智氪丨目标取代矿车司机，希迪智驾仍在上市边缘摇摆

作者 | 范亮

编辑 | 丁卯

2024年11月，由"大疆教父"李泽湘掌舵的希迪智驾正式冲击港交所。这家成立仅七年的商用车自动驾驶公司，正试图以超80亿港元估值叩开资本市场大门。

作为国内硬科技领域标志性人物，李泽湘不仅持有希迪智驾43.64%控股权，还实际掌控着A股上市公司固高科技，若本次IPO成功，其将拥有"智能驾驶+运动控制"两大上市平台。

值得关注的是，两家企业均呈现出典型的高估值特征：固高科技上市初期市销率（PS）高达百倍，2023年4亿营收对应最高400亿市值，至今市值依然超百亿。而希迪智驾2023年C轮+融资估值对应的市销率亦超50倍。

固高科技高估值的支撑是机器人概念，而在智能驾驶逐渐步入淘汰赛的大背景下，希迪智驾如何延续高估值叙事逻辑，或将成为本次IPO的最大看点。

矿卡智驾龙头

希迪智驾隶属于商用车自动驾驶行业，目前主要拥有三个业务方向，五类产品，分别为自动驾驶（矿车解决方案、物流车解决方案）、V2X（智能交通V2X产品及解决方案）、高性能感知（列车自主感知系统、车载智能安全管理解决方案）。

其中，自动驾驶主要为TO B业务，V2X和高性能感知主要为TO G业务。如果将上述业务用更通俗易懂的语言描述，即硬件+软件整体组成的解决方案。其中，自动驾驶主要为出售搭载智驾系统的矿卡和物流车，V2X主要是交通监测相关的软件和硬件系统，高性能感知就是列车和商用车的行驶监测系统。

根据灼识咨询披露，2024上半年，希迪智驾总营收2.58亿元，在商用车自动驾驶市场排名第一，市占率12.9%。其中，自动驾驶矿卡市场的营收约1.5亿元，在自动驾驶矿卡市占率约36.5%。

图：希迪智驾主要产品  资料来源：招股说明书，36氪整理

从收入增长看，近两年希迪智驾整体处于营收规模快速扩张阶段。2021年-2024年H1，公司总收入分别为0.77亿、0.31亿、1.33亿和2.58亿元，2022-2024H1同比增速分别为-59.7%、329%和470%，其中2022年收入的下滑主要是因为当年V2X收入大幅下滑95%，自动驾驶业务虽开始量产收入高增300%，但未能有效弥补V2X业务的下降。

从收入结构来看，希迪智驾三大业务在收入中的占比很不稳定，但整体呈现出自动驾驶收入占比增加，V2X收入占比下降的趋势。2021年-2024年H1，公司V2X业务占比分别为91.2%、9.8%、27.8%和28.7%；同期自动驾驶业务则为8.8%、90.2%、56.1%和60.4%；另外2023年公司高性能感知业务开始量产后，2023年-2024年H1该业务占比分别为16.1%和10.9%。

总的来说，由于希迪智驾目前的营收体量、业务规模仍处于初期阶段，其还未形成稳定的业务结构，但自动驾驶，特别是智驾矿卡大概率会成为公司未来的核心业务。招股说明书披露，2021年至2024年9月30日，希迪智驾已累计交付123辆自动驾驶矿卡，并收到320辆自动驾驶矿卡、206套自动驾驶卡车系统的意向订单。

政策趋势上，2024年公布的《关于深入推进矿山智能化建设促进矿山安全发展的指导意见》、《5G 规模化应用 “扬帆” 行动升级方案》均指出要加快无人矿卡等场景规模推广，因此希迪智驾矿卡业务的可持续性，以及行业前景并不需要担忧。

图：希迪智驾营收结构  资料来源：招股说明书，36氪整理

盈利约束研发开支

前文提到，2021到2024上半年，希迪智驾的营业收入从0.77提升至2.58亿元，但站在毛利的角度，其对应期间毛利润仅从0.26亿元提升至0.45亿元。

营收增速远高于毛利润增速，倒推原因自然是毛利率下滑所致，希迪智驾2021年综合毛利率33.11%，但是2024上半年综合毛利率仅17.17%。

那么，为何公司收入规模扩张，毛利率却反而下滑？

一个原因是公司收入占比较高的自动驾驶业务毛利率偏低，2023和2024上半年的毛利率分别为19.5%、16.1%，拉低整体的毛利率水平。

另一个原因是V2X业务毛利率水平持续大幅下滑，2021年时该业务毛利率高达34.1%，但是2023年已经下降至17.7%，并在2024上半年进一步下降至7.7%。

图：希迪智驾各业务毛利率  资料来源：招股说明书，36氪整理

这种增收不增利的情况使希迪智驾多年来处于持续亏损状态，如其2021-2023年经调整亏损一直在1-1.5亿元区间，经营活动净现金流则在-2亿元左右。截至2024三季度，希迪智驾货币资金及定期存款累计约3.6亿元，同时账面对应合计1.4亿元的短期借款，公司现有的流动性水平也难以支撑长期的高强度研发。

因此，持续的亏损也对希迪智驾的研发支出造成了影响，尽管希迪智驾营收规模有所扩大，但是研发开支反而下滑。在2021-2023年间，公司研发支出分别为1.1、1.0、0.9亿元，2024上半年则为0.35亿元，呈持续下滑状态。

图：希迪智驾利润情况  资料来源：招股说明书，36氪整理

根据公司招股书披露，希迪智驾目前拥有包括 135 项发明专利、107 项实用新型专利及 83 项外观设计专利，核心专利主要集中在车辆控制、混编运行、障碍规避、自动泊车、汽车通信等方面，涵盖感知、决策、控制、定位等多个维度，呈现出多而全的特点。

对比与希迪智驾业务类似的踏歌智行、慧拓智能，根据天眼查数据，目前踏歌智行发明专利约70余项，慧拓智能发明专利约100余项。从专利数量、专利覆盖维度角度看，当下希迪智驾的研发投入金额虽有所下滑，但累计的专利数和覆盖程度覆盖程度在同业中依然属于较高水平。

当然，希迪智驾若想要长期维持技术优势，保持高研发投入依然必要，其在招股书中披露的募资去向中，第一和第二大类目即用于自动驾驶平台、V2X和智能感知的研发。

毛利率为何偏低？

根据分析不难发现，希迪智驾核心的两大业务自动驾驶、V2X毛利率均处于偏低状态。

对V2X毛利率大幅下滑的原因，希迪智驾在招股说明书中的解释，一是为了提高市场渗透率进行主动降价，二是部分V2X项目验收期延长，导致计入项目的成本增加。

这个解释不无道理，毕竟公司V2X收入在2022年骤降，背后对应的其实是G端客户的债务压力，其确实需要在价格上给与让步以维持市场份额。另外，同业竞争角度，整个商用车自动驾驶行业前五名参与者的市场份额差距非常小，当终端需求下滑时，希迪智驾也并没有太强的议价能力。

再看希迪智驾的自动驾驶业务为何毛利率偏低。2024上半年，希迪智驾矿卡交付规模达到历史最高，但毛利率水平只有16.1%，与人们对自动驾驶“高科技”的印象也不太相符，原因可能出自以下两个方面：

一是产品交付方式以整车为主，成本基数高。

希迪智驾自动驾驶业务的产品主要为智驾卡车，而非单纯的智驾系统。其智驾卡车主要采取与整车厂联合开发的模式，并由整车厂进行生产。此外，对雷达、摄像头等关键部件，希迪智驾也主要以委外方式生产。

整车交付+委外生产的方式，天然就摊薄了希迪智驾的毛利率水平。另外，由于整个行业仍处于初期发展阶段，希迪智驾目前整车累计交付数量仅百余辆，也并未形成规模采购优势，进而影响了成本结构。当然，这种偏轻资产的运营模式，也较大程度上减轻了希迪智驾的现金流压力，使得其可以专注于市场拓展。

二是自动驾驶卡车需要在价格端相对普通卡车产生性价比。

自动驾驶矿卡相较普通矿卡的优势，一是可以节省矿卡司机人工成本，降低人工安全风险；二是可以不间断工作，提高采矿效率。仅从替代司机的角度看，目前自动驾驶矿卡已经拥有相当的吸引力。

根据灼识咨询，2023年国内普通矿卡平均售价为150万元，自动驾驶矿卡平均售价为250万元，二者差价100万元。由于普通矿卡一般需要配置两名司机，每年司机薪酬累计支出约20-30万元，因此自动驾驶矿卡在3-5年节省的司机成本，即可弥补与普通矿卡价差。根据部分采矿类上市公司对运输工具折旧年限披露推算，矿卡使用寿命一般为8-15年，仅从矿卡全生命周期计算经济账，自动驾驶矿卡无疑是有吸引力的。

但是，站在矿企等客户角度，其还需要考虑自动驾驶矿卡的场景适用性、运行稳定性、潜在运维成本等多方面因素，因此，自动驾驶矿卡需要在价格端让步，以对矿企上述的担忧因素进行补偿，这对自动驾驶矿卡的售价形成了压制。

另外，从希迪智驾的客户结构看，2021-2024上半年间，公司自动驾驶业务的客户结构并不稳定，几乎每年都在发生变化，这也反映出终端矿企等客户对自动驾驶卡车也处于试水阶段，这也影响到了希迪智驾的议价能力。

总的来说，希迪智驾的毛利率水平偏低主要还是因为行业处于初期阶段，一方面下游客户尚处于产品试水阶段，另一方面整个供应链体系也未形成规模效应。随着自动驾驶卡车行业向更成熟的阶段迈进，希迪智驾的毛利率还有较大的提升空间。

如何看待希迪智驾的估值？

2024年以来，小马智行、文远知行、地平线、佑驾创新等多家自动驾驶领域相关的企业在纳斯达克、港交所上市，这些公司的估值水平为希迪智驾提供了参考。

整体估值思路上，由于自动驾驶行业仍处于初期阶段，相关企业的营收、利润规模均处于低水平，并不适用于市盈率模型，因此对希迪智驾的估值应主要以PS（市销率）、PRR（市研率）为主。

从业务和产品形态角度来讲，希迪智驾与小马智行、文远知行最为相似，三家公司均主要提供自动驾驶解决方案，只是应用场景有所不同，理论上估值最易对标，干扰因素主要为美股、港股整体的流动性和估值差异。若不考虑上述干扰因素，按平均PS、PRR计算，希迪智驾对应的估值分别为86.45、27.9亿元。

不难发现，希迪智驾按PS和PRR法计算后的数据存在较大的差异，其中PS法下其估值与2023年C+轮估值接近，且摸到了港股18C章程预期80亿市值港币的上市门槛，但是PRR估值法下，希迪智驾的估值则处于较低水平，这也与前文提到公司研发投入连年下滑有关。

若单纯按照PS法对希迪智驾进行估值，公司通过港交所上市门槛的可能性并不算低，但若考虑到研发投入下滑这一因素，希迪智驾的上市之路则又多了一层阴霾。

综合来看，对希迪智驾技术实力的综合研判，可能将成为公司本次能否成功IPO的重要影响因素。

图：自动驾驶上市公司估值  资料来源：Wind、36氪整理

 

 

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