Da die KI das „Kreditaufnehmen“ zu teuer macht, entscheidet sich Alibaba für den „Verkauf von Aktienanteilen“.

Der als Vorbild für „The Big Short“ bekannte Investor Michael Burry ist mit der Zuteilung neuer Aktien von Alibaba im Wert von 80 Milliarden Hongkong-Dollar höchst unzufrieden.

Auf Substack äußerte er offen, dass er die fortgesetzte Aktienemission von Alibaba nicht akzeptieren könne, und enthüllte, dass er alle zuvor gehaltenen Alibaba-Anteile vollständig in Aktien von JD.com umgewandelt habe. Burry befürchtet, dass die Rendite des eingesetzten Kapitals weiter sinken wird, wenn die Investitionen in KI stetig steigen, ohne dass die zusätzlichen Gewinne synchron wachsen. Eine neue Aktienemission zu diesem Zeitpunkt bedeutet, dass die Altaktionäre zusätzlich den Preis der Verwässerung ihrer Rechte tragen müssen.

Am 24. August fiel der Kurs der an der Hongkonger Börse notierten Alibaba-Aktien zeitweise um 10,5 %. Die Frage des Marktes konzentriert sich darauf: Warum benötigt Alibaba eine weitere Refinanzierung von 10,2 Milliarden US-Dollar (80 Milliarden Hongkong-Dollar), obwohl es zum 30. Juni 2026 noch über Bargeld und andere liquide Anlagen im Wert von 474,505 Milliarden Yuan, etwa 69,9 Milliarden US-Dollar, verfügt?

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Alibaba wählt die Aktienemission, Nomura zeigt sich sehr überrascht

In seiner neuesten Bewertung vom 24. August ist Nomura Securities der Ansicht, dass das, was bei Alibaba wirklich über die Erwartungen hinausgeht, die Art der Finanzierung ist. Der Grund liegt darin, dass für große Technologieunternehmen mit stabilem Cashflow und hoher Kreditwürdigkeit die Fremdfinanzierung in der Regel besser zum Schutz der Rechte der bestehenden Aktionäre geeignet ist: Schulden müssen verzinst werden, können aber bei Fälligkeit zurückgezahlt werden; die Eigenkapitalfinanzierung hat keine festen Zinsen, verwässert aber dauerhaft den Anteil der Altaktionäre an künftigen Gewinnen und dem Unternehmenswert.

Diesmal hat Alibaba Letzteres gewählt: Es werden 710 Millionen neue Aktien zu einem Preis von 112,70 Hongkong-Dollar pro Aktie zugeteilt, womit etwa 80 Milliarden Hongkong-Dollar, rund 10,2 Milliarden US-Dollar, eingesammelt werden. Die gesamten Mittel werden in den Aufbau der KI-Infrastruktur und der vollständigen KI-Kapazitäten investiert. Die neu hinzugekommenen Aktien machen etwa 3,6 % des erweiterten Aktienkapitals aus, und der Zuteilungspreis weist einen Abschlag von 8,4 % auf den Schlusskurs des vergangenen Freitags auf.

In der anschließenden Analyse versuchte Nomura auch zu erklären, warum Alibaba sich für die Eigenkapitalfinanzierung entschieden hat.

Nach Berechnungen von Nomura beträgt die Verwässerung der bestehenden Aktionäre durch diese Finanzierung etwa 3,7 %, was seiner Ansicht nach noch im kontrollierbaren Bereich liegt. Gleichzeitig beseitigt die endgültige Festlegung von Finanzierungsumfang und -art die vorherige Unsicherheit des Marktes darüber, wie viel weitere Mittel Alibaba noch benötigen und welche Finanzierungsinstrumente es einsetzen wird.

Was Nomura noch stärker berücksichtigt, ist die Veränderung des externen Finanzierungsumfelds. Seit Beginn dieses Jahres haben globale Technologieunternehmen ihren Kapitalbedarf im Zusammenhang mit KI-Infrastruktur stetig ausgeweitet, wodurch sich das Verhältnis von Angebot und Nachfrage auf dem Anleihemarkt verändert hat. Nomura weist darauf hin, dass sich die Kreditspannen von Technologieanleihen ausgeweitet haben, neue Emissionen höhere Renditeaufschläge erfordern und die Überzeichnungsraten zurückgegangen sind. Mit anderen Worten: Alibaba ist nicht unfähig, Anleihen auszugeben, sondern die relative Attraktivität des Fremdkapitals hat abgenommen.

Dadurch wird die Wahl, vor der Alibaba steht, realistischer: Wenn das Unternehmen weiterhin Anleihen ausgibt, kann es eine sofortige Verwässerung der Aktionärsrechte vermeiden, muss aber höhere langfristige Zinskosten tragen und den Spielraum für künftige weitere Kreditaufnahmen verbrauchen. Die Emission von Aktien hingegen schlägt die Kosten einmalig in der Verwässerung des Eigenkapitals nieder und bringt dauerhaftes Kapital ohne Zinszahlungen und ohne festen Fälligkeitstermin ein.

Was Michael Burry, der als Vorbild für „The Big Short“ gilt, ablehnt, ist die Tatsache, dass die erstgenannte Kostenart auf die Altaktionäre abgewälzt wird. Nomura ist der Ansicht, dass diese Wahl angesichts des verschlechterten Umfelds für die Fremdfinanzierung inzwischen verständlich geworden ist.

Aus dieser Perspektive trifft Alibaba bei dieser Finanzierung keine Wahl zwischen „günstigem Eigenkapital“ und „günstigen Schulden“, sondern wägt zwischen zwei nicht günstigen Kapitalarten ab. Welche der beiden Varianten letztendlich kostengünstiger ist, hängt davon ab, wie hoch die Rendite der KI-Investitionen in den nächsten Jahren ausfallen wird.

Wenn die Rendite der KI-Projekte hoch genug ausfällt, werden die heute verkauften 3,6 % des Aktienkapitals teuer erscheinen. Wenn die Realisierung der Rendite mehr Zeit in Anspruch nimmt, hat es auch einen praktischen Wert, die Bilanz nicht vorzeitig in eine hohe Verschuldung zu treiben.

Was die Anlegerstruktur betrifft, so ergaben sich nach Angaben ausländischer Medien für diese Zuteilung Aufträge im Wert von etwa 28 Milliarden US-Dollar, von denen etwa 6 Milliarden US-Dollar von Long-Only-Fonds und souveränen Investoren stammen. Letztendlich wurden etwa 40 % der emittierten Anteile an diese langfristigen Mittel vergeben, darunter auch an Staatsfonds aus Europa, Asien und dem Nahen Osten.

Dies zeigt zumindest, dass es neben den Marktsorgen um die Rendite von KI-Investitionen und die Aktienverwässerung immer noch langfristige Institutionen gibt, die bereit sind, das Risiko der zukünftigen KI-Investitionen von Alibaba zum aktuellen Preis zu tragen.

Bei einer so großen Eigenkapitalfinanzierung von 80 Milliarden Hongkong-Dollar erhielt Alibaba eine Überzeichnung von fast dem Dreifachen und zog eine große Anzahl von Long-Only-Fonds und souveränen Mitteln an. Für ein Unternehmen, das seit Jahren fortwährende Investitionen in die KI-Infrastruktur zugesagt hat, stellt dies eine große Menge an Eigenkapital ohne festen Rückzahlungstermin dar. Für das Management von Alibaba ist es notwendig, das künftig benötigte Kapital zu beschaffen, bevor das strategische Fenster geschlossen wird.

Kurz nachdem die Zuteilung von 80 Milliarden Hongkong-Dollar abgeschlossen war, kündigte das Management eine Erhöhung der eigenen Aktienbestände an. Am 24. August kaufte Joseph Tsai, Vorsitzender der Alibaba Group, 720.000 Aktien zu einem Durchschnittspreis von etwa 112 Hongkong-Dollar, und CEO Wu Yongming erwarb 350.000 Aktien zu einem Durchschnittspreis von etwa 111,6 Hongkong-Dollar. Zusammen haben die beiden 1,07 Millionen Aktien hinzugekauft und dafür etwa 120 Millionen Hongkong-Dollar investiert. Dieser Preis entspricht fast dem Zuteilungspreis von 112,70 Hongkong-Dollar. Im Vergleich zum Finanzierungsvolumen von 80 Milliarden Hongkong-Dollar hat der Betrag von 120 Millionen Hongkong-Dollar nur geringe Auswirkungen auf die Kapitalstruktur, aber die Absicht des Managements ist deutlich erkennbar.

Es gibt jedoch noch ein weiteres Problem: Warum entscheiden sich amerikanische Technologiegiganten wie Amazon und Meta trotz der immer teurer werdenden Fremdfinanzierung immer noch für die Emission großer Mengen an Anleihen und sind sogar bereit, die Laufzeit auf 40 Jahre zu verlängern?

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Anleiheemission ist teuer, amerikanische Giganten nehmen bereits Kredite mit 40-jähriger Laufzeit auf

Amazon emittierte im Juli dieses Jahres einmalig Anleihen im Wert von 25 Milliarden US-Dollar, aufgeteilt in 8 Tranchen mit Laufzeiten von 2029 bis 2066. Die Kuponzinsen der festverzinslichen Anleihen steigen von 4,6 % bis auf 6,25 %. Nach dem Volumen der einzelnen Tranchen berechnet, entfallen auf die festverzinslichen Anleihen im Wert von 24,25 Milliarden US-Dollar jährlich etwa 1,31 Milliarden US-Dollar an Kupons, hinzu kommen variabel verzinsliche Anleihen im Wert von 750 Millionen US-Dollar.

Meta emittierte im Mai dieses Jahres ebenfalls langfristige Anleihen im Wert von 25 Milliarden US-Dollar. Der Kupon für die Laufzeit bis 2031 beträgt 4,55 %, für die Laufzeit bis 2066 liegt er bereits bei 6,45 %, was jährlich festen Kupons von etwa 1,43 Milliarden US-Dollar entspricht. Bis Ende Juni hatte Meta noch Anleihehauptbeträge im Wert von 84 Milliarden US-Dollar nicht zurückgezahlt.

Ein wichtiger Grund, warum diese Unternehmen sich für Fremdkapital entscheiden, ist ihre Überzeugung, dass die Rendite ihrer KI-Projekte deutlich über den Kapitalkosten liegen wird. Vishy Tirupattur, Chefstratege für festverzinsliche Wertpapiere bei Morgan Stanley, wies kürzlich darauf hin, dass eine der Kernannahmen, auf denen die großen Hyperscaler ihre fortgesetzte Ausweitung der KI-Kapitalausgaben stützen, darin besteht, dass diese Projekte letztendlich eine Rendite des eingesetzten Kapitals von über 25 % erzielen werden. Solange diese Annahme zutrifft, ist die Finanzierung zu Kosten von 5 % bis 6 % nach wie vor ein wirksamer Hebel.

Aber der Markt verlangt zunehmend höhere Preise. Neil Sutherland, Leiter des US-Festzinsgeschäfts bei Schroders, beschrieb, dass die Kreditspannen von Technologieanleihen bereits Anzeichen einer „Verdauungsstörung“ zeigen. Das Emissionsvolumen von KI-bezogenen Unternehmensanleihen ist in diesem Jahr rasch gestiegen, die durchschnittliche Kreditspanne von Technologieanleihen gegenüber US-Staatsanleihen hat sich auf etwa 89 Basispunkte ausgeweitet, und einige neue Anleihen müssen zusätzlich einen sogenannten „new issue concession“ (Aufschlag für neu emittierte Anleihen) bieten, um Investoren anzuziehen.

Nach einer breiteren Statistik von Goldman Sachs Research wird geschätzt, dass die KI-bezogenen Kreditfinanzierungen einschließlich Unternehmensanleihen und Projektfinanzierungen seit Beginn dieses Jahres fast 500 Milliarden US-Dollar erreicht haben. Amanda Lynam, Leiterin der Kreditstrategie, ist der Ansicht, dass die Bedeutung dieser Veränderung kaum überschätzt werden kann, da die Kapitalmärkte nicht mit einem kurzlebigen Höhepunkt der Anleiheemissionen konfrontiert sind, sondern mit einem Finanzierungszyklus, der möglicherweise mehrere Jahre andauern wird.

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Vielfältige Finanzierungswege für KI: Rechenzentren aus der Bilanz der Muttergesellschaft ausgliedern

Da die reine Abhängigkeit von der Verschuldung der Muttergesellschaft immer schwieriger wird, den Kapitalbedarf der KI zu decken, machen die Technologiegiganten ihre Finanzierungswege zunehmend komplexer.

Alphabet sucht weltweit nach unterschiedlichen Kapitalpools. Am 19. August emittierte das Unternehmen erstmals australisch denominierte Anleihen und sammelte einmalig 5,5 Milliarden australische Dollar ein. Die Laufzeiten reichen von 3 bis 20 Jahren, wobei der Kupon für die 20-jährige Laufzeit 6,9 % erreicht und die Aufträge über 18 Milliarden australische Dollar liegen.

Zuvor war Alphabet bereits in mehrere Anleihemärkte wie dem Pfund-, Schweizer Franken- und Yen-Markt eingetreten. Welches Land über mehr Kapital verfügt, welche Währung geringere Kosten verursacht und welche Investoren noch bereit sind, Technologieanleihen zu übernehmen, wird zunehmend Teil der Kapitalallokation im KI-Bereich.

Meta hat einen Teil seiner Rechenzentren aus der Bilanz der Muttergesellschaft ausgegliedert. Im Juli dieses Jahres gründete Meta gemeinsam mit BlackRock ein Joint Venture im Wert von etwa 14 Milliarden US-Dollar für das Rechenzentrum in El Paso, Texas. Die von BlackRock verwalteten Fonds halten 80 % der Anteile, Meta hält 20 %. BlackRock plant, etwa 4,9 Milliarden US-Dollar in bar zu investieren und gleichzeitig auf Projektebene 12,5 Milliarden US-Dollar an Fremdkapital aufzunehmen. Meta bringt Grundstücke und entsprechende Vermögenswerte ein und sichert sich die Kapazität des Rechenzentrums durch langfristige Mietverträge.

Diese Projektfinanzierungsstruktur ist in den Bereichen Energie, Versorgung und Immobilien sehr verbreitet und hält nun Einzug in die KI-Infrastruktur. Ihre Bedeutung liegt darin, dass der Bedarf an Rechenkapazität von Technologieunternehmen schnell wachsen kann, während die Bilanz der Muttergesellschaft nicht unbegrenzt ausgedehnt werden kann.

Nachdem die Rechenzentren zu eigenständigen Vermögenswerten ausgegliedert wurden, können Infrastrukturfonds, Versicherungskapital, Pensionsfonds und Anleiheinvestoren an der Finanzierung teilnehmen. Die Technologieunternehmen können sich die Nutzungsrechte durch langfristige Mietverträge und Kapazitätskäufe sichern.

Oracle geht möglicherweise noch weiter: Um die Nachfrage nach KI-Cloud-Diensten zu decken, hat das Unternehmen im Geschäftsjahr 2026 insgesamt etwa 48 Milliarden US-Dollar über Fremd- und Eigenkapital aufgenommen, während die Lücke im freien Cashflow 23,7 Milliarden US-Dollar erreicht. Unter dem Druck der Finanzierung hat Oracle bereits begonnen, einige große Kunden dazu zu bringen, die Mittel für den Kauf von GPUs im Voraus zu zahlen oder die GPUs selbst zu erwerben und Oracle zum Betrieb zu überlassen. Das Unternehmen hat sogar ausdrücklich erklärt, dass diese Struktur das Kapital, das es selbst beschaffen muss, erheblich reduzieren kann.

Daher hat sich die Kapitalquelle für KI-Infrastruktur rasch vom eigenen Cashflow der Technologieunternehmen auf Unternehmensanleihen, globale Anleihen in lokaler Währung, Projektfinanzierungen, Infrastrukturfonds, Vorauszahlungen von Kunden und den Aktienmarkt ausgeweitet.

Goldman Sachs Asset Management weist in seiner Investitionsprognose für 2026 darauf hin, dass in einer Phase anhaltend hoher Kapitalausgaben die Beurteilung des Risikos eines Technologieunternehmens zunehmend davon abhängt, ob das ursprüngliche Kerngeschäft weiterhin ausreichend starken Cashflow generieren kann.

Das ist auch der Grund, warum die Toleranz des Marktes gegenüber der Übernahme neuer Schulden durch Amazon, Meta und Oracle unterschiedlich ausfällt.

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KI verändert die Prioritäten der Kapitalallokation von Technologieunternehmen

Hinter dieser Zuteilung von Alibaba verbirgt sich noch eine weitere Veränderung.

In den vergangenen Jahren war eine wichtige Richtung der Kapitalallokation großer Internetunternehmen einschließlich Alibaba der Aktienrückkauf, nachdem sie über reichlich Bargeld verfügten. Die dahinterstehende Logik war, dass reife Geschäftsfelder große Mengen an freiem Cashflow generieren, das Unternehmen den Aktionären das Bargeld zurückgibt und gleichzeitig die im Umlauf befindlichen Aktien reduziert, um den Gewinn pro Aktie zu steigern.

Heute wird durch die Emission neuer Aktien