Der Countdown für den Börsengang von Anthropic läuft – kann die Billionen-Bewertung aufrechterhalten werden?

Am Dienstag lokaler Zeit (10. November) aktualisierte Anthropic sein Börsenprospekt und startete die Roadshow für den Börsengang. Das Unternehmen plant, spätestens am 19. November an die Nasdaq zu gehen, mit dem Börsenkürzel ANT. Goldman Sachs und Morgan Stanley übernehmen die Führung, und ein Konsortium aus 22 Investmentbanken bildet das Übernahmekonsortium.

Ein 42-minütiges Roadshow-Video, eine 57-seitige Präsentation und zwei überarbeitete Versionen des S-1-Prospekts stellen Anthropic zum ersten Mal vollständig ins Rampenlicht.

Dies ist das erste Mal, dass ein führendes US-amerikanisches KI-Labor unabhängig die Preisgestaltung des öffentlichen Marktes akzeptiert, und es ist auch das am meisten beachtete Börsenangebot in diesem Jahr nach SpaceX.

01 Der größte Börsengang der Geschichte, die Bewertung hat eine Achterbahnfahrt erlebt

Laut dem zweiten überarbeiteten Prospekt gibt Anthropic bei diesem Angebot 825 Millionen Stammaktien der Klasse A aus, mit einem Preisbereich von 70 bis 78 US-Dollar pro Aktie. Davon emittiert das Unternehmen etwa 801 Millionen neue Aktien, und die sieben Mitbegründer verkaufen jeweils etwa 3,38 Millionen alte Aktien, insgesamt etwa 23,65 Millionen Aktien, was 2,9 % des Emissionsvolumens entspricht. Zusätzlich besteht eine Mehrzuteilungsoption für 124 Millionen Aktien.

Bei diesem Angebot von Anthropic beteiligen sich die branchenbezogenen Investoren aktiv an der Zeichnung: Google und Nvidia zeichnen jeweils 10 Milliarden US-Dollar, AMD beteiligt sich mit 2,5 Milliarden US-Dollar, Broadcom, Micron und Microsoft jeweils mit 1 Milliarde US-Dollar und TSMC mit 500 Millionen US-Dollar. Diese Liste entspricht fast vollständig der vorgelagerten Lieferkette von Anthropic.

Zusammengerechnet ergibt sich eine maximale Gesamtfinanzierungssumme von etwa 904 Milliarden US-Dollar, die den im Juni dieses Jahres von SpaceX aufgestellten Rekord von 862 Milliarden US-Dollar übertrifft und damit das größte Aktienangebot aller Zeiten ist.

Dennoch hat die Bewertung des Unternehmens eine Achterbahnfahrt erlebt. Als das Unternehmen im August dieses Jahres vertraulich das Börsenantragsverfahren einleitete, kursierte am Markt noch eine Zielbewertung von 2 Billionen US-Dollar. Nach der Korrektur des KI-Sektors Anfang November wurde die Erwartung schrittweise auf 1,2 bis 1,3 Billionen US-Dollar nach unten korrigiert.

Bei einer Berechnung auf Basis des Mittelwerts dieses Preisbereichs von 74 US-Dollar (ca. 13,1 Milliarden Aktien) beträgt der Marktwert etwa 970 Milliarden US-Dollar; bei einer Berechnung von 78 US-Dollar liegt die Obergrenze bei etwa 1,02 Billionen US-Dollar; die vollständig verwässerte Bewertung unter Berücksichtigung von Verwässerungsfaktoren wie Optionen, RSUs und Wandelanleihen beträgt etwa 1,33 bis 1,41 Billionen US-Dollar.

Im Vergleich zum höchsten am Markt verbreiteten Marktwert wurde die Bewertung halbiert. Im Vergleich zum tatsächlichen privaten Platzierungspreis der letzten Runde des Unternehmens – die im Mai durchgeführte H-1-Runde entspricht umgerechnet etwa 58,6 US-Dollar pro Aktie – liegt der Mittelwert von 74 US-Dollar dennoch um etwa 26 % höher.

Laut informierten Quellen ziehen Goldman Sachs und Morgan Stanley jedoch in Betracht, den Emissionspreis auf über 78 US-Dollar anzuheben, da die Zeichnungsabsichten während der Roadshow stark sind. Die Zielbewertung könnte auf 1,5 Billionen US-Dollar oder mehr steigen. Ein Analyst erklärte offen, dass die Bewertung fast 20 % niedriger als erwartet ist, was den Investoren stattdessen Raum für Preisaufschläge durch Bietverfahren lässt.

02 Jahresbezogene Einnahmen bis Ende Oktober betragen etwa 810 Milliarden US-Dollar

Laut Prospekt erzielte Anthropic im dritten Quartal 2026 einen Umsatz von 169,56 Milliarden US-Dollar, was einem Anstieg von 1127 % gegenüber dem Vorjahr entspricht. In den ersten drei Quartalen belief sich der kumulierte Umsatz auf 332,42 Milliarden US-Dollar. Die Steigung der Einnahmekurve wird immer steiler: Die annualisierten Einnahmen zum 31. Oktober betragen etwa 810 Milliarden US-Dollar, ganze 100 Milliarden mehr als Ende September, was einem monatlichen Anstieg von 14 % entspricht.

Was die Kundenstruktur betrifft, gibt es in den vergangenen 12 Monaten mehr als 11.900 Unternehmenskunden mit Zahlungen von über 100.000 US-Dollar, vor einem Jahr waren es nur etwas mehr als 950. Es gibt mehr als 1900 Kunden mit Zahlungen von über 1 Million US-Dollar und etwa 250 Kunden mit Zahlungen von über 10 Millionen US-Dollar. Die Nettoumsatzbindungsrate beträgt etwa 900 %.

Auf der Gewinnebene liegt die Bruttomarge von Anthropic seit Jahresbeginn bei über 85 %, im gleichen Zeitraum des Vorjahres waren es nur 29 %. Die Gewinnmarge aus Rechenleistung beträgt 43 %, die bereinigte Betriebsgewinnmarge 12 %, der operative Cashflow 65,69 Milliarden US-Dollar und der freie Cashflow ist positiv.

Abbildung: Wichtige Finanzdaten, Quelle: Roadshow-Präsentation

Nach GAAP-Regeln verzeichnet das Unternehmen im dritten Quartal einen Betriebsverlust von 5,67 Milliarden US-Dollar, im zweiten Quartal erzielte es noch einen Gewinn von 9,74 Milliarden US-Dollar, und der Nettoverlust in den ersten drei Quartalen beträgt 1040 Milliarden US-Dollar. Davon entfallen 943 Milliarden US-Dollar auf die Fair-Value-Änderung von Finanzinstrumenten wie Wandelanleihen, es handelt sich um einen Buchwert infolge der gestiegenen Bewertung, der kein Bargeld verbraucht und nach der Börsennotierung und Umwandlung der Aktien verschwindet.

Die Roadshow gibt eine Prognose für die langfristige bereinigte Betriebsgewinnmarge von über 35 % ab, weit höher als die 15 % im dritten Quartal. Dabei sinkt der Kostenanteil für Rechenleistung und Infrastruktur von etwa 58 % im dritten Quartal auf 45 % bis 50 %, der Kostenanteil für Vertrieb und Marketing von 14 % auf 7 % bis 10 %, und der Kostenanteil für Personal und sonstige Ausgaben von 13 % auf 7 % bis 10 %. Die Summe der Mittelwerte der drei Bereiche beträgt etwa 64,5 %, was genau einer Gewinnmarge von etwa 35,5 % entspricht.

Abbildung: Die langfristige Prognose geht davon aus, dass eine bereinigte Betriebsgewinnmarge von 35 % erreicht werden kann, Quelle: Roadshow-Präsentation

Das Modell des Emittenten Goldman Sachs gibt eine weiter reichende Prognose ab: Der Umsatz wird 2030 über 6000 Milliarden US-Dollar liegen, womit das Unternehmen zu den größten Unternehmen der Welt zählt. Der freie Cashflow im Jahr 2027 beträgt jedoch etwa -657 Milliarden US-Dollar und wird erst 2030 positiv.

03 Mit festen Kosten auf ungewisses Wachstum setzen

Um Anthropic zu verstehen, verbirgt sich die wichtigste Zahlenkombination im Kapitel mit den Risikofaktoren des Prospekts.

Derzeit beträgt die Gesamtsumme der von dem Unternehmen unterzeichneten Verpflichtungen im Zusammenhang mit Rechenleistung etwa 9009 Milliarden US-Dollar. Davon müssen etwa 4516 Milliarden US-Dollar vor 2030 gezahlt werden, in den nächsten 12 Monaten etwa 707 Milliarden US-Dollar, was 87 % der annualisierten Einnahmen von 810 Milliarden US-Dollar Ende Oktober entspricht.

Auf dem Konto des Unternehmens belaufen sich Barmittel und kurzfristige Investitionen auf etwa 1318 Milliarden US-Dollar, die Gesamtverpflichtung beträgt das 6,8-fache der Liquidität. Darüber hinaus gibt es nicht festgelegte Vereinbarungen in Höhe von 1500 bis 1750 Milliarden US-Dollar, die nicht mit eingerechnet wurden.

Abbildung: Langfristige Prognose für Investitionen in Rechenleistung, Quelle: Roadshow-Präsentation

Im Prospekt wird auch das Problem der Laufzeitinkongruenz angesprochen. Auf der Ausgabenseite laufen die Verträge für Rechenleistung meist über mehrere Jahre mit festen Beträgen; auf der Einnahmenseite werden die Einnahmen der Kunden nach Verbrauch berechnet und können jederzeit reduziert werden.

Das ist das Kernproblem dieser Investition: Mit festen langfristigen Kosten auf das ungewisse Wachstum der Nachfrage setzen.

Die Gegenstrategie von Anthropic ist eine Multi-Chip-Strategie, das heißt, Training und Inferenz werden gleichzeitig auf den vier Chip-Familien AWS Trainium, Google TPU, Nvidia GPU und AMD GPU durchgeführt. Chips verschiedener Anbieter und Architekturen werden als ein austauschbarer einheitlicher Rechenleistungspool behandelt, und der Einkauf erfolgt ausschließlich nach dem Preis-Leistungs-Verhältnis.

Das Unternehmen hat in diesem Jahr erstmals AMD-GPUs integriert. Früher dauerte die Arbeit, die Dutzende von Ingenieuren mehrere Monate benötigten, nun kann das Modell Mythos dies in drei Tagen erledigen. Fast 100 % der Rechenkerne werden von Claude selbst portiert oder entwickelt. Anthropic Direct mietet Chips direkt außerhalb des Cloud-Einkaufs an und betreibt sie in angepassten Rechenzentren, um die Gesamtbetriebskosten zu senken. Der Faktor zur Verdopplung der Rechenleistung beachtet, dass die gesamte effektive Rechenleistung der physischen Rechenleistung multipliziert mit dem Verdopplungsfaktor entspricht, wobei die Verdopplungsfaktoren übereinander gestapelt werden.

Die finanzielle Bestätigung dafür: In den vergangenen 6 Quartalen ist der Umsatz des Unternehmens um mehr als das 45-fache gestiegen, die Kosten für Rechenleistung sind nur um das 10-fache gestiegen, und die durch einen US-Dollar an Rechenleistung erzeugten Einnahmen haben sich um mehr als das 4-fache erhöht.

Abbildung: Wachstumsrate von Einnahmen und Kosten, Quelle: Roadshow-Präsentation

Eine wenig beachtete, aber sehr ambitionierte Tatsache ist, dass Anthropic selbst der Null-Kunde ist. Die Nutzung von Claude durch die Mitarbeiter des Unternehmens ist in einem Jahr um mehr als das 250-fache gestiegen. Der tägliche Code-Beitrag pro Ingenieur ist 45-mal so hoch wie im Jahr 2024, und über 90 % des Codes des Unternehmens wird von Claude geschrieben. Es hat zuerst an sich selbst bewiesen, dass KI profitabel sein kann, und verkauft diese Geschichte dann an seine Kunden.

Dieser Artikel stammt aus dem WeChat-Offiziellen Konto "Gelonghui Neues Börsenangebot", Autor: Fage spricht über neue Börsenangebote, veröffentlicht mit Genehmigung von 36Kr.