Die grausame Wahrheit des jahrhundertealten Aktienmarktes: 4 % der Unternehmen schaffen den gesamten Wohlstand
Im März dieses Jahres veröffentlichte Hendrik Bessembinder von der W.P. Carey School of Business der Arizona State University ein Arbeitspapier mit dem Titel „Ein Jahrhundert des US-Aktienmarktes“. Er verwendete die Renditedaten von 29.754 Stammaktien aus der CRSP-Datenbank und berechnete sie von Januar 1926 bis Dezember 2025, also ein ganzes Jahrhundert lang.
Die Schlussfolgerung umfasst nur zwei Absätze.
Erster Absatz: Von 1926 bis 2025 hat der US-Aktienmarkt im vergangenen Jahrhundert ein Nettovermögen von 91 Billionen US-Dollar geschaffen, mit einer jährlichen Rendite von 10,1 % und ist damit der spektakulärste Wohlstandsmotor in der menschlichen Geschichte.
Zweiter Absatz: Die Antriebskraft dieses Motors ist viel konzentrierter, als man denkt. Nur 27,6 % der Aktien haben den Markt übertroffen. Fast 60 % der Aktien haben das Vermögen der Aktionäre tatsächlich zerstört, und die lebenslange Rendite der Median-Aktie beträgt -6,9 %. Von dem gesamten Nettovermögen von 91 Billionen US-Dollar haben allein 46 Unternehmen die Hälfte beigetragen.
Die Renditen des Aktienmarktes sind äußerst ungleich verteilt. Jede Aktie kann auf Null fallen, aber der Anstieg der Gewinner hat fast keine Obergrenze. Eine sehr kleine Anzahl außergewöhnlicher Unternehmen hat so enorme Gewinne erzielt, dass sie Tausende von stagnierenden, enttäuschenden oder vollständig verschwundenen Aktien bei weitem ausgleichen. Diese seltenen Gewinner nehmen einen sehr großen Anteil am Gesamterfolg des Marktes ein.
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Die Wahrheit des Potenzgesetzes
Schauen wir uns zuerst drei Zahlenreihen an.
Erste Reihe: Im gesamten 20. Jahrhundert und in den ersten 25 Jahren des 21. Jahrhunderts betrug die marktkapitalisierungsgewichtete Rendite des US-Aktienmarktes das 15040-fache, mit einer jährlichen Rendite von 10,1 %. Im gleichen Zeitraum betrug die Rendite einmonatiger Staatsanleihen das 25-fache, mit einer jährlichen Rendite von 3,3 %. Aktien haben Anleihen, Inflation, Gold und Immobilien übertroffen. Das ist das stolzeste Zeugnis des Kapitalismus.
Zweite Reihe: Die durchschnittliche Haltedauerrendite aller 29.754 Aktien betrug 30621 %, aber der Median liegt bei -6,87 %. Der Durchschnitt wurde von einigen wenigen Super-Performern extrem hochgezogen, während die meisten Aktien den langfristigen Inhabern überhaupt kein Geld eingebracht haben. Nur 48,22 % der Aktien erzielten eine positive Rendite, und nur 41,17 % der Aktien übertroffen einmonatige Staatsanleihen. Im vergangenen Jahrhundert hatte man bei dem zufälligen Kauf einer Aktie am US-Aktienmarkt und deren langfristigem Halten eine Wahrscheinlichkeit von mehr als der Hälfte, die Staatsanleihen zu unterbieten.
Dritte Reihe: Bessembinder berechnete den „Aktionärswohlstandszuwachs“ jedes Unternehmens – der Nettovermögenszuwachs nach Abzug der Erträge aus Staatsanleihen im gleichen Zeitraum. Von den 29.754 Unternehmen schufen 11.884 positiven Wohlstand, 17.197 hingegen negativen. Aber der gesamte Wohlstand, den diese 11.884 profitablen Unternehmen zusammen schufen, wurde von einer kleinen Spitzengruppe an der Spitze bei weitem übertroffen.
Die fünf größten Unternehmen – Apple, NVIDIA, Microsoft, Alphabet, Amazon – trugen zusammen 21,4 % des gesamten Nettowohlstandszuwachses bei; die zehn größten 29,0 %; die dreißig größten 43,7 %. Und die 17.197 Unternehmen am unteren Ende haben zusammen 10,67 Billionen US-Dollar an Aktionärsvermögen zerstört. Der gesamte Nettowohlstandszuwachs des Marktes ist der Teil, der übrig bleibt, nachdem die kleine Spitzengruppe der Gewinner dieses riesige Verlustloch zuerst ausgefüllt hat.
Das ist die Potenzverteilung. Nicht die 80/20-Regel, bei der Ihnen noch 20 % übrig bleiben. Sondern die vollständige Umkehrung der 60/40-Regel: 4 % der Unternehmen schaffen den gesamten Wohlstand. Die restlichen 96 % der Unternehmen zusammen erzielen nach Abzug der Erträge aus Staatsanleihen einen Nettogewinn von Null für die Aktionäre.
Die gesamten 91 Billionen US-Dollar, die der US-Aktienmarkt im vergangenen Jahrhundert geschaffen hat, stammen ausschließlich von den obersten 1082 Unternehmen. Wenn man diese 3,72 % der Unternehmen verpasst, hat man das gesamte Jahrhundert verpasst.
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Der Wechsel an der Spitze
Diese 46 Unternehmen, die den Wohlstandszuwachs für ein halbes Jahrhundert beherrscht haben, sind nicht dieselben Unternehmen, die von Anfang bis Ende gewinnen. Sie bestiegen in verschiedenen Epochen den Thron und gaben das Zepter in verschiedenen Epochen weiter.
Die Herrscher des Jahres 1926 waren ExxonMobil, General Electric, IBM, Chevron und Altria. Ihre gemeinsamen Merkmale sind alte Wirtschaft, hohe Anlagevermögenswerte und langfristige Monopole. ExxonMobil schuf zwischen 1926 und 2016 1,23 Billionen US-Dollar an Aktionärsvermögen, was 2,89 % des gesamten Nettowohlstandszuwachses im gleichen Zeitraum entspricht. Das war das Jahrhundert von Öl, Automobilen, Elektrizität und Tabak.
In den neun Jahren nach 2017 wurden neue Gesichter an die Spitze gesetzt. NVIDIA liegt mit 4,51 Billionen US-Dollar an der Spitze, Apple mit 4,10 Billionen, Microsoft mit 3,25 Billionen, Alphabet mit 3,14 Billionen und Amazon mit 1,86 Billionen. Alle sind Technologieunternehmen, alle stammen aus dem Silicon Valley oder Seattle und alle wurden in den letzten vier Jahrzehnten börsennotiert. Der Wohlstand, den NVIDIA allein in den letzten neun Jahren geschaffen hat, übersteigt den gesamten Wohlstand, den ExxonMobil in den vorherigen neunzig Jahren geschaffen hat.
Die Konzentration beschleunigt sich weiter. Zwischen 1926 und 2016 trugen die fünf größten Unternehmen etwa 10 % des Nettowohlstandszuwachses bei; zwischen 2017 und 2025 trugen die fünf größten 21,4 % bei. Der Anteil der Wohlstandsschaffung der dreißig größten Unternehmen in den letzten neun Jahren beträgt 61,19 %, fast das Doppelte des Wertes von 31,06 % in den vorherigen neunzig Jahren. Die Geschwindigkeit der Wohlstandsschaffung steigt und die Konzentration steigt ebenfalls rasant an.
Bessembinder hat in seinem Papier einen interessanten Vergleich aufgestellt. Die Aktie mit der höchsten kumulierten Rendite in der Geschichte, Altria Group (Muttergesellschaft der Marke Marlboro), liegt mit einer Rendite von 44,21 Millionen Mal an der Spitze, mit einer jährlichen Rendite von 16,53 %. Die Aktie mit der höchsten jährlichen Rendite – mit der Bedingung, dass Daten von mindestens zwanzig Jahren vorliegen – ist NVIDIA mit 37,04 % an der Spitze.
Es ist bemerkenswert, dass die Unternehmen mit der höchsten jährlichen Rendite und die mit der höchsten kumulierten Rendite zwei völlig unterschiedliche Listen sind. Der Grund ist einfach: Extrem hohe jährliche Renditen sind oft nicht nachhaltig. Aktien, die ein ganzes Jahrhundert überleben, verlassen sich nicht auf Sprungkraft, sondern auf Ausdauer. Die jährliche Rendite von 16,53 % von Altria schafft es nicht einmal unter die ersten 30 in der jährlichen Rangliste, aber sie hat hundert Jahre lang Zinseszinseffekte erzielt.
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Das Potenzgesetz weltweit
Diese Regel gilt nicht nur für die Vereinigten Staaten. In einer Studie von Bessembinder mit Koautoren im Jahr 2023 wurde dieselbe Methode auf mehr als 60.000 Aktien weltweit ausgeweitet. Die Schlussfolgerung ist fast identisch: Die Nettowohlstandsschaffung des globalen Aktienmarktes ist ebenfalls stark auf eine sehr kleine Anzahl von Unternehmen konzentriert. Der Konzentrationsgrad der Spitzenunternehmen in verschiedenen Ländern und Regionen unterscheidet sich geringfügig, aber die Grundform der Potenzverteilung ist vollständig identisch.
Das Potenzgesetz ist kein Ergebnis von Unterschieden in Marktsystemen oder Kulturen, sondern ergibt sich aus der mathematischen Natur des Zinseszinseffekts. Wenn die langfristige Rendite eines Unternehmens nur wenige Prozentpunkte höher ist als die der Konkurrenten, ergibt sich nach Jahrzehnten der Verstärkung durch Zinseszinseffekte ein Unterschied in der Größenordnung des angesammelten Wohlstands. Dieser Unterschied lässt sich nicht einfach durch Diversifizierung ausgleichen.
Der Erfolg des Indexinvestments baut genau auf diesem Potenzgesetz auf: Sie müssen nicht erkennen, welche Aktien die Gewinner sind, Sie müssen nur sicherstellen, dass Sie den gesamten Markt halten, und die Gewinner tauchen von selbst auf. Die gesamte Logik von Indexfonds besteht darin, anzuerkennen, dass man den Ausgangspunkt des Potenzgesetzes nicht vorhersagen kann, und daher die Wahl trifft, die Anteile gleichmäßig zu verteilen und die Zeit die Auswahl treffen zu lassen. Diese Strategie hat in den letzten fünfzig Jahren die überwiegende Mehrheit der aktiven Fondsmanager übertroffen, weil sie dem Naturgesetz demütig folgt: Die Vorhersage des Ausgangspunkts des Potenzgesetzes ist viel schwieriger als die Akzeptanz des Potenzgesetzes selbst.
Und die gegenwärtige Explosion von KI-Großmodellen verleiht diesem Potenzgesetz wahrscheinlich neue Impulse. KI ist eine typische Technologie, bei der die Gewinner alles gewinnen: Je größer die Rechenkapazität, desto stärker das Modell; desto stärker das Modell, desto mehr Nutzer; desto mehr Nutzer, desto mehr Daten; desto mehr Daten, desto stärker das Modell. Sobald dieses Schwungrad in Gang kommt, können Nachzügler kaum noch aufholen. Wenn KI tatsächlich zur nächsten Generation allgemeiner Technikplattformen wird, könnte sie die Konzentration der Wohlstandsschaffung auf Spitzenunternehmen weiter verstärken.
Bessembinder hinterließ am Ende seines Papiers ein Fragezeichen: Wird künstliche Intelligenz den Trend des „Gewinner nimmt alles“ beschleunigen, oder wird sie durch ihre breite Verbreitung das Wettbewerbsniveau ausgleichen und mehr spezialisierte Unternehmen gleichzeitig gedeihen lassen. Die Antwort auf diese Frage wird bestimmen, ob die Potenzkurve des nächsten Jahrhunderts steiler oder flacher wird. Derzeit ist die Wahrscheinlichkeit einer steileren Kurve höher.
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Gewinner nehmen alles, aber die Gewinner wechseln sich auch ab
Die jahrhundertelangen Gewinner, die Bessembinder aufgelistet hat – Altria, Vulcan Materials, Kansas City Southern – waren kein einziges Jahr die strahlendsten Stars am Markt. Ihre jährlichen Renditen liegen zwischen 13 % und 16 %, weit unter den 37 % von NVIDIA oder den 32,5 % von Netflix. Aber sie haben hundert Jahre lang überlebt. Sie haben die Große Depression, den Zweiten Weltkrieg, die Ölkrisen, die Internetblase, die Finanzkrise 2008 und die COVID-19-Pandemie durchlebt und bis heute überlebt.
Das ist die andere Seite des Potenzgesetzes. Wir sehen oft nur die Spitze des Potenzgesetzes, aber ignorieren die stillen Grundlogiken unter der Spitze. Das Potenzgesetz ist zwar grausam, aber es täuscht nie. Es zeigt einfach die Verstärkungswirkung der Zeit auf die Rendite wahrheitsgemäß an. Wie lange Sie überleben, bestimmt, welche Schwankungen Sie ertragen können. Welche Schwankungen Sie ertragen können, bestimmt, wie lange Sie den Zinseszinseffekt nutzen können. Das ist letztlich das Überlebensgesetz der Wirtschaftsgeschichte: Es geht nicht darum, wer schneller läuft, sondern wer länger lebt.
Die Erkenntnis aus hundert Jahren Daten lautet letztlich nur ein Satz: Die Gewinner nehmen alles, aber die Gewinner wechseln sich auch ab. Und der Gewinner, der für immer alles nimmt, ist die Zeit selbst.
Dieser Artikel wurde auf Basis öffentlicher Informationen verfasst und dient ausschließlich dem Informationsaustausch, stellt keine Anlageberatung jeglicher Art dar.