"Bis zum Jahresende könnten sämtliche Vermögenswerte steigen!" Neuestes Interview von Goldman Sachs

Die Strategen von Goldman Sachs sind der Ansicht, dass die aktuelle Marktbewertung für den Zinserhöhungspfad übermäßig pessimistisch ist. Mit der potenziellen Linderung des Inflationsdrucks besteht vor Jahresende ein Handelsfenster für einen „Anstieg aller Vermögenswerte“.

Am 17. September erklärten Dominic Wilson, Senior Berater der Forschungsabteilung von Goldman Sachs, und Josh Schiffrin, globaler Risikodirektor, in einem Podcast von Goldman Sachs: Die rund vier kumulierten Zinserhöhungen, die der Markt derzeit einpreist, sind „deutlich zu viel“. Beide sind der Ansicht, dass die tatsächliche Anzahl der Zinserhöhungen in diesem Zyklus eher zwei sein wird.

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Dominic Wilson stellte klar fest: Wenn man die Wahrscheinlichkeitsverteilung zwischen „zwei Mal“ und „sechs Mal“ beurteilen muss, fällt die Antwort „sehr eindeutig auf die Seite von zwei Mal“.

Beide wiesen darauf hin, dass die Entwicklung des Ölpreises die Schlüsselvariable ist, die den endgültigen Zinserhöhungspfad bestimmt. Sobald der Ölpreis wesentlich zurückgeht, werden Bedingungen geschaffen, unter denen viele Arten von Vermögenswerten weltweit gleichzeitig an Wert gewinnen können.

Derzeit hat der Anleihemarkt eine große Anzahl negativer Faktoren vollständig eingepreist, und die langfristigen Realrenditen liegen auf einem seit Jahrzehnten seltenen Niveau; der Aktienmarkt hat unter dem Druck des Ölpreisanstiegs, des starken Anstiegs der Renditen und der Unsicherheiten im Zusammenhang mit KI eine überraschende Widerstandsfähigkeit gezeigt.

Dominic Wilson ist der Ansicht, dass mit der marginalen Verringerung der kurzfristigen Unsicherheit nach Ende dieser Sitzung der Fed der aktuelle Zeitpunkt eines der klarsten Long-Position-Handelsfenster der jüngsten Zeit ist.

Die Erwartungen an die Zinserhöhungen der Fed erreichen ihren Höhepunkt: „Wenn man unbedingt eine Zahl wählen muss, dann ist es 2 Mal“

Vor dem Hintergrund eines starken Anstiegs der Energiepreise verändert die rasche Erwärmung der Inflationserwartungen die Aussichten für die Geldpolitik. Derzeit hat der Markt die Erwartung eingepreist, dass die Fed die Zinsen viermal erhöhen wird, aber die Strategen von Goldman Sachs glauben, dass diese Prognose möglicherweise zu aggressiv ist.

Josh Schiffrin erklärte, dass der starke Anstieg des Ölpreises die größte Marktüberraschung in diesem Jahr ist, die die Inflationserwartungen ständig anhebt und auch die Marktbewertung für den Zinserhöhungspfad zunehmend aggressiv macht. Er sagte:

Der Markt hat einen vollständigen Straffungszyklus mit etwa vier Zinserhöhungen stark eingepreist, aber ich persönlich glaube, dass diese Zahl am Ende nicht erreicht wird.

Wenn er eine konkrete Prognose abgeben soll, neigt er zu zwei Mal.

Dominic stimmte dieser Ansicht zu, er glaubt, dass das Basisszenario „eine weitere Zinserhöhung im Oktober und dann eine lange Pause“ ist.

Er wies darauf hin, dass obwohl derzeit der globale Markt (einschließlich der Fed, der Europäischen Zentralbank, Japans und Kanadas) die Erwartung von fast vier Zinserhöhungen eingepreist hat, Dominic sagte:

Aber das tatsächliche Risiko besteht darin, dass die großen Zentralbanken die Zinsen möglicherweise weniger stark erhöhen als erwartet (under-deliver). Wenn man mich fragt, ob es zwei oder sechs Mal sind, würde ich sagen, dass die Wahrscheinlichkeit für zwei Mal viel größer ist.

Der Anleihemarkt hat die negativen Faktoren vollständig verarbeitet, die langfristigen Realrenditen sind attraktiv

Obwohl die Sorgen des Marktes um Haushaltsdefizite, Nachhaltigkeit der Inflation und Kapitalwettbewerb in letzter Zeit zugenommen haben, glaubt Josh Schiffrin, dass die Bewertungsstruktur des aktuellen Anleihemarktes sich von der der letzten zehn Jahre völlig unterscheidet.

Die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen hat 5% erreicht, und die 30-jährige Realrendite übersteigt 3%, er sagte:

Diese Höhe der Kuponzahlungen und Realrenditen ist seit sehr langer Zeit nicht mehr zu sehen.

Josh Schiffrin ist der Ansicht, dass der Anleihemarkt bereits eine große Anzahl negativer Faktoren verarbeitet hat und seine Attraktivität steigt, aber die Umkehrung braucht noch einen Katalysator, und der wahrscheinlichste Katalysator ist der Rückgang des Ölpreises.

Dominic Wilson analysierte die grundlegenden Treiber des Anstiegs der Realzinsen aus struktureller Sicht: Die durch den KI-Investitionsboom gestiegene Unternehmensfinanzierungsnachfrage und die gleichzeitige Ausweitung des Haushaltsdefizits haben gemeinsam den Druck des Kapitalwettbewerbs erhöht, während die anhaltende Widerstandsfähigkeit des Wirtschaftswachstums auch dazu führt, dass der Rückgang der Inflation langsamer als erwartet verläuft, was die Erwartungen an höhere Leitzinsen weiter stützt.

Er sagte:

Bevor sich diese Finanzierungsdynamik und Wachstumsgeschichte wesentlich verändern, ist der Spielraum für einen starken Rückgang der Renditen begrenzt.

Er wies gleichzeitig darauf hin, dass wenn sich der KI-Kapitalausgabenzyklus wendet oder die Wirtschaft einen unerwarteten Abwärtsdruck erleidet, die langfristigen Renditen einen wesentlichen Rückgangsspielraum haben, aber beide Szenarien gehören nicht zu den Basisszenarien von Goldman Sachs.

Der US-Aktienmarkt zeigt Widerstandsfähigkeit, das Fenster für den „Anstieg aller Vermögenswerte“ erfordert die Unterstützung des Ölpreises

Bei Risikovermögenswerten erklärte Josh Schiffrin, dass der US-Aktienmarkt unter dem starken Druck des Ölpreisanstiegs, des starken Anstiegs der Renditen und der Unsicherheit bei der KI-Regulierung deutlich besser als erwartet abschneidet. Josh Schiffrin sagte:

Im Ergebnis ist der Markt sehr widerstandsfähig, was teilweise den aktuellen groß angelegten Kapitalausgabenzyklus und das starke Wachstum der Realwirtschaft widerspiegelt.

Dominic Wilson lieferte einen zukunftsweisenderen Rahmen. Er ist der Ansicht, dass der Markt derzeit ein erhebliches Maß an pessimistischen Bewertungen angesammelt hat, und die Erwartungen von vier Zinserhöhungen, der Anstieg der Realrenditen und ein Ölpreis von über 100 US-Dollar sind bereits in den Preisen enthalten.

Dadurch wird es „viel einfacher, den Weg zur Linderung von hier aus zu sehen“. Er beschrieb den aktuellen Zeitpunkt als „das klarste Long-Handelsfenster auf der Long-Seite der jüngsten Zeit, obwohl es nicht so gut ist wie Ende Juli, hat es ein ähnliches Gefühl“.

Für die überzeugendsten Transaktionen vor Jahresende schlug Josh Schiffrin drei Richtungen vor:

Erstens wird der US-Dollar stärker, gestützt durch die relativ hawkische Haltung der Fed und den Führungsvorteil der US-Wirtschaft;

Zweitens gibt es eine Handelsmöglichkeit für den „Anstieg aller Vermögenswerte“, wenn der Ölpreis nach den Zwischenwahlen sinkt, „aber der Rückgang des Ölpreises wird als Katalysator benötigt“;

Drittens wird man aus langfristiger Sicht weiterhin den Anlagewert der extrem langfristigen hohen Realrenditen beachten.

Dominic Wilson erklärte dagegen, dass angesichts des aktuellen Niveaus der Zinserhöhungsbewertung und der Existenz mehrerer Wege zur Linderung der Inflation er zunehmend zuversichtlich in die Richtung der Korrektur der Zinsbewertung vor Jahresende ist und dazu neigt, an dieser potenziellen Entwicklung mit kostengünstigen Optionsstrukturen teilzunehmen.

Im Folgenden der vollständige Text des Interviews:

Tony Pasquariello: Gut, willkommen zu unserer heutigen Diskussion, Dominic, Josh, schön dass ihr da seid. Lassen Sie uns mit der Fed beginnen. Anfang des Jahres erwartete der Markt mehrere Zinssenkungen, aber jetzt scheint es, dass dieses Jahr mit mehreren Zinserhöhungen endet. Josh, vor dem Hintergrund der vollen Erkenntnis, dass die Vorhersage der Zukunft schwierig ist, wohin glauben Sie, wird dieser Zinserhöhungszyklus am Ende führen?

Josh Schiffrin: Ich glaube, es ist nicht nur die einzelne Zinserhöhung der Fed gestern, sondern unter Berücksichtigung des gesamten Tons der Pressekonferenz sollte es noch mehr geben. Derzeit spiegelt die Marktbewertung vier Zinserhöhungen wider. Ich glaube, dass der Ölpreis ein sehr entscheidender Faktor sein wird.

Wenn man auf dieses Jahr zurückblickt, ist die größte Überraschung wahrscheinlich der starke Anstieg der Energiepreise. Zuvor war der Ölpreis kurz zurückgegangen, als sich der Konflikt etwas entschärfte, aber dann stieg er wieder und überschritt die Marke von 100 US-Dollar. Ich glaube, dies hat einen erheblichen Einfluss auf die Inflationsaussichten – ursprünglich nach einer Reihe von Inflationsschocks hätte der Markt möglicherweise bereits die Möglichkeit gesehen, dass die Inflation auf 2% zurückkehrt, aber dieser Energiepreisschock hat die Gesamtinflation wieder ansteigen lassen, was große Auswirkungen hat.

Derzeit setzt der Markt stark auf einen vollständigen Zinserhöhungszyklus, also vier Zinserhöhungen. Persönlich glaube ich nicht, dass diese Zahl am Ende wirklich erreicht wird, aber der Markt ist offensichtlich…

Tony Pasquariello: Sehr vorsichtig. Also Ihrer Meinung nach insgesamt zwei bis drei Mal?

Josh Schiffrin: Ja, zwei bis drei Mal. Wenn ich heute eine konkrete Zahl nennen soll, würde ich zwei Mal sagen.

Tony Pasquariello: Das heißt also, dieser Zinserhöhungszyklus endet in diesem Jahr? Dominic, was halten Sie davon?

Dominic Wilson: Unsere Basisszenario-Prognose lautet: Eine weitere Zinserhöhung im Oktober und dann eine lange Pause. Natürlich gibt es, wie Josh sagte, noch viele Unsicherheitsfaktoren, die die Entwicklung beeinflussen können, und der Verteilungsbereich ist ziemlich breit.

Ich glaube, dass zwei Mal ein guter Ankerpunkt ist, aber die Wahrscheinlichkeit einer Aufwärtsabweichung ist etwas höher. Wenn Sie mich fragen, ob es wahrscheinlicher zwei oder sechs Mal sind, sage ich Ihnen eindeutig, dass zwei Mal wahrscheinlicher ist. Ich glaube, der Markt hat bereits eine ziemlich hohe Risikoprämie für einen vollständigen Zinserhöhungszyklus eingepreist, und unsere Basisszenario-Prognose geht davon aus, dass die tatsächliche Anzahl der Zinserhöhungen mit hoher Wahrscheinlichkeit geringer sein wird als die, die der Markt eingepreist hat.

Tony Pasquariello: Gut. Josh, ich möchte zu dir zurückkommen. Lassen Sie uns über den Anleihemarkt sprechen. In diesem Jahr hat sich die Renditekurve abgeflacht, aber die meisten Diskussionen und Sorgen des Marktes konzentrieren sich in letzter Zeit auf den langfristigen Bereich. Haben Sie eine klare Vorstellung von der zukünftigen Form der Renditekurve?

Josh Schiffrin: Ich habe keine besonders starke Meinung zur Form der Kurve. Aber es gibt einige Punkte, die Aufmerksamkeit verdienen: Obwohl es viele Diskussionen über Themen wie Haushaltsdefizite gibt, kommen die treibenden Kräfte des Marktes im Allgemeinen aus dem kurzfristigen Bereich – der Markt hat die Erwartungen an die Geldpolitik neu bewertet, und der Kassa-Markt hat viel Verarbeitungsarbeit geleistet. Natürlich ist die Stimmung auf dem Markt sehr pessimistisch, und verschiedene Narrative tauchen auf, ob es sich um eine starke Wirtschaft, Haushaltsdefizite oder Sorgen um die Inflation handelt.

Aber derzeit liegt die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen bei 5%, und die 30-jährige Realrendite übersteigt 3%. Die kurzfristige Entwicklung ist möglicherweise schwer vorhersehbar, aber ich möchte darauf hinweisen: Was die Höhe der angebotenen Kuponzahlungen betrifft, unterscheidet sich die aktuelle Struktur des Anleihemarktes völlig von der der letzten zehn Jahre. Insbesondere im langfristigen Bereich sind die angebotenen Realrenditen bereits sehr beträchtlich. Deshalb glaube ich, dass der Anleihemarkt an diesem Punkt bereits eine große Anzahl negativer Faktoren verarbeitet hat.

Tony Pasquariello: Es klingt so, als ob ihr beide der Ansicht seid, dass obwohl die Situation kompliziert ist, die Preise bereits eine Menge Risikoprämien enthalten, auch bei den festverzinslichen Wertpapieren. Ist dieses Verständnis richtig?

Josh Schiffrin: Ja. Ich glaube, dass man einen Katalysator braucht, um die Situation wirklich umzukehren. Der wahrscheinlichste Katalysator ist der Rückgang des Ölpreises, der dem Markt ein gewisses Maß an Beruhigung bringen wird.

Sobald ein solcher Katalysator auftritt, also ein eher long-freundlicher Faktor, glaube ich, werden die Käufer zurückkehren – denn aus einer längerfristigen Perspektive ist die aktuelle Bewertung attraktiver als in einem sehr langen Zeitraum zuvor.

Tony Pasquariello: Ich möchte noch eine Weile beim Thema Festverzinsung bleiben. Rückblickend kann man aus mehreren Gründen erklären, warum die Renditen das heutige Niveau erreicht haben: Schulden und Defizite, natürlich auch die Inflation (die 66 Monate in Folge über dem Zielwert liegt) und der Kapitalwettbewerb. Ein weiterer eher moderater Faktor ist, dass das nominale Wachstum sehr stark war. Aber wie besorgt sind Sie über die Nachhaltigkeit dieser Faktoren?

Dominic Wilson: Das ist genau die Frage, die du Josh zuvor gestellt hast, und ich denke, es ist notwendig, diese Faktoren getrennt zu betrachten. Was meine persönliche Priorisierung betrifft, der Anstieg der KI und der Unternehmensfinanzierungsnachfrage in Verbindung mit dem anhaltenden Haushaltsdefizit, ich glaube, das ist ein wichtiger Treiber des Anstiegs der Realrenditen – also das Narrativ des Kapitalwettbewerbs.

Der entsprechende zyklische Faktor ist: Das Wirtschaftswachstum ist ziemlich widerstandsfähig, und der Prozess, bei dem die Inflation auf das Ziel zurückkehrt, verläuft langsam oder stagniert sogar, so dass der Druck, die Leitzinsen zu halten oder sogar zu erhöhen, wieder auftaucht.

Darüber hinaus gibt es Probleme auf der Inflationsebene: Der Energiepreisschock und die allgemeine Sorge um die Übertragung der Inflation durch den Ölpreis, zusammen mit den Bedenken, dass politische Eingriffe die Renditen dämpfen könnten, sickern