Nach 79 Tagen ist der größte Chip-IPO geplatzt.

Um 3 Uhr früh am 23. Oktober veröffentlichte die Bezahlplattform der koreanischen Wirtschaftszeitung als Erste die Nachricht: SK Hynix hat die Meinungen der Aktionäre akzeptiert und den Börsengangsplan seiner US-Tochtergesellschaft Solidigm zurückgezogen. Einige Stunden später veröffentlichte SK Hynix eine Mitteilung im koreanischen elektronischen Offenlegungssystem und beendete offiziell die Pre-IPO-Finanzierung und die IPO-Bewertung von Solidigm.

Nach früheren Berichten von Reuters und Bloomberg hätte dies einer der größten Halbleiter-Börsengänge in der Geschichte der USA werden können, mit einem Finanzierungsvolumen zwischen 10 und 15 Milliarden US-Dollar und einer maximalen Bewertung von bis zu 150 Milliarden US-Dollar.

Kurz nach Börseneröffnung an diesem Tag fiel der Aktienkurs von SK Hynix zeitweise auf 1,171 Millionen koreanische Won, stieg danach aber kontinuierlich an und schloss mit einem Anstieg von 4,42 % bei 1,277 Millionen koreanischen Won. Ein Unternehmen kündigt an, eine Finanzierung von über zehn Milliarden US-Dollar aufzugeben, der Aktienkurs steigt statt zu fallen, und die Haltung der Aktionäre spiegelt sich bereits deutlich im Kursdiagramm wider.

Solche Szenarien sind auf dem Kapitalmarkt nicht häufig zu sehen.

Solidigm hat einen beachtlichen Hintergrund. Es handelt sich um das NAND-Flash-Speichergeschäft, das SK Hynix einst von Intel übernommen hat. In den vergangenen Jahren verzeichnete es jahrelange Verluste und wurde zeitweise als unausweichliche Belastung angesehen. Erst als die Nachfrage nach großkapaziven Solid-State-Laufwerken in KI-Datenzentren sprunghaft anstieg, hat sich sein Wert in nur zwei Jahren vervielfacht. Nach Berechnungen koreanischer Medien ist es eine wichtige Karte in der Hand des weltweit zweitgrößten Herstellers von Speicherchips.

Aber genau diese Karte hat den Aktienkurs von SK Hynix in den vergangenen zwei Monaten fast nach unten gezogen. Sobald die Nachricht vom Börsengang bekannt wurde, fiel der Aktienkurs an einem Tag um etwa ein Zehntel. Kleinanleger veröffentlichten offene Briefe und Erklärungen über Plattformen, der Direktor der Finanzaufsichtsbehörde und der Vorsitzende der Finanzkommission kritisierten dies öffentlich, und sogar die Person, die die Pre-IPO leitete, wurde von koreanischen Medien nachdrücklich nachgefragt.

Von der Offenlegung des Börsengangsplans am 5. August bis zur Ankündigung der Absage am 23. Oktober vergingen insgesamt 79 Tage.

Der von SK Hynix angegebene Grund lautet „Umfeld des Kapitalmarkts und Entwicklung des Aktienkurses“. Aber die Dinge, die innerhalb dieser 79 Tage passiert sind, lassen sich nicht mit einem einzigen Satz erklären. Darunter gibt es eine Tochtergesellschaft, die durch künstliche Intelligenz wiederbelebt wurde, sowie eine fünfschichtige Aktienbesitzstruktur, die koreanische Aktionäre sehr unangenehm fand. Außerdem hat Korea gerade die neuen Regeln für Doppelbörsengänge seit zwei Monaten eingeführt, die auf ihren ersten großen Prüfling warten.

Einst ein unrentables Anhängsel, dessen Bewertung auf hundert Milliarden US-Dollar gestiegen ist

Die Geschichte beginnt bei Intel.

Im Jahr 2020 kündigte SK Hynix an, das NAND-Flash-Speicher- und Solid-State-Laufwerksgeschäft von Intel für etwa 10 Billionen koreanische Won zu übernehmen, und gründete im folgenden Jahr Solidigm in Kalifornien, um diese Vermögenswerte zu übernehmen.

Der Betrag wurde in zwei Raten gezahlt: Die erste Rate betrug etwa 7 Milliarden US-Dollar, die zweite etwa 2 Milliarden US-Dollar, die bis Ende März 2025 vollständig beglichen wurden. Damals war die Rechnung sehr klar: Der Vorteil von SK Hynix lag bei NAND für Mobiltelefone, während Intel eine tiefe Grundlage im Bereich unternehmensweiter Solid-State-Laufwerke hatte. Die Kombination beider Seiten kompensierte genau den Nachteil von SK Hynix im NAND-Bereich gegenüber dem DRAM-Geschäft.

Die Realität hat die Menschen schnell enttäuscht. Nach Abschluss der Übernahme trat die Speicherbranche in einen Abwärtszyklus ein, und Solidigm verzeichnete mehrere Jahre in Folge Verluste mit kumulierten Verlusten von über 7 Billionen koreanischen Won. Im koreanischen Wertpapierbereich wurde es lange Zeit als „unrentables Anhängsel“ in der Hand von SK Hynix angesehen – es schmeckt nach nichts, aber man möchte es nicht wegwerfen. Im September 2024 trat Choi Tae-won, Vorsitzender der SK-Gruppe, persönlich in den Vorstand von Solidigm ein.

Der Wandel kam durch die KI.

Im zweiten Quartal 2024 erzielte Solidigm erstmals nach 12 Quartalen einen Gewinn. KI-Datenzentren müssen riesige Mengen an Trainings- und Inferenzdaten speichern, und großkapazive unternehmensweite QLC-SSDs gelten als das am besten geeignete Produkt zur Ersetzung von mechanischen Festplatten – genau diese Karte hielt Solidigm in der Hand. Danach wurden unternehmensweite SSDs und HBM zu zwei Säulen, die das KI-Speicherleistung von SK Hynix vorantreiben. Im September dieses Jahres stiegen die koreanischen SSD-Exporte im Jahresvergleich um 532 % sprunghaft an, und das einst unrentable Anhängsel wurde zu einem begehrten Gut.

Anfang dieses Jahres führte SK Hynix eine Umstrukturierung von Solidigm durch. Die ursprüngliche juristische Person von Solidigm wurde in AI Company umbenannt, während das unternehmensweite SSD-Geschäft in ein neu gegründetes Solidigm eingegliedert wurde. Am 28. Januar versprach SK Hynix, bis zu 10 Milliarden US-Dollar in dieses System zu investieren, und SK Co., Ltd., SK Innovation und SK Telekom steuerten weitere 1,1 Milliarden US-Dollar bei. Nach einer solchen Umstrukturierung wurde Solidigm von einer Tochtergesellschaft zu einer Enkelgesellschaft – dieses Detail wurde damals von nicht vielen Menschen beachtet.

Die Bewertung stieg entsprechend an. Ende September berichtete Reuters, dass Solidigm bereits mit Investmentbanken verhandelt hat, die die Rolle des Konsortialführers übernehmen wollen, mit einer maximalen Bewertung von bis zu 150 Milliarden US-Dollar und einem geplanten Finanzierungsvolumen von etwa 15 Milliarden US-Dollar, was einer der größten Halbleiter-Börsengänge in der Geschichte der USA werden könnte.

Anfang Oktober berichtete Bloomberg, dass Goldman Sachs und Morgan Stanley als Hauptkonsortialführer ausgewählt wurden, mit einem Finanzierungsvolumen von etwa 10 Milliarden US-Dollar und einem frühestmöglichen Börsengang im Jahr 2027. Nach Berechnungen koreanischer Medien macht Solidigm etwa 13 % des Marktwerts von SK Hynix aus.

SK Hynix hat später den ursprünglichen Zweck des Börsengangs erläutert. Die vorhandene Produktionskapazität kann die durch die KI verursachte Nachfrage nicht befriedigen, sodass Solidigm neue Fabriken in den USA bauen muss; die Einbeziehung externen Kapitals kann den Cashflow auf konsolidierter Ebene erhöhen, und das Geld kann für Kapitalausgaben, Dividenden und Aktienrückkäufe verwendet werden. Ein separater Börsengang kann dem Markt zudem ermöglichen, einen unabhängigen Preis für Solidigm zu bestimmen.

Klingt nach einem vorteilhaften Geschäft für beide Seiten.

79 Tage, eine Aktienbesitzstruktur verursacht das Problem

Die Schwierigkeit entstand genau bei dieser Aktienbesitzstruktur.

Am 5. August berichtete die koreanische Wirtschaftszeitung, dass Solidigm eine Pre-IPO-Finanzierung von 5 bis 10 Billionen koreanischen Won vorantreibt, mit dem endgültigen Ziel, an die NASDAQ zu gehen. SK Hynix veröffentlichte an diesem Tag eine Klarstellungsmeldung, dass verschiedene Lösungen geprüft werden und es noch keine feststehenden Angelegenheiten gibt. Die Aktionäre akzeptierten das offensichtlich nicht, und der Aktienkurs fiel am nächsten Tag um etwa 10 %.

Die Kleinanleger reagierten so heftig, was mit der Position von Solidigm zusammenhängt. Die Beteiligungskette des Halbleitergeschäfts der SK-Gruppe lautet SK Co., Ltd. – SK Square – SK Hynix – AI Company – Solidigm. Die ersten drei Unternehmen sind bereits in Korea börsennotiert, und SK Hynix hat im Juli dieses Jahres in New York ADRs ausgegeben, deren Volumen einen Rekord für nicht-amerikanische Unternehmen aufstellte. Wenn Solidigm zusätzlich an die NASDAQ gebracht wird, nennen koreanische Medien dies direkt „vierfachen Börsengang“. Die Logik ist nicht kompliziert: Solidigm befindet sich im vollständigen Besitz von AI Company, und seine Gewinne fließen fast vollständig in die Bilanz von SK Hynix ein; sobald externe Aktionäre eingebracht werden, müssen diese Gewinne mit anderen geteilt werden.

Der Leiter der Forschung eines Wertpapierhauses hat es noch direkter ausgedrückt: Geldmangel ist überhaupt kein Grund, den Börsengang voranzutreiben. Er wies auf die Governance-Struktur der Gruppe hin: Der größte Aktionär von SK Hynix ist SK Square, und nur etwa 20 % der von SK Hynix ausgeschütteten Dividenden fließen in SK Square, bevor sie schichtweise bis zu SK Co., Ltd. gelangen.

Ein weiteres Detail machte die Sache noch delikater. Nach Berichten koreanischer Medien wird diese Pre-IPO-Runde von Roh Jong-won, dem ehemaligen Präsidenten von SK Hynix, geleitet, der nach seinem Ausscheiden aus dem Unternehmen eine private Investmentfirma in den USA gegründet hat. Und der Plan, das NAND-Geschäft von Intel zu übernehmen, wurde einst von ihm persönlich umgesetzt.

Die Gegenstimmen kamen nacheinander. Im August schlug das koreanische Corporate Governance-Forum, das institutionelle Investoren vertritt, SK Hynix öffentlich vor, den Börsengangsplan aufzugeben.

Am 21. September schrieb die Kleinanlegerplattform ACT einen Brief an den Vorstand von SK Hynix, um zu klären, warum externe Finanzierung unbedingt erforderlich ist und welche Auswirkungen alternative Lösungen wie eigene Mittel und Kredite auf die Aktionäre haben. Am 1. Oktober veröffentlichte ACT eine weitere Erklärung, dass der separate Börsengang von Solidigm dazu führen wird, dass der Kernwachstumswert, der den ursprünglichen Aktionären zusteht, an externe Investoren fließt und die Diskontierung der Muttergesellschaft vertieft wird, und forderte den Vorstand offiziell auf, den Plan erneut zu prüfen.

Was die Situation wirklich schwierig machte, war die Änderung der Regeln. In diesem Jahr legte die koreanische Finanzbehörde im Rahmen des Kapitalmarktreformplans die Richtung „grundsätzlich verboten, ausnahmsweise erlaubt“ für Doppelbörsengänge fest. Die detaillierten Regeln wurden Ende Juli genehmigt und traten am 3. August offiziell in Kraft.

Wenn ein börsennotiertes Unternehmen eine tatsächlich kontrollierte Tochtergesellschaft an die Börse bringen möchte, muss der Vorstand der Muttergesellschaft eine vollständige Reihe von Verfahren zum Schutz der Aktionäre durchlaufen, dies gilt auch, wenn die Tochtergesellschaft an einer ausländischen Börse notiert wird. Wenn die Pflichten nicht ordnungsgemäß erfüllt werden, droht eine Höchststrafe von 1 Milliarde koreanischer Won und eine mögliche Handelssperre für einen Tag. Die im Juli in Kraft getretene neue Version des Handelsgesetzbuchs schreibt zudem vor, dass die Direktoren den gesamten Aktionären gegenüber eine Treuepflicht haben.

Solidigm traf genau diese Regelungen.

Am 19. Oktober erklärte der Direktor der koreanischen Finanzaufsichtsbehörde im Rahmen der staatlichen Aufsicht im Parlament, dass der Börsengang von Solidigm das Problem des Doppelbörsengangs berührt. Drei Tage später äußerte sich auch der Vorsitzende der Finanzkommission öffentlich, dass der Börsengang von Solidigm in den USA unter die Richtlinie für Doppelbörsengänge fällt.

Auch der Aktienkurs stimmt für die Aktionäre. Am 6. August fiel der Aktienkurs von SK Hynix zeitweise um über 9 %. Die Schwäche der US-Halbleiteraktien, die Gerüchte über den Börsengang von Solidigm und die ausbleibende Aktionärsrenditepläne überlagerten sich zu mehreren negativen Faktoren. Im Oktober fiel der Aktienkurs im Vergleich zu Ende September um etwa 30 % kumuliert.

Am 23. Oktober kam die Mitteilung. SK Hynix erwähnte in der Mitteilung keine Regulierungsbehörden, sondern erklärte, dass unter Berücksichtigung des jüngsten Kapitalmarktumfelds und der Aktienkursentwicklung geprüft werden muss, ob der aktuelle Börsengang für das Unternehmen und die bestehenden Aktionäre am vorteilhaftesten ist.

Wessen Solidigm

Sobald die Nachricht bekannt wurde, begrüßten fast alle koreanischen Wertpapierhäuser diese Entscheidung einhellig. Meritz Securities ist der Ansicht, dass dies ein Signal ist, dass das Unternehmen den Wert der bestehenden Aktionäre an erste Stelle setzt, und dass die nachfolgenden Richtlinien zur Aktionärsrendite voraussichtlich verstärkt werden.

Hinter diesem Beifall steht die langjährige Unzufriedenheit der koreanischen Aktionäre.

Die „koreanische Diskontierung“ ist ein altes Problem auf dem koreanischen Kapitalmarkt, und der Doppelbörsengang ist einer der am häufigsten diskutierten Punkte. Im Jahr 2020 spaltete LG Chemical sein Batteriegeschäft physisch in LG Energy Solution auf, das Anfang 2022 separat an die Börse ging.

Viele Kleinanleger kauften damals LG Chemical genau wegen der Batteriegeschichte, nur um zu sehen, dass das wertvollste Vermögen herausgenommen und separat bewertet wird. Diese Unzufriedenheit ist bis heute nicht verschwunden. Die in diesem Jahr eingeführten neuen Regeln für Doppelbörsengänge dienen nach Darstellung koreanischer Medien dazu, die Kontroverse um LG Energy Solution nicht zu wiederholen.

Nach Inkrafttreten der Regeln hat noch kein Unternehmen den vollständigen Prozess eines Doppelbörsengangs vollständig durchlaufen. Solidigm ist der erste große Konzernfall, der auf diese Regelungen stößt, und auch der bedeutendste. Sein Ergebnis zieht eine Linie für die Nachahmer. Einige koreanische Medien befürchten bereits, dass diese Absage die Börsengangspläne anderer großer Konzerne beeinflussen wird, und Tochtergesellschaften in aufstrebenden Branchen wie der Roboterindustrie beobachten die Entwicklung.

Aber das Problem von Solidigm ist damit nicht verschwunden.

SK Hynix betonte in der Mitteilung wiederholt, dass das Wachstumspotenzial und der Investitionsbedarf von Solidigm unverändert bleiben. Die vorhandene Produktionskapazität kann die durch die KI verursachte Nachfrage nicht befriedigen, und die neue Fabrik in den USA muss trotzdem gebaut werden. Als Nächstes werden der Zeitpunkt, das Volumen und die Finanzierungsmethode der Investition neu bewertet, wobei auch direkte Investitionen zu den Optionen gehören. Mit anderen Worten: Das Geld wird nach einem langen Umweg höchstwahrscheinlich am Ende von SK Hynix selbst aufgebracht.

Die Zeit wartet nicht. Das chinesische Unternehmen YMTC erweitert seine Produktionskapazität, und der Abstand zu den führenden Herstellern wird immer kleiner. Das unternehmensweite SSD-Geschäft ist derzeit das profitabelste Segment im NAND-Bereich. Wer zuerst seine Produktionskapazität ausbaut, kann einen größeren Anteil am Gewinn erhalten.

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