Energiespeicher: Wann gelingt der Sprung von "Pseudo-Wachstum" zu "echtem Wachstum"?

Energiespeicher ist wahrscheinlich der Sektor im Bereich der neuen Energien, der in den letzten fünf Jahren am leichtesten zu „kognitiven Illusionen“ führt.

Aus datentechnischer Sicht hat diese Branche das hohe Wachstum nie unterbrochen. Im Jahr 2021 definierte die nationale Politik Energiespeicher als Kernkomponente des neuen Stromsystems, 2022 löste die europäische Energiekrise die Nachfrage nach Heimspeichern aus, 2023 stieg die globale installierte Kapazität weiter an, und bis 2026 wird die globale Nachfrage nach installierter Energiespeicherkapazität voraussichtlich 588,2 GWh erreichen, was einem Anstieg von 62 % gegenüber dem Vorjahr entspricht; 2028 wird der Markterwartung zufolge die Marke von 1 TWh überschritten.

Wenn man jedoch die Anlageerfahrungen der letzten Jahre zurückblickt, ist die Stimmung der überwiegenden Mehrheit der Teilnehmer komplex – der Sektor hat mehrere drastische Wechsel der Preisfestsetzungslogik erlebt, die Bewertung ist von einem KGV von hundert auf unter zwanzig gefallen. Von September 2022 bis zur ersten Hälfte des Jahres 2025 lag der maximale Rückgang des Energiespeicherindex über 60 %, der Rückgang zahlreicher Einzelwerte über 70 %, und viele Investoren, die 2021 auf hohem Niveau eingestiegen sind, sind bis heute nicht aus ihren Positionen herausgekommen.

In dem letzten Jahr haben die führenden Unternehmen für Großspeicher Sungrow Power und für Heimspeicher Deye den Investoren eine Achterbahnfahrt beschert, die Erfahrung ist nicht gut.

Warum gibt eine Branche, die das Gewand eines Wachstumssektors trägt, den Investoren langfristig so magere Renditen und weist so ausgeprägte zyklische Merkmale auf? Noch wichtiger: Zum Zeitpunkt 2026 versucht der Markt immer wieder, Energiespeicher erneut zu umarmen. Gibt es einen wesentlichen Unterschied zwischen der Logik dieser Runde und der von 2021 und 2022?

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Historische Lehren: Die Zahlenfalle hinter dem hohen Wachstum

Um den aktuellen Anlagewert von Energiespeichern zu verstehen, muss zuerst eine Frage beantwortet werden: Warum war es zuvor ein „Scheinwachstum“?

1. Zu hoher Ausgangspunkt führt zu übermäßiger Bewertung

Wie andere Branchen der neuen Energien ist die Entwicklung der chinesischen Energiespeicherbranche weltweit führend. Das Jahr 2021, das Startjahr des Energiespeichersektors, stammt im Wesentlichen aus der Resonanz der politischen Top-Level-Gestaltung und der Leistungsbestätigung der Branchenführer.

Ab April 2021 hat der Staat eine Reihe von Politiken wie die Leitlinien für die Entwicklung neuer Energiespeicher und die Verbesserung des zeitgestuften Strompreismechanismus schrittweise eingeführt. Die im Juli offiziell herausgegebene Leitlinie legt das Ziel fest, bis 2025 eine kumulierte installierte Kapazität von 30 GW zu erreichen.

Dies ist das erste Mal, dass der Markt klare Industrialisierungsziele sieht. Die Bewertungsmethode des Kapitals für den Energiespeicherpfad hat sich von Themenkonzepten zur Preisgestaltung nach dem hohen Wachstum in den nächsten drei Jahren gewandelt.

Aber die Bewertung in dieser Phase hat das zukünftige Wachstum bereits stark vorgegriffen. Anfang 2022 betrug das KGV von Sungrow Power 89 Mal, das von Deye 79 Mal. Ein KGV von siebzig oder achtzig Mal bedeutet, dass der Markt das gesamte hohe Wachstum in den nächsten drei bis fünf Jahren vorgegriffen hat.

Ein weiterer Bewertungsindikator, das KBV, lag ebenfalls über 10 Mal. Für die Fertigungsindustrie bedeutet ein KBV von über 10 Mal, dass die Branche sehr hohe Barrieren aufweist und Unternehmen dauerhaft große Gewinne erzielen können (ein typisches Beispiel ist TSMC, dessen aktuelles KBV über 10 Mal liegt).

Anfang 2022 korrigierte der Energiespeichersektor zeitweise um etwa 20 %, aber der Ausbruch des Russland-Ukraine-Konflikts entfachte erneut den Glauben an die Energiespeicherbranche. Was der Markt sah, war: Die Strompreise in Europa stiegen sprunghaft an, die Nachfrage nach Heimspeichern und verteilten Photovoltaik-Speichern explodierte, und Unternehmen, die auf dem europäischen Markt tätig waren, erlebten eine Phase steigender Mengen und Gewinne. Vor dem Hintergrund, dass die neuen Energien bereits abgekühlt waren, wurden Energiespeicher zur letzten Festung der gemeinsamen Haltung, und die Aktienkurse erreichten neue Höchststände.

Aber nach September 2022 wandelte sich der Hauptwiderspruch der Branche zu Überkapazitäten, schwacher Auslandsnachfrage und Überbeständen, schließlich sanken sowohl Mengen als auch Gewinne, und der Energiespeicherindex ging stetig nach unten. Der Markt erkannte spät, dass Energiespeicher nicht dauerhaft profitabel sind, sondern nur ein „Zykluswertpapier“, das von einer Runde von Angebots-Nachfrage-Fehlanpassungen profitiert.

Abbildung: Bewertungsänderung repräsentativer Energiespeicherunternehmen, Quelle: Wind

2. Die alleinige Konzentration auf GWh überschätzt das Wachstumspotenzial des Marktes

Von 2023 bis zur ersten Hälfte des Jahres 2025 waren diese drei Jahre die schwierigste Zeit für Energiespeicherinvestoren: Die Liefermengen stiegen stetig stark an, aber die Rendite war ein stetig fallender Aktienkurs.

Forschungsinstitute sind es gewohnt, die Branchenkonjunktur anhand der installierten Kapazität zu messen. Aber Energiespeicher unterscheiden sich von Photovoltaikmodulen oder Lithiumbatterien. Ihre Produktform, ihr Preissystem und ihr Geschäftsmodell bestimmen, dass ein starker Anstieg der installierten Kapazität nicht zwangsläufig in Einnahmen und Gewinne der Unternehmen der Industriekette umgewandelt wird.

Tatsächlich hat der Preis für Energiespeichersysteme in den letzten zwei Jahren eine „zweifache Halbierung“ erlebt. Von 2022 bis 2024 fiel der Preis für Energiespeichersysteme von über 1,5 RMB/Wh auf unter 0,6 RMB/Wh, was einem Rückgang von über 60 % entspricht. Im Wesentlichen entspricht dies dem ersten Grundprinzip der Entwicklung der Energiespeicherbranche: Nur wenn die Industriekette die Kosten kontinuierlich senkt, kann sie eine höhere Wirtschaftlichkeit erzielen und höhere Liefermengen erreichen.

In diesem Prozess wurde das Gewinnmodell der Unternehmen durchbrochen, und viele Glieder erlebten tatsächlich den Prozess von „steigender Liefermenge, fallendem Stückpreis und unter Druck stehender Bruttomarge“. Marktforschung ist es gewohnt, das Branchenwachstum anhand von GWh zu messen. Aber wenn der kurzfristige Preisrückgang den Mengenanstieg übersteigt, können die Brancheneinnahmen steigen, aber die Gewinne stark schrumpfen.

Abbildung: Repräsentativer führender Anbieter von Heimspeichern 2022-2025: Stark steigende Einnahmen und stark fallende Gewinne, Quelle: Unternehmensfinanzberichte

Um die Situation noch zu verschlimmern, hat die starke Schwankung des Preises von Lithiumcarbonat diese Unsicherheit weiter vergrößert: Jeder Anstieg des Lithiumpreises um 10.000 RMB/Tonne führt zu einem Anstieg der Zellkosten um etwa 0,6 Cent/Wh. Wenn der Preis von Lithiumcarbonat über 180.000 RMB/Tonne liegt, kann der IRR von gewöhnlichen inländischen Energiespeicherprojekten unter 6 % fallen, und die Nachfrageseite wird sofort gedrückt.

3. Die führenden Unternehmen der Branche haben kein stabiles Gewinnmodell gebildet

Wenn der Markt über Energiespeicher diskutiert, werden häufig Großspeicher, Heimspeicher und Gewerbe- und Industriespeicher miteinander vermischt und mit einem einheitlichen GWh-Wachstum und einem einheitlichen Bewertungsrahmen gemessen. Tatsächlich unterscheiden sich die Kundeneigenschaften, Produktformen, Geschäftsmodelle und Wettbewerbslandschaften dieser drei Arten von Energiespeichern stark voneinander, im Wesentlichen handelt es sich um drei völlig unterschiedliche Geschäfte (ähnlich dem Unterschied zwischen Haushaltsklimaanlagen und zentralen Klimaanlagen).

Großspeicher sind ein B2B-Stromnetzgeschäft, die Kunden sind hauptsächlich Stromnetzunternehmen, neue Energieerzeugungsunternehmen und unabhängige Energiespeicherinvestoren. Die Projektgröße beträgt in der Regel mehr als hundert MWh, die Anforderungen an Produktstabilität, Sicherheit und Zykluslebensdauer sind extrem hoch, und der Preis ist ebenfalls sehr empfindlich.

Daher hängt das Geschäftsmodell von Großspeichern stark von der politischen Umgebung und den Beziehungen zum Stromnetz ab. Im Allgemeinen muss die gesamte Industriekette abgedeckt werden, und Systemintegratoren müssen mehrere Glieder wie Zellen, PCS, Transformatoren und EMS integrieren. Aufgrund der großen Projektgröße und des relativ hohen Standardisierungsgrads ist der Preiswettbewerb bei Großspeichern am intensivsten, die Bruttomarge ist am niedrigsten und der Cashflow ist etwas schlechter.

Heimspeicher sind ein verbraucherorientiertes B2C-Geschäft, die Kunden sind Haushaltsnutzer mit starkem Verbrauchercharakter. Die Produktform ist normalerweise ein integriertes oder getrenntes Gerät aus „Photovoltaik-Wechselrichter + Batteriepack“, das für die Eigenverbrauchsversorgung, die Arbitrage zwischen Spitzen- und Talstrompreisen und die Notstromversorgung verwendet wird. Die Kernkompetenz von Heimspeichern liegt in Vertriebskanälen und Marken, nicht nur in der reinen Produktleistung.

Der Verkauf von Heimspeichern in reifen Märkten wie Europa und Australien hängt stark von lokalen Installateuren und Händlernetzwerken ab. Dies ist auch der Grund, warum die Wettbewerbslandschaft auf dem Heimspeichermarkt relativ verteilt ist, aber die Bruttomarge jedes Unternehmens auf einem hohen Niveau von 35 % bis 50 % gehalten werden kann – Vertriebsbarrieren und Markenprämien stützen die Rentabilität.

Aber als die Heimspeicher in Europa 2022 explodierten, strömten eine große Anzahl von Photovoltaik-Wechselrichterunternehmen in den Energiespeicherbereich, und die Eintrittsbarrieren der Branche wurden kurzfristig abgebaut. Nach der hohen Konjunktur im Jahr 2022 ging Europa in eine Phase der Bestandsabwicklung in den Vertriebskanälen ein, und die Unternehmen der Heimspeicherkette standen 2023-2024 allgemein unter Druck.

Gewerbe- und Industriespeicher sind kleine B2B-Projektgeschäfte, die als verbesserte Version von Heimspeichern verstanden werden können. Die Kunden sind kleine und mittlere Unternehmen, die zwischen Großspeichern und Heimspeichern angesiedelt sind. Die Produktform ist normalerweise Energiespeicherschränke mit einer Kapazität von mehreren Dutzend kWh bis zu mehreren MWh, die für die Arbitrage zwischen Spitzen- und Talstrompreisen, die Bedarfssteuerung und die Notstromversorgung verwendet werden.

Die Explosionsphase von Gewerbe- und Industriespeichern liegt 2-3 Jahre hinter der von Heimspeichern zurück, da die Projekte einen hohen Grad an Nicht-Standardisierung aufweisen, der Entscheidungszyklus von Unternehmen länger ist und die anfängliche Investition pro Projekt ein Dutzend Mal so hoch ist wie bei Heimspeichern. Aber der Wert pro Einheit von Gewerbe- und Industriespeichern ist ein Dutzend Mal so hoch wie bei Heimspeichern, und die Batterien werden zu 100 % selbst geliefert, was kleinen Speicherunternehmen eine starke Wachstumsunterstützung bietet. In der ersten Hälfte des Jahres 2026 erreichte der Anteil von Gewerbe- und Industriespeichern bei Unternehmen wie Deye und Ginlong 35 % bis 40 %, und 2027 wird er voraussichtlich über 50 % liegen.

Aus Sicht der Industriekette ist der Wettbewerb zudem relativ intensiv, und der Marktanteil der führenden Unternehmen ändert sich ständig in der Turbulenz. Obwohl Unternehmen wie CATL und Sungrow Power eine stabile Position einnehmen, verringern Verfolger wie Hithium und Sunwoda den Marktanteil im Zellensegment schnell mit Wachstumsraten von 50 % oder sogar über 100 %. Im Segment der Systemintegration beträgt die CR10 nur etwa 60 %, und die Wettbewerbsintensität ist weit höher als im Zellensegment.

In einer hochwachsenden Branche, in der weder die Industriekette noch die nachgelagerten Anwendungen eine stabile Landschaft gebildet haben, ist der Anker der Bewertung leicht zu schwanken: Wenn man den Wachstumsraum betrachtet, erscheint ein KGV von 80 als angemessen, aber wenn man nach dem Gewinnmodell sucht, erscheint selbst ein KGV von 20 als teuer.

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Wie ist die aktuelle Logik der Branche? Sie ist im Allgemeinen reibungslos verlaufen

Nach drei Jahren der Anpassung und Bereinigung begann die Wachstumslogik der Energiespeicherbranche in der zweiten Hälfte des Jahres 2025 wirklich reibungslos zu funktionieren. Die Kernantriebskräfte sind nicht mehr kurzfristige Faktoren wie politische Subventionen oder kurzfristige Schocks durch Energiekrisen, sondern die unvermeidliche Nachfrage des Stromnetzes aufgrund des stetig steigenden Anteils von Wind- und Photovoltaikstrom sowie die Resonanz der Nachfrage in mehreren globalen Regionen. Das heißt, sie kehrt zu der ursprünglichen Geschichte zurück – Quelle-Netz-Last-Speicher – der Speicher ist die letzte Schwachstelle des Stromsystems.

1. Steigender Anteil von Wind und Photovoltaik, Mangel an flexiblen Ressourcen im Stromnetz

Aus globaler Sicht wird der systematische Anstieg der Energiespeichernachfrage durch den Anteil von VRE (Wind + Photovoltaik) beeinflusst und zeigt grob vier Phasen: Wenn der Anteil von VRE unter 10 % liegt, kann das System immer noch auf die Anpassung der vorhandenen Wärmekraftwerke angewiesen sein; bei 10 % bis 20 % beginnen