周期来到了 22-23 周），另一方面主要由于乐道汽车的销量受到置换补贴退坡的负面影响，四季度 L90 销量可能不及预期。
5. 四季度收入指引同样被销量所拖累：四季度收入指引 327-340 亿元，同样也要低于市场预期 351 亿元，收入指引低于预期主要还是由于被不及预期的销量拖累。
如果来看卖车单价的话，在四季度其他收入环比于三季度持平下，收入指引隐含的单价预期环比上行至 25.1 万元，主要由于高价的 ES8 四季度的占比提升。
海豚投研观点：
整体来看，蔚来三季报表现不错，经营面在继续转好，蔚来的一系列降本增效的改革取得了不错的进展：
① 在 BOM 成本端：蔚来通过自研 NX9031 智驾芯片（替代 4 颗英伟达 Orin-X），同时在 NT3.0 平台车型的设计上，蔚来用更低的成本聚焦于用户感知度最强的领域（大尺寸 + 提高舒适性配置），去除了 NT2.0 的盲目堆料，减少了冗余的设计（如降低铝含量，轻量化等）。
蔚来也在供应链和产品迭代上做了一些努力，如提高平台集成率，精简供应商，推行 CBU 成本单元核算方法降低 BOM 成本，具体可见《终于 “活明白了”！但蔚来真能 “重生” 吗？》。
最后本季度的卖车毛利率在卖车单价还在下滑时，反而环比上行了 4.4 个百分点至 14.7%，而本季度超预期的毛利率也打消了市场对于低价 L90 的毛利率的担心。
② 蔚来自二季度开始，就开始在三费端开始严控：
其中销售费用上，蔚来之前一直用高端服务 + 豪华的 Nio house 来塑造高端品牌感，而二季度开始，蔚来开始对渠道端进行了改革：把单独铺渠道的乐道并入了蔚来主品牌，形成渠道共用，以及对销服团队的裁员，但本季度由于两款 ES8 和 L90 新车的上市，销管费用反而还在环比上行，但高额的营销费用确实也换来了两款车型的爆销。
而在研发费用上，蔚来已经完成了前期 NT3.0 平台的基础研发工作，以及通过对技术团队的裁员，后续的研发投入也回归到了正常的水平。
而这场降本增效的改革后，蔚来也先后通过两款车型 L90 和 ES8，通过升级产品力以及极具竞争力的定价成功打造成爆款，开启了困境反转，市值也一度突破了高点 1300 亿。
而展望四季度来看，虽然销量指引不及预期，但减亏趋势不改：
蔚来四季度的销量指引 12 万-12.5 万，这个销量指引隐含的 11 月/12 月平均月销 4 万-4.2 万辆，相比 10 月 4 万辆的销量基本无增量，一方面说明 ES8 产能释放速度明显低于预期（蔚来 ES8 这款车型等车周期来到了 22-23 周，交付排到了 2026 年），另一方面主要由于乐道汽车的销量受到置换补贴退坡的负面影响，四季度 L90 销量可能不及预期。
虽然四季度的销量指引低于预期，但在高价的 ES8 带动四季度毛利率继续环比改善（蔚来之前指引四季度的卖车毛利率将继续环比提升至 16%-17%），以及三费端继续严控的情况下（蔚来指引四季度 non-GAAP 研发费用为 20 亿元，Non-GAAP 的销管费用在销售收入的 10% 以内），蔚来仍然预计四季度能实现盈利，所以减亏趋势仍然不改。
但市场仍然担心蔚来的 2026 年销售势头是否能维持：
从蔚来自身的新品周期上，明年将推出 ES 9, 五座 SUV ES7, 以及乐道 L80 三款车，而能承担走量任务的主要是 ES7 和乐道 L80 这两款车。
但蔚来 “5566”（ET 5、ET 5T、ES 6 和 EC 6），今年已升级基于 NT 2.5 平台的 2025 款（包括内饰、外观、智能系统及标配 100 度电池），作为蔚来的顶流车型，明年没有基于新平台 NT 3.0 的重大升级或改款计划，所以在 2026 年只有两款走量新车上市的情况下，这样的新品周期不算强。
主要车企 2026 年即将迎来一场 “大电池 + 小油箱” 的路线优化，解决城市用车的痛点，继续作为过渡期解决方案，海豚君预计竞争又会重新再次回到大增程与纯电的路线之争中，蔚来 ES8 销量势头能否继续维持仍然存疑，同时还面临着购置税退坡的负面影响，而乐道的 L90 在受到置换补贴退坡的负面影响后，已经开始展现了颓势。
但好在，蔚来本季度净现金水平环比大幅提升 102 亿至 220 亿，这个净现金水平，至少能支撑到蔚来走到 2027 年，蔚来还有一定的再试错的机会。
更详细价值分析已发布在长桥App「动态-投研」栏目同名文章。
以下为详细分析
一. 卖车毛利率环比大幅上行
作为每次放榜时候最为关键的指标，我们先来看看蔚来的卖车盈利能力：
蔚来之前指引，由于三季度有改款 ES8 和乐道 L90 上市和交付（ES89 月下旬交付，乐道 L90 8 月交付），以及销量环比回升带来的规模效应释放，蔚来三季度的卖车毛利率能环比改善至 13%-14%（二季度 10.3%），而市场预计的蔚来的卖车毛利率也有 12.9% 左右。
三季度卖车毛利率 14.7%，环比大幅上行 4.4 个百分点，同时也要高于市场预期的 12.9% 以及蔚来之前指引的三季度的卖车毛利率改善至 13%-14%，在卖车单价还在下滑时，卖车毛利率的提升主要靠单车成本的大幅下降：
1）单车价格：三季度卖车单价还在下滑，主要由于 “变相降价” 及车型下沉影响
本季度蔚来的卖车单价 22.1 万元，环比上季度 22.4 万元下行 0.3 万元：
① 免费升级电池带来的 “变相降价 “：
由于原先 NT2.0 平台的整体纯电续航里程相比同级竞品更低，导致 NT2.0 平台的车型竞争力不足，销量不及预期，蔚来一度处于 “生死边缘 “，为了挽救岌岌可危的销量和现金流水平，蔚来也开始” 变相降价 “。
蔚来于 8 月 29 日成都车展上对于旗下全部车型标配 100kWh 长续航电池包，整车起售价保持不变（即与之前搭载 75kWh 标准电池包时价格相同），同时对全系 BaaS 方案下起售价也降低了 3.8 万元。
② 车型结构有所下沉：
三季度，由于高价且爆销的 ES8 9 月下旬才上市交付，对于三季度贡献不大，而三季度车型结构中价格段相对较低的乐道 L90 成为销量主力，在车型结构中占比环比上升了 25 个百分点，而相对价格更高的 Nio 主品牌车型销量在车型结构中占比环比下滑了 23 个百分点，车型结构有所下沉。
2）单车成本：降本战略 + 规模效应释放，单车成本继续环比下行 1.3 万元
三季度，蔚来的单车成本 18.8 万元，环比继续降低 1.3 万元，主要由于：
① 蔚来的持续降本战略仍在进行中：蔚来在研发上，通过改款 5566 用自研"NX9031" 芯片替代英伟达 4 颗 Orin-X 芯片，使每辆成本降低 1 万元，在设计上通过降低车身铝含量，轻量化方式来实现 BoM 成本的下降，同时提高 NT3.0 零件通用化率实现规模化降本。
蔚来也指引虽然乐道 L90 和 ES8 定价很低（相比竞品车型定价上很有竞争力），但在月销量突破 1 万台时两款车型都实现了双位数毛利率，而此季度超预期的降本速度也打消了市场对于 L90 低毛利率的担心。
② 蔚来本季度由于 L90 的爆销，整体销量环比提升了 21% 至 8.7 万辆，规模效应有所释放，带来单车的摊折成本的下滑。
3）单车毛利：卖车毛利环比上行 0.9 万元至 3.2 万元
三季度蔚来单车毛利 3.2 万元，环比上季度 2.3 万元上行 0.9 万元，而卖车毛利率本季度 14.7%，高于市场预期的 12.9%，主要还是由降本增效带来的毛利率端的上行。
二、四季度销量和收入指引双双低于预期
1）四季度销量指引 12 万-12.5 万辆，产能释放速度慢于预期：
在最关键的四季度指引上，四季度销量指引 12 万-12.5 万，低于市场预期的 13.6 万辆，由于四季度是蔚来 ES8 和乐道 L90 两款爆销新车的完整交付季，而由于 ES8 的爆销（9 月蔚来新车 ES8 SUV 上市，整体订单量预计达约 9.6 万辆，10 月新增整体订单量约 4 万辆），而 ES8 目前的等车周期也来到了 22-23 周，交付时间顺延至 2026 年。
也就相当于，蔚来的四季度是处于 “供不应求” 的状态，销量指引也直接对应的 ES8 的产能的释放速度。
由于蔚来的 10 月 4 万辆销量已知，这个销量指引对应的 11/12 月的平均月销 4-4.2 万辆，而蔚来上季度业绩会中指引的四季度三个品牌的季度交付目标为 15 万辆（其中 ES8 产能在 12 月达到 1.5 万辆，乐道 L90 10 月产能达 1.5 万辆），这个销量指引一方面说明 ES8 产能释放速度明显低于预期，另一方面主要由于乐道汽车的销量受到置换补贴退坡的负面影响，四季度 L90 销量可能不及预期。
2）四季度收入指引 327-340 亿元，隐含的单价在环比上行：
四季度收入指引 327-340 亿元，同样也要低于市场预期 351 亿元，收入指引低于预期主要还是由于被不及预期的销量拖累。
如果来看卖车单价的话，在四季度其他收入环比于三季度持平下，收入指引隐含的单价预期环比上行至 25.1 万元，主要由于高价的 ES8 四季度的占比提升。
而由于单价的上行，在毛利率方面，蔚来之前指引四季度的卖车毛利率将继续环比提升至 16%-17%，其中 L90 和 ES8 两款车四季度的毛利率目标为 20%。
虽然四季度的销量指引低于预期，但在高价的 ES8 带动四季度毛利率继续环比改善，以及三费端继续严控的情况下（蔚来指引四季度 non-GAAP 研发费用为 20 亿元，四季度 Non-GAAP 的 SG&A 在销售收入的 10% 以内），蔚来仍然预计四季度能实现盈利。
再从蔚来整体情况来看：
三、降本增效带动整体毛利率端继续边际向上
蔚来三季度整体收入 218 亿，同比增速 17%，基本与市场预期持平，其中卖车业务 192 亿，虽然卖车单价由于本季度车型结构等阶段性影响在环比下滑，但 L90 的爆销，也直接带动卖车销量端达到 8.7 万辆，环比增速 21%，而对于蔚来来说，销量就是活下去的希望。
蔚来其他收入本季度 26 亿元，环比下行了 2.8 亿元，主要由于二手车销售及研发服务收入减少所导致。
而从毛利率来看，蔚来的整体毛利率 13.9%，环比上行 3.9 个百分点，也要高于市场预期的 11.1%，一方面由于单车成本下降带动的卖车毛利率环比上行 4.4 个百分点至 14.7%，蔚来的降本战略成效已经在本季度开始显现。
而另一方面主要由于本季度其他收入毛利率端也表现不错，其他收入毛利率 7.8%，大幅高于市场预期的-2.2%，仍然主要由于降本增效（蔚来裁员重灾区也在冗余的销服团队）从而带来的零部件，配件销售和售后服务毛利率的提升。
四、研发费用开始狂砍
蔚来为塑造豪华车品牌，开支上一直非常 “豪放”，但在面临现金流持续吃紧，已经处于 “生死边缘” 的情况下，蔚来也开始大刀阔斧的改革，虽然销管费用本季度由于新车上市还在环比上升，但在研发费用端蔚来开始狂砍：
1）销售和行政：由于新车上市营销费用增加，本季度反而环比上行
之前蔚来由于豪华的 Nio house 的布局，以及非常完善的服务体系和人员配置量，同时乐道和蔚来主品牌还是分渠道布局的状态，所以导致了销管费用一直居高不下，但后续单独铺渠道的乐道已经并入了蔚来主品牌形成渠道共用，以及对销服团队的裁员，自二季度开始就看到蔚来明显的销管费用的削减迹象。
但本季度由于 L90 和 ES8 两款车型的上市，仍需要为新车型投入营销费用，最后销售费用反而环比上行 2.2 亿至本季度 41.8 亿，高出市场预期 38 亿。
但蔚来之前也指引，由于四季度并无新车上市，四季度 Non-GAAP 的销管费用将控制在销售收入的 10% 以内（预计 Non-GAAP 下销管费用 33-34 亿元，环比本季度下滑 5-6 亿元）
2）研发： 研发费用大幅缩减，环比下滑 6 亿元
本季度研发费用 23.9 亿元，环比上季度 30 亿元下滑 6 亿元，也基本符合蔚来之前指引的三四季度 Non-GAAP 研发费用 20 亿元左右。
蔚来的研发投入已经回到相对正常的水平，主要由于前期的基础研发费用已经完成（NT3.0 平台的前期研发已经完成），同时上半年同时也完成了对研发团队的裁员，研发薪酬三季度也有所缩减。
五、蔚来也在加快减亏进度
在经营利润上，本季度经营亏损环比减亏 14 亿至-35 亿，好于市场预期的 38.7 亿的亏损，主要由于降本增效带来的毛利率端的上行，以及研发费用的大幅缩减，经营亏损率也从二季度的-26% 环比上行 10 个百分点至-16.2%。
而在净利端，本季度蔚来净利环比减亏 14.8 亿至-36.6 亿，好于市场预期的-39 亿，减亏进度有所加快。
本文来自微信公众号 “海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。