Als die Rendite der US-Staatsanleihen 5% erreichte, schockierte dies die KI-Investoren zutiefst.

Autor | Huang Yida

Redakteur | Zhang Fan

In jüngster Zeit ist der Zinssatz für langfristige US-Staatsanleihen deutlich gestiegen, was die Renditekurve mit typischen steileren Merkmalen versehen hat. Gemessen an den Daten sind vom 29. Juni bis zum 17. August die Zinssätze für 10-jährige und 30-jährige US-Staatsanleihen um 34 bzw. 45 Basispunkte (bps) stark gestiegen, während der Zinssatz für 2-jährige US-Staatsanleihen im gleichen Zeitraum nur um 9 Basispunkte zugenommen hat, sodass sich die Laufzeitprämie rasch ausweitete.

Noch bemerkenswerter ist, dass nach dem schnellen Anstieg der Zinssätze für US-Staatsanleihen in dieser Runde der Zinssatz für 30-jährige US-Staatsanleihen bereits über 5 % gestiegen ist – er übertrifft nicht nur den Höchststand des Zinserhöhungszyklus nach der Pandemie, sondern erreicht auch den höchsten Wert seit 2004. Der Zinssatz für 10-jährige US-Staatsanleihen nähert sich nicht nur dem vorherigen Höchststand, sondern auch dem Niveau während der Subprime-Krise im Jahr 2007.

Als Anker des weltweiten risikolosen Zinssatzes hat der rasche Anstieg der Zinssätze für US-Staatsanleihen eine Neubewertung der Preise von Großanlagen wie Aktien, Devisen und Rohstoffen ausgelöst. Die heftigen Schwankungen in der KI-Industriekette in jüngster Zeit werden auch von diesem Übertragungsmechanismus beeinflusst. Gleichzeitig spiegelt die Preisbildung des 10-jährigen US-Staatsanleihenzinssatzes die globale Makroökonomie wider, und das aktuelle Zinsniveau weckt bei Investoren schmerzhafte Erinnerungen an die Subprime-Krise im Jahr 2007.

Abbildung: Entwicklung des Zinssatzes für 10-jährige US-Staatsanleihen; Quelle: Wind, 36Kr

Welche Kernfaktoren treiben also den Anstieg der Zinssätze für US-Staatsanleihen an? Wie beeinflusst der Anstieg der US-Staatsanleihenzinssätze die Kursentwicklung der KI-Industriekette?

01 Mehrere Faktoren treiben den Anstieg der langfristigen Zinssätze für US-Staatsanleihen an

Für Investoren, die mit Anleihen nicht vertraut sind, ist zunächst eine grundlegende Tatsache zu klären, dass der Anleihenzinssatz in umgekehrter Beziehung zum Vermögenspreis steht; daher zeigt der starke Anstieg des Zinssatzes für US-Staatsanleihen, dass der Preis der US-Staatsanleihen stark gefallen ist. Aus fundamentaler Sicht wird der aktuelle Anstieg der Zinssätze für US-Staatsanleihen hauptsächlich durch das Angebot-Nachfrage-Muster auf dem Kapitalmarkt angetrieben; gleichzeitig spielen Faktoren wie der Anstieg der Inflation und die erwartete Verschärfung der Geldpolitik eine wichtige fördernde Rolle.

Zunächst ist die fiskalische Expansion der US-Regierung und die daraus resultierende massive Emission von Staatsanleihen der grundlegende Grund für den aktuellen Anstieg der langfristigen Zinssätze für US-Staatsanleihen. In den letzten 20 Jahren hat sich das Gesamtvolumen der US-Staatsanleihen ständig ausgeweitet und belief sich Ende 2025 auf bis zu 37,6 Billionen US-Dollar, das 6,6-fache des Wertes von 5,7 Billionen US-Dollar im Jahr 2000. Obwohl der jährliche Anstieg des Angebots an US-Staatsanleihen nach dem Emissionshöchstwert während der Pandemie im Jahr 2020 auf den Medianwert der letzten 20 Jahre zurückgegangen ist, ist die tatsächliche Ausweitung des Volumens der US-Staatsanleihen bei hoher Basis nach wie vor sehr rasant.

Abbildung: Gesamtvolumen und jährliche Wachstumsrate der US-Staatsanleihen; Quelle: Wind, 36Kr

Gleichzeitig wird die US-Finanzwirtschaft durch Faktoren wie Steuersenkungen und einen hohen Anteil an unvermeidbaren Ausgaben beeinflusst, sodass die Erwartung des Angebots an US-Staatsanleihen nicht schwach ist, was die Zinssätze für US-Staatsanleihen in gewissem Maße anhebt. Aus der Logik der Vermögenspreisbildung wirkt das stetige Wachstum des Angebots an US-Staatsanleihen deutlich verdünnend auf die Marktliquidität, und der Anstieg der Erwartung des Angebots an US-Staatsanleihen verschärft zudem den Druck des Ungleichgewichts zwischen Angebot und Nachfrage auf dem Markt für US-Staatsanleihen.

Betrachtet man die Nachfrageseite, so sind die Hauptkäufer von US-Staatsanleihen ausländische offizielle Institutionen und die Federal Reserve. Die deutliche Veränderung der Käuferstruktur von US-Staatsanleihen in den letzten Jahren hat die Preisschwankungen der US-Staatsanleihen verstärkt. Für ausländische offizielle Institutionen hat sich vor dem Hintergrund der Schwächung der US-Souveränitätsbonität ein Teil der Nachfrage nach Vermögensallokation von US-Staatsanleihen auf Vermögenswerte wie Gold und nicht-US-amerikanische Staatsanleihen verlagert. Gleichzeitig hat die Federal Reserve nach der fortgesetzten Bilanzverkürzung im letzten Zinserhöhungszyklus eine große Menge an US-Staatsanleihen abgebaut. Wenn Walsh nach seinem Amtsantritt die Bilanz weiter verkürzt, wird sie weitere US-Staatsanleihen abbauen.

Da die Bestände der beiden traditionellen Hauptkäufer von US-Staatsanleihen deutlich zurückgegangen sind, muss die Nachfrage nach der Übernahme von US-Staatsanleihen stark auf Finanzinstitute auf dem Kapitalmarkt verlagert werden, wie Banken, Pensionsfonds, Hedgefonds, Versicherungen usw. Da verschiedene Arten von Institutionen unterschiedliche Präferenzen und Toleranzschwellen für Faktoren wie Anlageerträge, Risikokontrollindikatoren, Wechselkosten und Spekulationsspielräume haben, wenn kommerzielle Subjekte zu wichtigen Übernehmern von US-Staatsanleihen werden, neigen die Anlagestrategien auf dem Markt für US-Staatsanleihen zur Diversifizierung, und die verstärkten Schwankungen der Zinssätze für US-Staatsanleihen sind zu erwarten.

Es ist bemerkenswert, dass eine Welle von Anleiheemissionen, die durch die Ausweitung der Kapitalausgaben in der KI-Industrie ausgelöst wurde, eine marginale Kraft darstellt, die den Anstieg der Zinssätze für US-Staatsanleihen antreibt. Öffentlichen Daten zufolge übersteigt das Gesamtvolumen der Kreditanleihen, das von den fünf Technologiegiganten Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft und Oracle im Jahr 2025 emittiert wurde, 120 Milliarden US-Dollar. Bis Oktober 2025 belief sich das Volumen der KI-bezogenen Anleihen auf bis zu 1,2 Billionen US-Dollar.

Abbildung: KI-bezogene Verschuldung der großen Technologieunternehmen; Quelle: Huafu Securities, 36Kr

In der aktuellen Struktur der Inhaber von US-Staatsanleihen spielen Finanzinstitute eine wichtige Rolle. Im Vergleich zu den traditionellen Käufern von US-Staatsanleihen wie ausländischen offiziellen Institutionen und der Federal Reserve richten sich institutionelle Investoren bei der Allokationsnachfrage eher nach Anlageerträgen und Spekulation. Daher strömen unter dem Einfluss der Welle der KI-Anleiheemissionen eine große Anzahl von Kreditanleihen mit guter Bonität und hohem Ertrag in den Anleihenmarkt, was eine gewisse Konkurrenz zu US-Staatsanleihen bildet, sodass sie die US-Staatsanleihen in einem begrenzten Rahmen verdrängen und den Anstieg der Zinssätze für US-Staatsanleihen am Rand fördern.

Auf makro- und politischer Ebene spiegelt das hohe Niveau der langfristigen Zinssätze für US-Staatsanleihen im Wesentlichen den Anstieg der Inflation und die Erwartung einer Verschärfung der Geldpolitik wider. Die aktuelle US-Inflation weicht noch immer vom politischen Ziel ab, und die wiederholten Anstiege der Inflation in diesem Jahr zeigen eine Widerstandsfähigkeit, die die Inflationsrisikoprämie im langfristigen Zinssatz anhebt. Das doppelte Zielsystem der Federal Reserve, das die Geldpolitik eng an Inflation und Beschäftigung bindet, sowie die hawkische politische Neigung von Walsh deuten darauf hin, dass der Markt den langfristigen Inflationspfad und das Risiko der geldpolitischen Straffung neu bewertet.

02 Welche Auswirkungen hat der Anstieg der Zinssätze für US-Staatsanleihen auf die KI-Industriekette?

Was die Form der Renditekurve betrifft, so treibt der jüngste Anstieg der langfristigen Zinssätze für US-Staatsanleihen die Renditekurve zu einer steileren Entwicklung; bei den kurzfristigen Zinssätzen besteht aufgrund der aktuellen hawkischen politischen Ausrichtung von Walsh in Zukunft noch ein erheblicher Aufwärtsdruck. Sobald die Erwartung der Zinserhöhung eintritt, wird der kurzfristige Zinssatz rasch steigen und die Renditekurve zu einer flacheren Entwicklung antreiben, d. h. von dem sogenannten „hawkish steepening“ zu „hawkish flattening“ wechseln.

Im Zinserhöhungszyklus werden die langfristigen und kurzfristigen Zinssätze für US-Staatsanleihen beide hoch liegen und die Renditekurve wird flacher, was zu einem systematischen Anstieg des Mittelpunkts des weltweiten risikolosen Bewertungsankers führt. Das daraus resultierende Hochzinsumfeld und die straffe Geldpolitik werden den globalen Aktienmarkt unter Druck setzen. Insbesondere Technologieaktien, die durch die KI-Industriekette repräsentiert werden, sind mit ihren kontinuierlichen Forschungs- und Entwicklungsinvestitionen und Kapitalausgaben empfindlicher auf Veränderungen im Finanzierungsumfeld reagieren, sodass sie stärker beeinflusst werden.

Rückblickend auf die Geschichte war die Renditekurve der US-Staatsanleihen vor dem Ausbruch der Subprime-Krise von 2006 bis 2007 über einen sehr langen Zeitraum sehr flach. Obwohl das hohe Zinsniveau und die flache Renditekurve einen gewissen Bewertungsdruck auf den Aktienmarkt ausübten, fand die eigentliche Korrektur des Aktienmarktes erst nach dem Ausbruch der Krise statt. Daraus geht hervor, dass das hohe Zinsniveau kein Auslöser für den Bärenmarkt am Aktienmarkt ist. Seine Kernwirkung besteht darin, dass es ständig Bewertungsdruck auf den Aktienmarkt ausübt: Es schwächt nicht nur die Attraktivität von hoch bewerteten Vermögenswerten, sondern macht es auch leichter, überforderte Transaktionen zu durchbrechen und die Schwankungen der Vermögenspreise zu verstärken.

Betrachtet man den aktuellen Bullenmarkt der KI-Industriekette, so konzentrieren sich die Hotspots hauptsächlich auf die Hardware. Die starke Leistung der relevanten Unternehmen und die insgesamt positive Erwartung sind die fundamentale Grundlage dieses strukturellen Bullenmarktes. Dennoch ist der Bewertungsdruck, der durch den Anstieg der Zinssätze für US-Staatsanleihen auf die relevanten Zielwerte ausgeübt wird, unvermeidlich. Insbesondere im Speichersegment ist vor dem Hintergrund der beträchtlichen Gewinne, die in der Vorphase erzielt wurden, und der extrem überforderte Transaktionen der durch den Zinsfaktor verursachte Anstieg des Bewertungsdrucks einer der wichtigen Faktoren, die die aktuelle phasenweise Korrektur der Kurse und die Gewinnmitnahmen auslösen.

Aus der grundlegenden Logik der Vermögenspreisbildung steht die Prüfung, vor der die KI-Industriekette derzeit steht, der Situation vor dem Ausbruch der Subprime-Krise im Jahr 2007 sehr ähnlich: Der Ausbruch der Subprime-Krise begann damit, dass die Rendite der Mieten der Einwohner die Blase der hohen Immobilienpreise in den USA (die Haltekosten) nicht stützen konnte. Jetzt hängen die massiven Kapitalausgaben, die von KI-Giganten investiert werden, ebenfalls von der kommerziellen Umsetzung in der nachgelagerten Stufe ab, um den Kreislauf der Investitionsrenditen zu realisieren.

Derzeit hat sich die Wachstumsneigung des ARR (Jährliche Wiederkehrende Einnahmen) von Anthropic deutlich verlangsamt, was bedeutet, dass der Widerspruch, dass der Cashflow die hoch verschuldeten Schulden und die hohe Bewertung nicht decken kann, bereits aufgetreten ist, und das hohe Zinsniveau wird diese beiden Widersprüche weiter verschärfen. In Zukunft könnte der Markt die Stärke der Kapitalausgaben anhand der Verlangsamung des ARR neu bewerten; und die Neubewertung der Bewertung von Unternehmen im Zusammenhang mit der KI-Industriekette durch Aktieninvestoren aufgrund der psychologischen Belastung durch die Subprime-Krise spiegelt sich bereits in der aktuellen Vermögenspreisbildung wider.

Abbildung: ARR von OpenAI und Anthropic; Quelle: Guojin Securities, 36Kr

Darüber hinaus wird der Anstieg der Zinssätze für US-Staatsanleihen das Finanzverhalten der großen KI-Technologieunternehmen weiter verändern. Um die massiven Kapitalausgaben zu stützen, ist es für die großen Unternehmen sinnvoll, vor dem Zeitfenster des weiteren Zinsanstiegs konzentriert Anleihen zu emittieren und die Zinsen zu fixieren. Davon beeinflusst strömen massive Kreditanleihen in kurzer Zeit konzentriert in den Anleihenmarkt, verdrängen die vorhandene Liquidität auf dem Markt und verschärfen das hohe Niveau der langfristigen Zinssätze. Das Ergebnis ist, dass die