Leerverkaufsbericht zielt auf Anthropic ab: Die auf 2 Billionen bezifferte Bewertung ist lediglich 150 Milliarden wert.
„Das absurdeste IPO des Jahres 2026.“
Die unabhängige Forschungsinstitution New Constructs hat die Börsennotierung von Anthropic mit einem einzigen Satz eingestuft. Dieses KI-Unternehmen rast auf den NASDAQ zu, mit einer Zielbewertung von 2 Billionen US-Dollar, und wird voraussichtlich SpaceX übertreffen, um das größte IPO in der globalen Geschichte zu werden.
Aber New Constructs schätzt seinen Wert nur auf 150 Milliarden US-Dollar, was 13 Mal niedriger ist als die angepeilte Zielbewertung.
In dem Leerverkaufsbericht steht noch ein Satz mit größerem Gewicht – die Wall Street steht vor einer noch nie dagewesenen Prüfung, die testet, wie leicht Anleger zum Narren gehalten werden können.
David Trainer, Gründer von New Constructs, hat an der Wall Street schon viele Geschäfte mit der negativen Einschätzung von IPOs gemacht. 2019 nannte er WeWork das „absurdeste IPO des Jahres“. Sechs Wochen später zog WeWork seinen Börsenantrag zurück, und vier Jahre später beantragte das Unternehmen Gläubigerschutz.
Es gibt noch ein vergleichbares Beispiel: Der „Große Leerverkäufer“ Michael Burry hat sich ebenfalls geäußert. Er postete, dass der Markt zum Wohle der Menschheit stark fallen sollte, um die IPO von OpenAI und Anthropic zu verhindern. Der Grund dafür ist, dass die beiden Unternehmen Billionen von Dollar an Kapital aufsaugen und dieses Geld am Ende zerstören werden – und das ist noch der geringste Schaden, den sie anrichten könnten.
Auf der einen Seite steht das größte IPO der Geschichte mit einem Wert von 2 Billionen Dollar, auf der anderen Seite stehen heftige Vorwürfe wie „am absurdesten“, „Betrug“ und „Verhinderung der Börsennotierung“. Die Kluft zwischen beiden Seiten ist so groß, dass es kaum so aussieht, als würde über dasselbe Unternehmen gesprochen.
Wie viel ist Anthropic eigentlich wert?
Auf diese Frage gibt es vielleicht keine Standardantwort, aber bevor es im Oktober offiziell an die Börse geht, können wir erst einmal die Bücher aufschlagen und einen Blick hineinwerfen.
Warum sind manche Leute bereit, hohe Preise zu zahlen
Was die Bewertung von 2 Billionen Dollar stützt, ist vor allem eine extrem steile Wachstumskurve.
Im Jahr 2024 erzielte Anthropic einen Jahresumsatz von 386 Millionen US-Dollar. 2025 stieg diese Zahl auf 4,59 Milliarden US-Dollar, was einem zwölffachen Wachstum innerhalb eines Jahres entspricht.
Im Jahr 2026 beschleunigt sich das Wachstumstempo weiter. Bis Ende Juli hat der annualisierte Umsatz bereits 65 Milliarden US-Dollar erreicht. Das Unternehmen erwartet, dass der annualisierte Umsatz bis Ende dieses Jahres über 100 Milliarden US-Dollar steigen und 2028 zwischen 190 und 200 Milliarden US-Dollar erreichen wird.
Von 4,6 Milliarden auf 200 Milliarden – das ist mehr als eine 40-fache Steigerung innerhalb von drei Jahren.
Wenn man von dem prognostizierten Umsatz im Jahr 2028 ausgeht, entspricht die Bewertung von 2 Billionen Dollar einem Umsatzmultiplikator von etwa 10, was für ein schnell wachsendes Technologieunternehmen keine unangemessene Zahl ist. Aber wenn man von dem tatsächlichen Umsatz von 4,6 Milliarden Dollar im Jahr 2025 ausgeht, liegt das Umsatzmultiplikator bei 436.
Das ist der Kern der Wette hinter der Bewertung von 2 Billionen Dollar: Glauben Sie daran, dass Anthropic seinen Umsatz innerhalb von drei Jahren um das 40-fache steigern kann?
Diejenigen, die auf steigende Kurse setzen, haben ihre Gründe.
Erstens das Kundenwachstum: Die Zahl der Unternehmenskunden mit einem Jahresumsatz von mehr als 1 Million US-Dollar hat sich in zwei Monaten von über 500 auf über 1000 verdoppelt. Claude dringt schnell in häufige Einsatzszenarien wie Programmierung, Wissensabfrage und Datenanalyse ein. Sobald es in den Arbeitsablauf von Unternehmen integriert ist, steigt die Anzahl der Aufrufe mit der Erweiterung des Geschäfts kontinuierlich an.
Zweitens der Kanalvorteil: Anthropic bietet seine Dienstleistungen für Unternehmen über die drei großen Cloud-Plattformen Amazon AWS, Google Cloud und Microsoft Azure an. Das bedeutet, dass es auf die Vertriebskanäle der drei Cloud-Anbieter zurückgreifen kann, was die Effizienz der Kundenerreichbarkeit weitaus höher macht, als wenn man von Grund auf ein eigenes Vertriebsteam aufbaut.
Drittens die Unterstützung durch Kapital: Seit seiner Gründung im Jahr 2021 hat Anthropic in fünf Jahren dreizehn Finanzierungsrunden abgeschlossen. Die Serie A umfasste nur 124 Millionen US-Dollar. Im März 2025 betrug die Bewertung 61,5 Milliarden US-Dollar, im September stieg sie auf 183 Milliarden US-Dollar und nach der Finanzierungsrunde im Mai 2026 erreichte sie 965 Milliarden US-Dollar – wenn das IPO die Marke von 2 Billionen Dollar erreicht, bedeutet das, dass sich die Bewertung der letzten Runde mehr als verdoppelt.
In fünf Jahren stieg die Bewertung von 100 Millionen auf 2 Billionen Dollar, also um das 20.000-fache. Aber je höher man fliegt, desto mehr Treibstoff braucht man. Und die Treibstoffrechnung von Anthropic ist bereits erschreckend hoch.
Das echte Risiko: Verluste, Rechnungen für Rechenleistung und Kundenkonzentration
42 Milliarden US-Dollar – das ist der Nettoverlust von Anthropic im Jahr 2025. Ein Unternehmen, das erst vier Jahre alt ist, verliert in einem Jahr 42 Milliarden Dollar, was sich sehr übertrieben anhört.
Aber diese Zahl muss aufgeschlüsselt werden. Davon entfallen etwa 34 Milliarden Dollar auf nicht zahlungswirksame buchhalterische Aufwendungen, die aus der Neubewertung von wandelbaren Finanzierungsinstrumenten entstehen. Im Klartext handelt es sich hierbei nur um eine zahlenmäßige Manipulation in der Buchführung, das Unternehmen hat nicht wirklich so viel Bargeld verbrannt.
Abzüglich dieses Teils beträgt der tatsächliche Betriebsverlust 8,06 Milliarden US-Dollar.
8 Milliarden sind auch keine geringe Summe, und sie steigen weiter an, verglichen mit dem 2,98 Milliarden Verlust im Vorjahr. Die Quelle des Verlusts ist klar: die Rechenleistung.
Im Jahr 2025 gab Anthropic 7,33 Milliarden US-Dollar für Rechen- und Infrastrukturleistungen aus, was 58 % der gesamten Betriebskosten entspricht und dem 1,6-fachen des Jahresumsatzes gleichkommt. Für jeden verdienten Dollar Umsatz werden 1,6 Dollar an Kosten für Rechenleistung ausgegeben.
Die gute Nachricht ist, dass dieser Anteil sinkt. 2024 entsprachen die Ausgaben für Rechenleistung dem 6,6-fachen des Umsatzes, 2025 sank dieser Wert auf 1,6. Das Umsatzwachstum übertrifft das Wachstum der Ausgaben für Rechenleistung, der Größeneffekt macht sich bemerkbar.
Die schlechte Nachricht ist, dass noch größere Rechnungen folgen werden.
Laut dem Börsenprospekt belaufen sich die vertraglichen Verpflichtungen von Anthropic für Cloud-Computing und Infrastruktur in den nächsten Jahren auf insgesamt etwa 5180 Milliarden US-Dollar.
Was bedeutet die Zahl von 5180 Milliarden? Das entspricht mehr als dem 100-fachen des Jahresumsatzes des Unternehmens im Jahr 2025. Viele dieser Verträge folgen dem „Take-or-Pay“-Modell – einfach gesagt: Egal ob Sie die Rechenleistung nutzen oder nicht, das Geld muss trotzdem gezahlt werden.
In den vergangenen 11 Monaten hat Anthropic zusätzlich zu den ursprünglichen 1 bis 2 Gigawatt mindestens weitere 14,8 Gigawatt an Rechenleistung festgelegt. Was bedeutet 14,8 Gigawatt? Wenn 1 Gigawatt etwa dem Stromverbrauch von 750.000 amerikanischen Haushalten entspricht, bedeutet dies einen Stromverbrauch von mehr als 10 Millionen Haushalten.
Warum so große langfristige Verträge abschließen? Weil Anthropic darauf wettet, dass die Nachfrage nach KI-Modellen in Zukunft weiter wachsen wird. Indem es sich im Voraus Rechenressourcen sichert, schafft es Raum für zukünftige Expansion. Aber wenn das Nachfragewachstum nicht Schritt hält, werden diese Verträge zu einer schweren Belastung.
Die Kundenkonzentration ist ebenfalls ein sehr ernstes Problem: Fast ein Viertel der Einnahmen von Anthropic stammt von nur zwei Kunden. Zwei Kunden decken ein Viertel des Geschäfts ab, die Konzentration ist sehr hoch. Viele Großkunden haben keine langfristigen bindenden Verträge unterzeichnet, was bedeutet, dass sie ihre Ausgaben jederzeit reduzieren oder sogar den Einkauf einstellen können.
Für ein B2B-Unternehmen ist eine hohe Kundenkonzentration an sich keine Sünde – in der frühen Phase ist es normal, dass Großkunden das Wachstum vorantreiben. Aber in Kombination mit der Bedingung „keine langfristigen Verträge“ wird das Risiko vergrößert: Der heutige Großkunde ist morgen vielleicht schon kein Kunde mehr.
Es gibt noch ein tieferliegendes strukturelles Problem: die Drehtür der Aktionäre.
Amazon und Google sind nicht nur wichtige Investoren von Anthropic, sondern auch Lieferanten seiner Cloud-Infrastruktur. Diese Beziehung hat Anthropic geholfen, schnell Kapital, Rechenleistung und Vertriebskanäle zu erhalten, aber sie bedeutet auch, dass die Kostenstruktur und die Kooperationsvereinbarungen des Unternehmens stark mit verbundenen Parteien verknüpft sind. Kaufen die Anleger Aktien eines unabhängigen Unternehmens oder nur eines Glieds in einem Ökosystem? Das muss man sich klar machen.
Bis Ende 2025 verfügte Anthropic noch über 20,28 Milliarden US-Dollar an Barmitteln. Das klingt nach einer großen Summe, aber verglichen mit den vertraglichen Verpflichtungen von 5180 Milliarden Dollar für Rechenleistung ist es nur ein Bruchteil davon.
Das ist auch der Grund, warum Anthropic unbedingt an die Börse gehen muss. Ohne Börsennotierung reicht das Geld nicht zum Ausgeben.
Die Logik der Leerverkäufer
Warum wagt New Constructs zu behaupten, dass das Unternehmen nur 150 Milliarden Dollar wert ist?
Ihr Kernargument ist nicht der Verlust oder die Kundenkonzentration – das sind alles taktische Probleme. Ihr Angriffspunkt liegt auf strategischer Ebene: Das Closed-Source-Modell kann grundsätzlich keine Gewinne erzielen.
„Seit dem Aufkommen des Open-Source-Modells ist klar, dass das geschlossene Modell kaum Gewinne erzielen kann“, schreibt New Constructs in dem Bericht.
Diese Logik ist eigentlich nicht kompliziert.
In den vergangenen Jahren haben sich Open-Source-Großmodelle rasant weiterentwickelt. Die Llama-Serie von Meta, die Modelle verschiedener Größen von Mistral und eine Vielzahl von Feinabstimmungsversionen aus der Open-Source-Community werden immer leistungsfähiger und gleichzeitig preiswerter. Viele Unternehmenskunden stellen fest, dass ein Open-Source-Modell mit 80 Punkten ihren Anforderungen bereits genügt – sie müssen nicht das Zehnfache für ein Closed-Source-Modell mit 95 Punkten bezahlen.
Für Anthropic bedeutet das zwei Belastungen: Zum einen ist es schwierig, Preise zu erhöhen, zum anderen sind die Gewinne gering. Wenn Kunden jederzeit zu günstigeren Open-Source-Lösungen wechseln können, ist die Preissetzungsmacht von Closed-Source-Modellen sehr begrenzt. Die Kosten für Rechenleistung sind fest vorgegeben, aber der Umsatz hat eine Obergrenze – wie groß kann der Gewinnspielraum dazwischen überhaupt sein?
New Constructs hat auch eine Rechnung aufgemacht: Um die Bewertung von 2 Billionen Dollar zu stützen, müsste der Gewinn von Anthropic doppelt so hoch sein wie der Jahresgewinn von Nvidia im Vorjahr. Der Nettogewinn von Nvidia in den letzten vier Quartalen überschritt 190 Milliarden US-Dollar.
Aber derzeit verliert Anthropic jedes Jahr 8 Milliarden Dollar.
Wie groß ist diese Kluft? Von einem Verlust von 8 Milliarden zu einem Gewinn von 3800 Milliarden Dollar liegt eine Lücke von 4600 Milliarden Dollar. Selbst wenn der Umsatz wie prognostiziert 200 Milliarden Dollar erreicht, müsste die Gewinnmarge fast 200 % betragen – das ist in keiner Branche je vorgekommen.
Natürlich haben Leerverkäufer nicht immer recht.
In der Erfolgsliste von New Constructs gibt es die genaue Vorhersage für WeWork und auch die korrekte negative Einschätzung von Allbirds – das Schuhunternehmen hatte bei seiner Börsennotierung eine Bewertung von 4,1 Milliarden Dollar und verkaufte seine Vermögenswerte einige Jahre später für nur 39 Millionen Dollar.
Aber es gab auch Fehlschätzungen. Im Jahr 2020 bezeichneten sie DoorDash als das absurdeste IPO des Jahres und verglichen es mit dem nächsten WeWork. Daraufhin stieg der Kurs von DoorDash nach der Börsennotierung stetig an, und seine Marktkapitalisierung stieg von 60 Milliarden auf 83 Milliarden Dollar.
Trainer selbst gibt zu: „Verrückte Dinge können passieren, wir haben nicht immer recht. Aber ich muss an dem festhalten, was ich für richtig halte.“
Noch extremer als New Constructs ist der „Große Leerverkäufer“ Michael Burry.
Dieser Investor, der im Film *The Big Short* von Brad Pitt dargestellt wurde, forderte direkt einen Marktrückgang, um das IPO von Anthropic und OpenAI zu verhindern. Er sagte, die beiden Unternehmen würden Billionen von Dollar an Kapital aufsaugen und dieses Geld am Ende zerstören – „und das ist noch der geringste Schaden, den sie anrichten könnten“.
Burrys Äußerung ist etwas extrem, aber er steht für eine tiefe Sorge: Wird die KI-Blase den gesamten Markt mit sich ziehen?
Es gibt noch einen sehr ironischen Punkt, den New Constructs ebenfalls hervorgehoben hat: Anthropic selbst sagt, dass KI „katastrophale oder existenzielle Risiken“ mit sich bringen könnte. Auf 80 Seiten mit Risikofaktoren im Börsenprospekt werden potenzielle Szenarien aufgelistet, wie z. B. die Weigerung des Modells, heruntergefahren zu werden, verdeckte Manipulation von Informationen oder Erpressungsverhalten.
Wenn das Unternehmen selbst vor Risiken warnt, sollten die Anleger dann nicht einen Risikoabschlag vornehmen?
Geschichtliche Lehren: WeWork oder Microsoft?
Bei jedem großen IPO stellt sich der Markt immer dieselbe Frage: Ist dies das nächste Microsoft oder das nächste WeWork?
Es ist allerdings nicht fair, WeWork mit Anthropic zu vergleichen.
WeWork war im Wesentlichen ein Geschäft als Untermieter: Es mietete Büros, renovierte sie und vermietete sie weiter. Es hatte keine technischen Barrieren, sondern lebte nur von Geschichtenerzählen und expansiver Geldverbrennung. Anthropic verfügt über echte technische Barrieren, echte Produkte, echtes Umsatzwachstum – und der Ausbruch der KI-Nachfrage bei Unternehmen ist ebenfalls eine Realität.
Aber die Ähnlichkeiten zwischen beiden sind beunruhigend.
