Schlechtes Wetter „entfacht“ gerade die Goldhausse.
Autor | Huang Yida
Redakteur | Zhang Fan
In letzter Zeit erlebt der globale Kapitalmarkt eine heftige Schwankung, die durch das Zusammentreffen physischer Beschränkungen in der realen Welt und die anhaltende Verschärfung der finanziellen Bedingungen ausgelöst wird.
Da die Erwartung eines Ernteausfalls bei landwirtschaftlichen Erzeugnissen aufgrund eines starken El Niño oder sogar eines „superstarken El Niño“ stetig zunimmt, sind die Preise für landwirtschaftliche Erzeugnisse seit Beginn dieses Jahres gemeinsam gestiegen. Bis zum 25. August sind die herausragenden Vertreter unter den landwirtschaftlichen Erzeugnissen – CBOT Sojaöl, CBOT Reis, CBOT Weizen und ICE Nr. 2 Baumwolle – seit Jahresbeginn um 45 %, 35 %, 30 % bzw. 24 % gestiegen.
Abbildung: Preisänderungen der wichtigsten Futures für landwirtschaftliche Erzeugnisse seit Jahresbeginn; Quelle: wind, 36Kr
An den Aktienmärkten sind die globalen Vermögenswerte im Zusammenhang mit der KI-Wertschöpfungskette seit Mitte bis Ende Juni dieses Jahres in eine anhaltende Korrekturphase eingetreten. Bis zum 25. August betrug der maximale Rückgang des Philadelphia Semiconductor Index in den letzten 2 Monaten bis zu 20 %, während der Rückgang des koreanischen KOSPI 50-Index im gleichen Zeitraum sogar 29 % erreichte; die Kernaktien der KI-Kette – Samsung Electronics, SK Hynix und Micron Technology – verzeichneten im gleichen Zeitraum maximale Rückgänge von 43 %, 49 % bzw. 30 %, was einen deutlichen Kontrast zu den Billionen schweren Kapitalausgaben bildet.
Die anhaltende Erhöhung der langfristigen Zinssätze für US-Staatsanleihen ist ein weiteres großes Risiko für den Markt. Dabei durchbrach der Zinssatz für 30-jährige US-Staatsanleihen die kritische Marke von 5 % und erreichte vorübergehend einen Höchststand von 5,31 %, womit ein neuer Höchststand seit 2007 verzeichnet wurde. Als „Anker“ für die Preisgestaltung des globalen risikofreien Zinssatzes hat der rasche Anstieg der Zinssätze für US-Staatsanleihen die Volatilität an den Finanzmärkten verschärft und das US-Finanzministerium dazu gezwungen, am 19. August dringend Maßnahmen zur Stabilisierung der Zinssatzschwankungen von US-Staatsanleihen durch Rückkäufe anzukündigen, um den Druck auf den Markt zu mindern. Dennoch sind die langfristigen Zinssätze für US-Staatsanleihen nicht gesunken, sondern weiter gestiegen.
Hauptsächlich aufgrund der geschwächten Kreditwürdigkeit des US-Dollars steht der Dollar-Index in letzter Zeit deutlich unter Druck; gleichzeitig erlebte das Gold, das sich zuvor in einer Korrekturphase befand, eine deutliche Erholung. Aus der Performance der verschiedenen oben genannten Anlageklassen geht hervor, dass der Markt derzeit eine Neupreisgestaltung von Vermögenswerten erlebt, die gemeinsam durch die steigenden Inflationserwartungen, die Verschiebung des Zinssatzniveaus nach oben und die Neubewertung der Kreditwürdigkeit des US-Dollars vorangetrieben wird.
Abbildung: Entwicklung der Zinssätze für US-Staatsanleihen und des Dollar-Index; Quelle: wind, 36Kr
Welche Auswirkungen wird ein starkes El Niño in der Zukunft auf den Übertragungsweg von Inflation und Zinssätzen haben? Wie wird sich das Zinssatzniveau unter der Erwartung von „Higher for Longer“ (länger anhaltend hohe Zinssätze) entwickeln? Wie werden die entsprechenden makroökonomischen Faktoren die Logik der Asset-Allokation von Gold beeinflussen?
01 El Niño – wieder das stärkste in der Geschichte?
Dass ein super starkes El Niño zu Ernteausfällen bei landwirtschaftlichen Erzeugnissen führt, ist derzeit ein heißes Thema auf dem Kapitalmarkt. Zahlreiche in- und ausländische Wetterbehörden, darunter das Chinesische Meteorologische Amt und die Welt-Meteorologische Organisation, gehen allgemein davon aus, dass das bereits aufgetretene El Niño in der zweiten Hälfte des Jahres 2026 bis zur ersten Hälfte des Jahres 2027 zu einem starken, sogar superstarken El Niño aufsteigen wird.
El Niño ist ein altes Thema, das immer wieder als das stärkste in der Geschichte bezeichnet wird. Wird es dieses Jahr wirklich das stärkste sein?
Ausgehend von den Niederschlagsdaten werden die wichtigsten Exportländer für landwirtschaftliche Erzeugnisse im asiatisch-pazifischen Raum wie Indonesien, die Philippinen, Thailand und Australien laut Prognosen von Morgan Stanley aufgrund von El Niño mit größeren Niederschlagsdefiziten konfrontiert sein, was zu erheblichen Ernteausfällen bei lokalen landwirtschaftlichen Erzeugnissen führen könnte.
Abbildung: Morgan Stanleys Prognose zu unzureichenden Niederschlägen in Teilen des asiatisch-pazifischen Raums; Quelle: Morgan Stanley, 36Kr
Die Erwartung von Ernteausfällen bei asiatischen landwirtschaftlichen Erzeugnissen aufgrund extremer Wetterverhältnisse in dieser Kernanbauregion, die 89 % der globalen Reisproduktion, 48 % der Pflanzenölproduktion und 44 % der Weizenproduktion trägt, hat sich bereits in gewissem Maße in den aktuellen Großhandelspreisen der entsprechenden Sorten niedergeschlagen.
Aus historischen Erfahrungen geht hervor, dass in durchschnittlichen El Niño-Jahren die Reis- und Weizenproduktion in Asien um 2,4 % bzw. 2,9 % zurückgeht, während der Rückgang der Exporte sogar auf 2,5 % bzw. 7,1 % ansteigt. Das aktuelle starke El Niño könnte zu noch größeren Rückgängen führen. Mit einer phasenweisen marginalen Verknappung des Angebots wird das Zinssatzniveau der Preise für entsprechende landwirtschaftliche Erzeugnisse nach oben verschoben, was auch eine der vorherrschenden Ansichten am Markt ist.
Die größere Sorge des Marktes besteht darin, dass bei hohen Preisen für landwirtschaftliche Erzeugnisse die globale Inflation weiter angeheizt wird, was dazu führt, dass die Zinssätze auf hohem Niveau verbleiben. Aufgrund mehrerer makroökonomischer Puffermechanismen könnten die Auswirkungen der oben genannten Übertragungskette von Preisen für landwirtschaftliche Erzeugnisse, Inflation und Zinssätzen auf die wichtigsten globalen Anlageklassen jedoch weniger stark ausfallen als vom Markt erwartet.
Auch basierend auf historischen Erfahrungen ist El Niño zwar oft der Auslöser für starke Preissteigerungen bei landwirtschaftlichen Großhandelsprodukten, aber die Lagerbestände spielen eine entscheidende Pufferrolle. Aus den Lagerdaten geht hervor, dass im Jahr 2025 das Verhältnis von Lagerbestand zu Verbrauch (Lager-Verbrauchs-Verhältnis) für Reis und Weizen in den wichtigsten Getreideanbauregionen des asiatisch-pazifischen Raums fast alle auf einem relativ hohen Niveau in der Geschichte lagen. Insbesondere in Ländern wie Australien, Thailand und Indien, die in Zukunft möglicherweise stärker von El Niño betroffen sind, belief sich das Lager-Verbrauchs-Verhältnis für Reis im gleichen Zeitraum auf 79 %, 64 % bzw. 44 %.
Abbildung: Lager-Verbrauchs-Verhältnis für Reis und Weizen in Asien; Quelle: Morgan Stanley, 36Kr
Daher können hohe Lagerbestände auch dann ein gewisses kurzfristiges Angebotsdefizit ausgleichen, wenn El Niño zu einem allgemeinen Ernteausfall und einem Rückgang der Hektarerträge bei Hauptprodukten wie Reis und Weizen in den genannten Anbauregionen führt. Betrachtet man die Auswirkungen von El Niño auf die Inflation, so spielen hohe Lagerbestände in Kombination mit staatlichen Preisinterventionen eine entscheidende Rolle bei der Dämpfung von Preisschwankungen bei landwirtschaftlichen Erzeugnissen. Gleichzeitig ist der Gewichtungsanteil von Lebensmitteln im CPI verschiedener Länder im Vergleich zu früher gesunken, wodurch die Logik, dass steigende Lebensmittelpreise die Inflation anheizen, geschwächt wird.
Ausgehend von der oben genannten Überlegung werden die Preise der wichtigsten globalen landwirtschaftlichen Erzeugnisse unter dem Einfluss von El Niño vor dem Hintergrund hoher Getreidelagerbestände in Zukunft voraussichtlich einen moderaten Aufwärtstrend aufweisen; gleichzeitig muss auch auf die strukturellen Auswirkungen protektionistischer Maßnahmen (wie Exportbeschränkungen) der von Katastrophen betroffenen Länder zur Stabilisierung der Preise für einheimische landwirtschaftliche Erzeugnisse auf die internationalen Preise für landwirtschaftliche Großhandelsprodukte sowie die Übertragungseffekte auf die nachgelagerte Wertschöpfungskette geachtet werden.
In Anbetracht des gesunkenen Gewichtungsanteils von Lebensmitteln im CPI verschiedener Länder wird El Niño höchstwahrscheinlich keine bösartige Inflation auslösen, sondern die „Resilienz“ der Inflation stärken. Daher müssen die Zinssätze der Logik folgend, dass ein starkes El Niño in Zukunft die „Resilienz“ der Inflation stärkt, über einen längeren Zeitraum auf hohem Niveau verbleiben.
Im Vergleich zur Unterstützung und Stärkung der Inflation durch El Niño ist die Welle der KI-Kapitalausgaben, die sich im Technologiesektor ausbreitet, die eigentliche starke treibende Kraft hinter der Inflation. Diese Expansion der KI-Kapitalausgaben ist im Wesentlichen ein riesiges Infrastrukturprojekt der Schwerindustrie. Billionen von Dollar an Kapitalausgaben fließen in umfangreiche Hardwareinvestitionen in Rechenzentren, Stromnetze und Stromerzeugungsanlagen, Kommunikationsnetze und andere Bereiche, was die Nachfrage in zahlreichen Primärindustrien wie Elektrogeräten, Versorgungsunternehmen, Nichteisenmetallen, Petrochemie, Elektronik, Kommunikation, Maschinenbau und Baustoffen anregt.
Mit dem Fortschreiten der KI-Infrastruktur hat die starke Nachfrage die Preise der vorgelagerten Rohstoffe deutlich angehoben. Im letzten Jahr sind die Preise für unedle Metalle wie Zinn, Zink, Kupfer und Aluminium allgemein gestiegen; gleichzeitig ist der kollektive Anstieg der Energiepreise nicht nur durch die Nachfrageunterstützung der KI-Infrastruktur bedingt, sondern auch durch Störungen durch geopolitische Faktoren im Nahen Osten beeinflusst.
Betrachtet man die Auswirkungen auf die Inflation: Unter dem Einfluss von El Niño werden die landwirtschaftlichen Erzeugnisse die „Resilienz“ der Inflation stärken. Der Anstieg der Preise für internationale Großhandelsprodukte, der durch die KI-Infrastruktur angetrieben wird, erhöht den Aufwärtsdruck auf die Inflation durch den Kostenübertragungsmechanismus. Wenn sich der Inflationspfad in Zukunft allmählich zu einem Szenario entwickelt, in dem die Betriebskosten der gesamten Gesellschaft stetig steigen und die tatsächliche Kaufkraft von Konsum und Fertigungsindustrie stetig unter Druck gerät, was zu einem Stagflationsszenario mit hohen Kosten und schwacher Nachfrage führt, werden die Zinssätze gezwungen, über einen längeren Zeitraum auf hohem Niveau zu verbleiben – dies ist eines der Ergebnisse, vor denen der Markt die größte Sorge hat.
02 KI fällt, Gold steigt
Aus den Übertragungseffekten von El Niño und der KI-Infrastruktur auf die Zinssätze lässt sich die Schlussfolgerung ziehen, dass die Zinssätze in Zukunft „Higher for Longer“ sein werden (länger anhaltend hohe Zinssätze), was eine systematische Neubewertung der wertorientierten Vermögenswerte im Aktienbereich der KI-Kette mit hoher Bewertung und hohem Leverage auslöst.
Die langfristig hohen Zinssätze wirken sich auf die KI-Kette zunächst auf der Bewertungsseite aus. Die wachstumsstarken Vermögenswerte mit starkem Technologiebezug in der KI-Kette (große Modelle, KI-Anwendungen usw.) konnten zuvor extrem hohe Bewertungsprämien erzielen, nicht nur weil der Markt von ihrem zukünftigen Gewinnwachstum überzeugt war, sondern auch weil das erwartete Niedrigzinsumfeld im vorherigen Zinssenkungszyklus den Diskontierungssatz der zukünftigen Cashflows senkte.
Die operativen Cashflows der wachstumsstarken Vermögenswerte sind derzeit relativ begrenzt, während die Gewinnrealisierung auf mittlere bis lange Sicht konzentriert ist. Wenn sich die Markterwartung für die Zinssätze auf „Higher for Longer“ verschiebt, sinkt der Barwert der zukünftigen Gewinne, was dazu führt, dass diese Vermögenswerte, deren Preisgestaltung hauptsächlich auf zukünftigen Gewinnen basiert, einer systematischen Neubewertung des Bewertungsniveaus unterzogen werden.
Für Hardware-Unternehmen in der KI-Kette unterscheidet sich der Einflussweg von „Higher for Longer“ deutlich von dem der Vermögenswerte mit starkem Technologiebezug. Für Hardware-Unternehmen wie Samsung Electronics, SK Hynix und Micron, die derzeit über eine starke Rentabilität und reichlich Cashflows verfügen, wirken sich die langfristig hohen Zinssätze hauptsächlich auf die Kostenseite, die Kapitalrendite und die Neubewertung der Nachhaltigkeit der KI-Kapitalausgaben aus.
Diese Art von Hardware-Unternehmen ist im Allgemeinen kapitalintensiv, und die Kapazitätserweiterung ihrer Produkte hängt von umfangreichen und kontinuierlichen Kapitalzuführungen ab. In einem Hochzinsumfeld führt der Anstieg der Fremdkapitalkosten für Unternehmen zu einer Senkung der Kapitalrendite für neue Kapazitäten, sodass einige Unternehmen das Tempo der Kapitalausgaben verlangsamen könnten. Aus zyklischer Sicht dämpfen hohe Fremdkapitalkosten die ungeordnete Expansion von Kapazitäten, die Angebotsbeschränkungen werden verstärkt, und ein ausgewogeneres Verhältnis von Angebot und Nachfrage trägt dazu bei, dass Hardware-Unternehmen eine starke Rentabilität aufrechterhalten.
Ein weiterer wichtiger Einfluss des