Wird die neue Leiterin von NVIDIA die KI-Finanzierung ausbremsen? Sie hat einst die Garantien für 250 Milliarden US-Dollar schwere Rechenzentren halbiert, wurde von Jensen Huang verspottet, sie „verstehe nur etwas von Finanzen“ und sei ein „verschrecktes Reh“.
Die bestehenden Zusagen werden höchstwahrscheinlich eingehalten, aber „ohne Jensen Huangs Vision, Kontakte und Mobilisierungskraft wird die nächste gleich große Ökosysteminvestition mit mehreren Beteiligten schwerer umzusetzen sein“. In einer Zeit, in der hohe Schulden, zirkuläre Finanzierung und Unsicherheiten bei den Renditen weitgehend in Frage gestellt werden, kann der Rücktritt von Jensen Huang eine Neubewertung des gesamten Risikopremiums des KI-Ökosystems auslösen – „dies ist noch keine Finanzierungskrise, aber es könnte der Katalysator für eine umfassendere Neubewertung der Risiken sein“.
Der plötzliche Ausstieg von Jensen Huang beendet nicht nur eine Ära bei NVIDIA, sondern erschüttert auch die Finanzierungsgrundlage, auf der das gesamte KI-Ökosystem beruht.
In den letzten drei Jahren hat NVIDIA unter der Leitung von Jensen Huang die Rolle einer „KI-Zentralbank“ eingenommen und durch Kapitalbeteiligungen, Kreditgarantien und Mietgarantien ein zirkuläres Finanzierungsnetz im Umfang von über 5000 Milliarden US-Dollar gesponnen, das diese noch geldverbrennende Branche kontinuierlich mit Liquidität versorgt. Nun ist der Gründer aufgrund eines Skandals um eine außereheliche Beziehung in Ungnade gefallen, und seine Nachfolgerin ist ausgerechnet die Finanzvorständin Colette Kress, die er einst persönlich als „ein erschrockenes Reh“ beschimpft und vorgeworfen hat, „nur mit Finanzen umgehen zu können“.
Nach Berichten des Wall Street Journal war es Kress, die zuvor die Garantiezusage von NVIDIA für das Rechenzentrum von OpenAI in Ohio von den ursprünglich ausgehandelten 2500 Milliarden US-Dollar auf etwa 1050 Milliarden US-Dollar gekürzt hat. Sie war es auch, die während der raschen Expansion der Finanzierungsgarantieprojekte immer wieder nachfragte, wie die Garantien zu bewerten sind und wie die Investitionsrenditen zu berechnen sind.
Aus Sicht des Marktes macht diese neue Chefin die Bilanz von NVIDIA sicherer, bringt aber alle KI-Unternehmen, die auf den nächsten Scheck von NVIDIA hoffen, in tiefere Unsicherheit. James Schneider, Analyst bei Goldman Sachs, weist darauf hin, dass die bestehenden Zusagen höchstwahrscheinlich eingehalten werden, aber „ohne Jensen Huangs Vision, Kontakte und Mobilisierungskraft wird die nächste gleich große Ökosysteminvestition mit mehreren Beteiligten schwerer umzusetzen sein“.
Ein zirkuläres Finanzierungsnetz von über 5000 Milliarden US-Dollar
Um die Auswirkungen des Rücktritts von Jensen Huang zu verstehen, muss man zunächst verstehen, wie groß die von ihm aufgebaute Finanzierungsmaschine ist.
Aus dem 10-Q-Dokument von NVIDIA vom 26. Juli beläuft sich der Gesamtumfang der Eventualverbindlichkeiten und Zusagen des Unternehmens auf 5305 Milliarden US-Dollar. Diese Zahl umfasst noch nicht die nach Juli neu unterzeichneten Transaktionen sowie die maximal 1250 Milliarden US-Dollar, also 25 % der Garantiezusage von NVIDIA auf der KI-Rechenfinanzierungsplattform mit einem Zielumfang von 5000 Milliarden US-Dollar, die Jensen Huang im August angekündigt hat.
Der Mechanismus ist fast unverändert: NVIDIA erwirbt Beteiligungen oder stellt Garantien zur Verfügung, und die Begünstigten verpflichten sich, NVIDIA-Hardware zu beschaffen, sodass das Kapital in Form von GPU-Bestellungen zurückfließt. Safe Superintelligence hat noch kein einziges Produkt auf den Markt gebracht, hat aber bereits eine große Rechenleistungszusage für die Vera-Rubin-Architektur erhalten; Meta hat weitere Bestellungen für Vera Rubin, Spectrum-X und BlueField-4 aufgegeben; Nebius und IREN haben eine Vereinbarung über die Bereitstellung von 5 GW geschlossen – das Geld fließt in Form von Beteiligungen aus und kommt in Form von Umsätzen zurück.
Das Rechenzentrumsprojekt in Ohio ist die extremste Ausprägung dieser Logik. Nach Berichten des Wall Street Journal hat NVIDIA OpenAI schließlich eine Kreditgarantie für Mietverträge in Höhe von 1050 Milliarden US-Dollar gewährt, mit der Option, weitere 3,8 GW an Rechenleistung hinzuzufügen. Nach Angaben des CFO von NVIDIA selbst entspricht die Bereitstellung jeder Generation von Infrastruktur im Ohio-Campus etwa 1,5 Millionen GPUs, was einem Umsatz von NVIDIA von etwa 1500 bis 2000 Milliarden US-Dollar entspricht – mit anderen Worten: NVIDIA tauscht eine Garantie von 1050 Milliarden US-Dollar gegen einen Chipumsatz von bis zu 2000 Milliarden US-Dollar aus, und das wiederholt sich über einen Zeitraum von 20 Jahren.
Bloomberg zitiert eine Warnung von Panmure Liberum, dass die „NVIDIA-Bank“ der Wettbewerbsvorteil dieses Chipherstellers ist, aber gleichzeitig auch eine Quelle von Kreditrisiken – das begrenzte freie Cashflow wird in großem Umfang an eine Branche zugesagt, die sich noch bemüht, eine kommerzielle Verwertung zu erreichen.
Jensen Huang hat selbst das Bremspedal gedrückt, Kress war schon lange die versteckte Bremskraft
Jensen Huang selbst hat vor seinem Rücktritt die versteckten Gefahren dieser Expansion erkannt.
Nach Berichten des Wall Street Journal hat er im August dieses Jahres die führenden Finanzführungskräfte in sein Büro gerufen und offen gesagt, dass NVIDIA in „Schwierigkeiten“ steckt: Das Unternehmen verhandelt mit einer großen Anzahl von Unternehmen, die nicht in der Lage sind, die Chipkosten zu zahlen, um Garantien bereitzustellen, wobei einige Transaktionen von seinem Schwiegersohn Nico Caprez vorangetrieben werden, der im Januar dieses Jahres zum Vizepräsidenten befördert wurde. Caprez und ein weiterer Vizepräsident Raj Mirpuri haben im Frühjahr potenziellen Partnern zugesagt, dass NVIDIA die Kreditunterstützung innerhalb weniger Wochen arrangieren kann, unter der Bedingung, dass die Partner einen bestimmten Anteil ihrer Umsätze teilen, woraufhin Dutzende von Unternehmen Schlange standen.
Auf dieser Sitzung unterbrach Jensen Huang auch den Bericht von Kress vor Ort und nannte sie ein „erschrockenes Reh“, lediglich eine „berichtsorientierte CFO“ und keine Person, die an strategischen Entscheidungen teilnehmen kann. Gleichzeitig beschrieb er die echte Krise, vor der das Unternehmen steht: Große Cloud-Dienstanbieter beschleunigen die Umstellung auf alternative Chips und reduzieren ihre Abhängigkeit von NVIDIA, während die große Menge an Wafern und Speichern, die NVIDIA bereits zu beschaffen zugesagt hat, wie eine Lawine auf das Unternehmen zukommt. Nach den Finanzberichten von NVIDIA sind die entsprechenden Lieferzusagen innerhalb von nur drei Monaten von etwa 580 Milliarden US-Dollar auf etwa 2790 Milliarden US-Dollar angestiegen.
Kurz bevor Jensen Huang die „Lawinenwarnung“ ausgesprochen hat, hat Kress bereits heimlich mit den Bremsmaßnahmen begonnen.
Nach Berichten des Wall Street Journal war sie es, die den Garantieumfang von NVIDIA für das Ohio-Projekt von OpenAI von den ersten ausgehandelten 2500 Milliarden US-Dollar auf die endgültigen 1050 Milliarden US-Dollar reduziert hat und intern ständig die Bewertungslogik und Renditeberechnung der Garantieprojekte in Frage gestellt hat. Ende August kündigte NVIDIA an, einige transaktionen mit umsatzbeteiligter Kreditunterstützung auszusetzen und forderte, dass alle neuen Transaktionen von dem Führungsteam und dem Vorstand geprüft werden müssen. Im Oktober traf Jensen Huang in Berlin die CEOs mehrerer Hauptkunden und nutzte die Geschichte eines japanischen Nudelkochs als Metapher, um den Führungskräften der anwesenden Cloud-Unternehmen ein klares Signal zu senden: „Ihr bestimmt nicht den Wert meiner Produkte.“
5000-Milliarden-Finanzierungsplattform: Groß angekündigt, null abgeschlossene Transaktionen
Im August dieses Jahres kündigte Jensen Huang in seiner typischen Lederjacke, umringt von Führungskräften von sechs weltweit führenden Vermögensverwaltungsgesellschaften, diese Finanzierungsplattform an. Er versuchte, GPUs zu einer Anlageklasse zu machen, in die Finanzinstitute investieren können – die Idee ähnelt der Verbriefung von Immobilien oder Mautstraßen, um schnell veraltende Hardware in besicherbare Infrastrukturanlagen umzuwandeln.
Nach Berichten von Bloomberg hat die Plattform bisher jedoch keine einzige Transaktion abschließen können. Die sechs Institutionen haben mit NVIDIA nur vorläufige Absichtserklärungen unterzeichnet, es wurden noch keine endgültigen Vereinbarungen getroffen.
Eines der Hindernisse ist der Anteil der Rückdeckung. Die Obergrenze der Restwertunterstützung, die NVIDIA derzeit anbietet, beträgt 25 % des Transaktionsumfangs, während der Konkurrent Broadcom bei einer 350-Milliarden-Dollar-Schuldentransaktion von Anthropic im Mai dieses Jahres eine Rückdeckung von etwa 86 % gewährt hat und bei einer weiteren 630-Milliarden-Dollar-Transaktion eine Garantie von etwa 72,5 % übernehmen wird. Angesichts eines so großen Unterschieds haben einige Kunden und Partner an der Wall Street Druck auf NVIDIA ausgeübt, den Anteil der Rückdeckung zu erhöhen. Nach Berichten von Bloomberg könnte die Plattform frühestens im nächsten Januar die erste Transaktion ankündigen – vorausgesetzt, der Rücktritt von Jensen Huang beeinträchtigt den entsprechenden Prozess nicht.
Sunaina Sinha Haldea, Leiterin der globalen Private-Capital-Beratung bei Raymond James, sagte gegenüber CNBC, dass der Führungswechsel allen Beteiligten einen natürlichen „Pausenknopf“ bietet, um die Transaktionsbedingungen neu zu prüfen. Sie glaubt nicht, dass das Kapital abziehen wird, warnt aber: „Sie könnten verlangen, für diese Unsicherheit eine höhere Rendite zu erhalten.“ Sie erwartet außerdem, dass die Nachfragen der Kreditgeber sich auf den gesamten Markt für KI-Infrastrukturtransaktionen ausweiten werden: Wer trägt tatsächlich das Risiko in diesen Strukturen?
Kress übernimmt das Ruder: Eine straffere Hand, eine komplexere Situation
Vom von Jensen Huang verachteten „berichtsorientierten CFO“ zur ersten weiblichen Interims-CEO in der Geschichte von NVIDIA ist Kresses Aufstieg voller Dramatik. Personen, die mit den Investitionsentscheidungen von NVIDIA vertraut sind, geben an, dass Kress zuvor mehrfach Einwände gegen die von Jensen Huang vorangetriebenen Transaktionen erhoben hat, und es wird erwartet, dass sie neue Transaktionen nicht annähernd so schnell vorantreiben wird wie Jensen Huang.
James Schneider, Analyst bei Goldman Sachs, wies nach der Herabsetzung des Zielpreises für NVIDIA darauf hin, dass NVIDIA alle angekündigten Zusagen einhalten wird, aber die nächste große Ökosysteminvestition mit mehreren Beteiligten aufgrund des Fehlens der persönlichen Ressourcen und der Überzeugungskraft von Jensen Huang schwerer voranzutreiben sein wird. Goldman Sachs wies außerdem besonders darauf hin, dass die Aktien von NVIDIA zuvor bereits mit einem Absatz gehandelt wurden, teilweise weil der Markt besorgt ist: Sobald NVIDIA oder seine Konkurrenten die Bereitstellung von Finanzierungen einstellen, wird das Wachstum der KI-Infrastruktur drastisch verlangsamt.
Tim Arcuri, Analyst bei UBS, stufte „Finanzierung“ in seinem Bericht als den ersten der drei Kerneffekte des Rücktritts von Jensen Huang ein und schätzt, dass ein großer Teil des freien Cashflows von NVIDIA in Höhe von 500 bis 600 Milliarden US-Dollar pro Quartal an Kunden, Lieferanten und aufstrebende Cloud-Anbieter zurückfließt. Selbst eine kurze Aussetzung könnte mehr als 500 Milliarden US-Dollar aus dem KI-Ökosystem abziehen – und das zu einem Zeitpunkt, an dem die Zinsen steigen und die Liquidität auf dem Kreditmarkt abnimmt.
Sebastien Naji, Analyst bei William Blair, ist der Ansicht, dass die bestehenden Verträge nach dem Wechsel des CEO fortbestehen werden, aber bedroht sind die nächsten Transaktionen sowie die Fähigkeit von NVIDIA, seinen Marktanteil ab 2027 und danach zu verteidigen. Mit dem Weggang von Jensen Huang oder seiner Einbindung in Ermittlungen könnten Konkurrenten wie Broadcom und AMD mehr Marktraum erhalten.
Festgelegt und ungewiss: Welche Transaktionen werden beeinträchtigt?
Derzeit geht die Öffentlichkeit davon aus, dass Investitionen, für die rechtskräftige Verträge unterzeichnet wurden, voraussichtlich nicht beeinträchtigt werden. Die Transaktion, bei der NVIDIA 5 Milliarden US-Dollar in Safe Superintelligence investieren will, sowie die Transaktion, bei der etwa 2,5 Milliarden US-Dollar in Thinking Machines Lab investiert werden sollen, das von Mira Murati gegründet wurde, wurden bereits vor Monaten vertraglich vereinbart und werden voraussichtlich wie geplant umgesetzt.
Stärker beeinträchtigt sind die Transaktionen, die sich noch in der Verhandlungsphase befinden. Ob die geplante Investition von NVIDIA in Höhe von 100 Milliarden US-Dollar bei dem bevorstehenden Börsengang von Anthropic fortgesetzt werden kann, ist unklar; zuvor hat NVIDIA Anthropic bereits eine Kreditgarantie für Rechenzentrumsvermietungen in Höhe von 1050 Milliarden US-Dollar gewährt. Die Vereinbarung über eine Kreditgarantie von über 5 Milliarden US-Dollar, die derzeit für Nscale verhandelt wird, wurde bis Ende Oktober noch nicht unterzeichnet. Der australische Cloud-Anbieter Firmus sucht nach dem Rückzug seines Börsengangs nach einer privaten Finanzierung von mindestens 2 Milliarden US-Dollar, NVIDIA hat zuvor an den Verhandlungen teilgenommen, das Ergebnis ist ungewiss. Der humanoide Roboterhersteller Figure AI berichtet, dass er mit NVIDIA über eine zusätzliche Investition von 1 Milliarde US-Dollar verhandelt, die neuesten Fortschritte sind unbekannt.
Charu Chanana, Chefinvestitionsstratege bei Saxo, weist darauf hin, dass das wahre Risiko nicht der Zusammenbruch einzelner Partnerschaften ist, sondern dass in einer Zeit, in der hohe Schulden, zirkuläre Finanzierung und Unsicherheiten bei den Renditen weitgehend in Frage gestellt werden, der Rücktritt von Jensen Huang eine Neubewertung des gesamten Risikopremiums des KI-Ökosystems auslösen kann – „dies ist noch keine Finanzierungskrise, aber es könnte der Katalysator für eine umfassendere Neubewertung der Risiken sein“.
Kress wird am 17. November die Telefonkonferenz zu den Finanzergebnissen von NVIDIA für das