Die Besorgnis über die Verschuldung im KI-Sektor des US-Aktienmarktes breitet sich aus – wie viel ist die Zukunft von KI überhaupt wert?
Am 18. August kühlte die Risikobereitschaft am US-Aktienmarkt erneut deutlich ab. Der S&P 500-Index fiel um 0,67 %, der Nasdaq-Index um 1,33 % und der Dow-Jones-Index um 0,22 %. Die drei Hauptindizes schlossen zum dritten Handelstag in Folge im Minus und markierten gleichzeitig den niedrigsten Stand seit fast zwei Wochen. Der Nasdaq war der Hauptindex mit dem größten Rückgang, aber das wirklich Beachtenswerte ist nicht der Index selbst, sondern wo das Kapital abgezogen wird und wohin es fließt.
Diesmal richtete sich die Aufmerksamkeit des Marktes ganz klar auf Technologieaktien, insbesondere die KI-Industriekette. Der Philadelphia-Semiconductor-Index fiel an einem einzigen Tag um rund 5,6 %, was zu einer der stärksten Branchenkorrekturen der jüngeren Vergangenheit wurde. Unternehmen aus den Bereichen Speicher, optische Kommunikation, KI-Server und mit hohen Kapitalausgaben verbundene Bereiche wurden fast vollständig verkauft. Micron MU fiel um rund 7 %, SanDisk SNDK um rund 9 %, Western Digital um mehr als 7 %, Marvell, AMD und Intel schwächten sich ebenfalls stark ab, und bei Unternehmen der optischen Kommunikation wie Coherent und Credo erreichten die Rückgänge sogar zweistellige Werte.
Wenn man die heutige Marktlage nur als „Gewinnmitnahmen, nachdem Technologieaktien zu stark gestiegen sind“ interpretiert, unterschätzt man die Bedeutung dieser Korrektur.
Das, was sich wirklich verändert hat, ist der Anleihemarkt.
Im vergangenen Jahr war das größte Merkmal von KI-Investitionen die stetige Ausweitung der Kapitalausgaben. Microsoft, Amazon, Google, Meta und eine Vielzahl von Unternehmen für KI-Infrastruktur beschleunigen den Bau von Rechenzentren. Hinter den Rechenzentren stehen nicht nur GPUs, Netzwerkgeräte, optische Module, Speicher und Strom, sondern auch riesige Kapitalmengen.
Als die KI-Infrastruktur zunehmend auf Fremdfinanzierung angewiesen ist, ist KI nicht mehr nur eine Geschichte über die Technologiebranche, sondern wird zu einer Geschichte über den Kreditmarkt.
Aus diesem Grund ist die Zahl, die Investoren heute am meisten beachten sollten, nicht der Rückgang des Nasdaq um 1,33 %, sondern die Tatsache, dass die Rendite langfristiger US-Staatsanleihen erneut eine sehr sensible Marke erreicht hat.
Laut Informationen von Tradesmax erreichte die Rendite 30-jähriger US-Staatsanleihen im Tagesverlauf einen Höchststand von rund 5,337 % und markierte damit den höchsten Stand seit Juni 2007. Die Rendite 10-jähriger Anleihen stieg zeitweise auf rund 4,748 %, bevor sie nach der Veröffentlichung schwacher Wirtschaftsdaten wieder zurückging.
Was bedeutet das?
Einfach ausgedrückt berechnet die Wall Street derzeit neu: Ob die zukünftigen Cashflows aus KI die Kapitalkosten decken können, die heute für den Bau von KI-Infrastruktur aufgewendet werden.
Das ist nicht mehr dieselbe Frage wie die traditionelle „Gibt es Nachfrage nach KI?“.
Die KI-Nachfrage existiert natürlich noch und ist sehr stark. Nvidia hat sogar bereits begonnen, mit großen Kapitalinstituten wie Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs und KKR zusammenzuarbeiten, um eine Finanzierungsplattform aufzubauen, die in Zukunft mehr als 500 Milliarden US-Dollar an Drittkapital für den Bau von KI-Infrastruktur mobilisieren soll.
Aber gerade weil die KI-Infrastruktur in eine kapitalintensive Phase eintritt, beginnt der Markt, die Finanzierung selbst zu beachten.
Goldman Sachs hat zuvor offengelegt, dass bis Mitte Juli das weltweite Volumen der KI-bezogenen Schuldemissionen seit Beginn des Jahres 2026 rund 489 Milliarden US-Dollar erreicht hat, was deutlich über dem Wert von rund 322 Milliarden US-Dollar im gesamten Jahr 2025 liegt. Darunter entfallen mehr als 411 Milliarden US-Dollar auf Investment-Grade-Anleihen und mehr als 77 Milliarden US-Dollar auf Leveraged Finance. KI-bezogene Finanzierungen sind zu einer sehr wichtigen neuen Quelle für das Angebot an Anleihen auf dem US-Dollar-Kreditmarkt geworden.
Mit anderen Worten: KI tritt von der Phase „Kaufen von Chips“ in die Phase „Bauen von Fabriken, Rechenzentren, Kaufen von Strom und Ausweiten von Netzwerken“ ein.
Das größte Merkmal der Expansion von Infrastruktur ist die Kapitalintensität.
Wenn die Rendite 30-jähriger US-Staatsanleihen nahe an 5,3 % liegt oder diese sogar übersteigt, wird das wirtschaftliche Renditemodell von Unternehmen, die weitere Finanzierungen aufnehmen, um Rechenzentren mit einer Lebensdauer von mehr als zehn Jahren zu bauen, natürlich beeinflusst.
Das ist auch der Punkt, um den sich der Markt heute wirklich sorgt.
Denn Aktieninvestoren achten in der Regel auf Umsatzwachstum, Gewinnwachstum und zukünftige Bestellungen, während Anleiheinvestoren auf Cashflows, Verschuldungsgrad, Schuldentilgungsfähigkeit und Kapitalkosten achten.
Wenn der Anleihemarkt beginnt, die Finanzierungskosten von KI-Unternehmen neu zu bewerten, muss der Aktienmarkt letztendlich auch eine Frage neu beantworten: Wie viel echtes freies Cashflow können diese Investitionen in KI-Infrastruktur tatsächlich erzeugen?
Daher ist der heutige Rückgang von Technologieaktien keine einfache Bewertungsverdichtung. Genauer gesagt führt der Markt einen Stresstest für das Kapitalausgabenmodell der KI durch.
Besonders bemerkenswert ist, dass auf dem Kreditmarkt bereits sehr deutliche Signale aufgetaucht sind. Das Volumen der KI-bezogenen Schuldemissionen wächst rasant, und die Kreditspannen von hochverzinslichen Technologieanleihen beginnen sich auszuweiten. Dieser Indikator ist wichtig, weil die Kreditspanne nicht den Optimismus der Investoren bezüglich des zukünftigen Umsatzwachstums von Unternehmen widerspiegelt, sondern die zusätzlichen Finanzierungskosten, die der Markt von Unternehmen verlangt.
Sobald sich die Kreditspannen weiter ausweiten, sind nicht die Technologiegiganten mit reichlich Bargeld und starkem freien Cashflow als Erste betroffen, sondern die Rechenzentrumsbetreiber, KI-Cloud-Dienstleister und Infrastrukturunternehmen mit sehr hohen Kapitalausgaben, die ständig Finanzierungen benötigen, um zu expandieren.
Aus diesem Grund sind die Kurse von KI-Infrastruktur-bezogenen Aktien wie CoreWeave, TeraWulf und NBIS heute deutlich stärker gefallen als die der großen Technologieunternehmen.
Der Markt beginnt, zwischen „Personen, die mit KI Geld verdienen“ und „Personen, die mit KI Geld ausgeben“ zu unterscheiden.
Nvidia selbst verfügt über eine sehr starke Profitabilität und einen starken Cashflow, sodass seine Widerstandsfähigkeit gegenüber hohen Zinssätzen völlig anders ist als die eines KI-Cloud-Dienstleisters, der ständig Anleihen ausgeben muss, um Rechenzentren zu bauen.
Aber hier tritt eine sehr interessante Veränderung auf: Nvidia selbst beteiligt sich zunehmend tief am Finanzierungssystem der KI-Infrastruktur.
Diesen Monat kündigte Nvidia die Zusammenarbeit mit großen Vermögensverwaltungsinstituten der Wall Street an und plant, über eine Finanzierungsplattform mehr als 500 Milliarden US-Dollar an Drittkapital zu mobilisieren. Nvidia definiert KI-Recheninfrastruktur als eine neue Anlageklasse, die Infrastrukturanlagen ähnelt.
Untersuchungen von Tradesmax zeigen, dass dies aus industrieller Sicht ein sehr vernünftiger Schritt ist, da KI-Rechenleistung nicht mehr nur als Verkauf von Chips verstanden wird, sondern zu einer Infrastruktur wird, die dauerhafte Cashflows erzeugen kann.
Aber aus Sicht des Kapitalmarkts bedeutet dies auch, dass die nächste Phase der KI-Branche zunehmend von Zinssätzen und dem Kreditmarkt eingeschränkt wird.
Das könnte eine der größten Veränderungen der KI-Investitionslogik im Jahr 2026 sein.
Bisher fragte der Markt: „Wer kann mehr GPUs verkaufen?“
Jetzt beginnt der Markt zu fragen: „Wer kann diese GPUs mit ausreichend niedrigen Kapitalkosten in KI-Infrastruktur mit echter Rendite umwandeln?“
Diese Veränderung ist für US-Aktieninvestoren sehr wichtig.
Denn sobald die Kapitalkosten zu einer Einschränkung werden, wird sich auch das Bewertungssystem innerhalb der KI-Industriekette zu differenzieren beginnen.
Unternehmen mit echter Preismacht, Cashflow und hoher Kapitalrendite werden wahrscheinlich weiterhin vom KI-Superzyklus profitieren können.
Aber die Bewertung von Unternehmen, die auf externe Finanzierung angewiesen sind, deren Bilanzen schnell expandieren und die ständig Schulden aufnehmen müssen, um das Wachstum der Kapitalausgaben aufrechtzuerhalten, wird zunehmend vom Anleihemarkt abhängen.
Das ist auch einer der Gründe für den kollektiven Verkauf im Halbleiter- und im Bereich der optischen Kommunikation heute.
Bisher war der Markt bereit, im Voraus eine Bewertung für die „KI-Nachfrage der nächsten fünf Jahre“ zu zahlen.
Aber wenn der langfristige risikolose Zinssatz stetig steigt, müssen die Cashflows der nächsten fünf Jahre mit einem höheren Abzinsungssatz neu berechnet werden.
Für hoch bewertete Technologieaktien ist eine Änderung des Abzinsungssatzes von 4 % auf 5 % keine einfache Änderung um einen Prozentpunkt.
Sie wird das gesamte Bewertungsmodell direkt verändern. Deshalb tritt heute ein sehr typisches Marktphänomen auf.
Die Wirtschaftsdaten verschlechtern sich, aber die Anleiherenditen sinken erst zum Ende des Handelstages.
Im Juli sank der Baubeginn neuer Wohngebäude in den USA im Monatsvergleich um 12,4 %, was deutlich unter den Markterwartungen lag. Die vertraglich vereinbarten Verkäufe bestehender Wohngebäude sanken weiter, und die Industrieproduktion verlangsamte sich ebenfalls. Diese Daten zeigen, dass die US-Wirtschaft keine Anzeichen einer Abkühlung fehlen.
Nach der Handelslogik der vergangenen Jahre: Je schlechter die Wirtschaftsdaten sind, desto stärker sollte der Markt auf eine Zinssenkung der Federal Reserve setzen, die Rendite langfristiger Staatsanleihen sollte sinken und Wachstumsaktien sollten steigen.
Aber jetzt wird diese Logik nicht mehr so reibungslos funktionieren.
Denn der Markt steht nicht mehr nur vor dem Problem des „Wirtschaftswachstums“, sondern vor dem langfristigen Finanzierungsdruck, der gemeinsam von Haushaltsdefiziten, Staatsverschuldung, Energiepreisen und den Kapitalausgaben der Unternehmen verursacht wird.
· Die US-Regierung muss eine große Menge an Staatsanleihen ausgeben.
· KI-Unternehmen müssen eine große Menge an Unternehmensanleihen ausgeben.
· Die Energiepreise könnten die Inflation erneut antreiben.
Wenn diese drei Faktoren gleichzeitig auftreten, werden die langfristigen Zinssätze natürlich sehr empfindlich.
Daher ist das, was der Markt derzeit wirklich besorgt, nicht, ob die Federal Reserve bei der nächsten Gelegenheit die Zinsen senkt, sondern auf welchem Niveau sich die gleichgewichteten Kapitalkosten der US-Wirtschaft schließlich einpendeln werden.
Wenn der langfristige Realzins dauerhaft auf hohem Niveau bleibt, müssen viele Vermögensbewertungen, die in der Vergangenheit von niedrigen Zinssätzen gestützt wurden, neu berechnet werden.
Aus diesem Grund ist die Entwicklung des Anleihemarktes heute beachtenswerter als die Aktienindizes selbst.
Ein weiteres sehr wichtiges Signal kommt vom Energiemarkt.
Der Ölpreis selbst ist heute nicht außer Kontrolle gestiegen. WTI notiert bei rund 85 US-Dollar und Brent-Öl bei rund 91 US-Dollar. Was wirklich ungewöhnlich verändert ist, sind die raffinierten Produkte, insbesondere Diesel.
Das zeigt, dass der Markt derzeit wahrscheinlich nicht besorgt ist, dass „die weltweiten Rohölvorräte sofort aufgebraucht sind“, sondern dass Engpässe bei der Raffineriekapazität und der Versorgung mit raffinierten Produkten auftreten.
StockWe.com weist besonders darauf hin, dass die neuesten Marktdaten zeigen, dass sich der Diesel-Crack-Spread in den USA kürzlich vorübergehend über 100 US-Dollar pro Barrel erhöht hat und damit ein neues Allzeithoch markiert hat. Daher ist der tatsächliche Druck auf den Markt deutlich größer als bei den frühen Tagesdaten von „69,9 US-Dollar“. Versorgungsunterbrechungen sowie geopolitische Risiken im Nahen Osten und im Zusammenhang mit dem Russland-Ukraine-Konflikt beeinflussen gleichzeitig die globale Raffinerie und die Versorgung mit raffinierten Produkten.
Warum ist diese Angelegenheit wichtig?
Denn Diesel ist kein reines Energiehandelsprodukt.
Diesel steht in direktem Zusammenhang mit dem Straßentransport, landwirtschaftlichen Maschinen, Baumaschinen, der industriellen Produktion und der globalen Logistik.
Wenn der Dieselpreis weiterhin stark steigt, wird er schließlich über die Transportkosten, Lebensmittelkosten und Industriekosten wieder in die Inflationsdaten einfließen.
Das bildet eine sehr schwierige Kombination.
Auf der einen Seite schwächen sich die Daten zum US-Immobilienmarkt und zur Industrieproduktion ab.
Auf der anderen Seite steigen die Preise für Energie und raffinierte Produkte wieder an.
Wenn sich schließlich die Kombination aus „verlangsamtes Wachstum + wieder anziehende Inflation“ bildet, wird die Federal Reserve in eine sehr peinliche Lage geraten.
Aus diesem Grund ist der Anleihemarkt derzeit so empfindlich gegenüber langfristigen Zinssätzen.
Gleichzeitig fließt das Kapital deutlich in den Energie- und Verteidigungssektor. Am selben Tag stieg der Energiebereich des S&P 500 um rund 1,8 %, während defensive Sektoren wie Gesundheitswesen und Grundbedarf ebenfalls deutlich besser abschnitten als Technologieaktien. Der Energiesektor erreichte sogar den höchsten Stand seit März.
Das bedeutet nicht, dass die Wall Street plötzlich nicht mehr an KI glaubt. Im Gegenteil: KI ist nach wie vor einer der wichtigsten Branchentrends der nächsten Jahre.
Was sich wirklich verändert, ist, dass der Markt von der Frage „Gibt es Wachstum bei KI?“ zu der Frage wechselt: „Wie viel kostet das Wachstum von KI?“.
Das sind zwei völlig unterschiedliche Fragen.
Einer der größten Fehler von Investoren in den vergangenen zwei Jahren war es, die KI-Industriekette als Ganzes zu betrachten.
Aber jetzt muss die KI-Industriekette zunehmend getrennt betrachtet werden.
GPU-Lieferanten, Netzwerkgeräte, optische Kommunikation, Speicher, Rechenzentren, KI-Cloud, Stromerzeugung, Stromübertragung, Kühlung und Finanzierungsplattformen gehören zwar alle zum KI-Ökosystem, aber ihre Kapitalstrukturen sind völlig unterschiedlich.