CoreWeave, Nebius: Steigende Preise für Rechenkapazität, die finanzstarken Unterstützer greifen ein – wie lange können Nvidias "Schützlinge" noch glänzen?
Hinter dem rasanten Anstieg neuer Cloud-Plattformen wie Nebius und Coreweave in den letzten Tagen zeigt sich in Kombination mit den Geschäftsergebnissen und Telefonkonferenzen, dass die Nachfrage nach KI-Cloud-Computing in der Branche derzeit eindeutig nicht ausreicht, um das Angebot zu decken.
Am Beispiel von Nebius: Bei mittel- und langfristigen Verträgen mit einer Laufzeit von 1 bis 3 Jahren liegt der Preis für Rechenleistung bei 20 bis 25 Milliarden US-Dollar pro GW. Um jedoch einen besseren Preis zu erzielen, hat das Unternehmen absichtlich einige Kapazitäten für den Einzelhandel reserviert und lässt Kunden in einer Auktion bieten, wobei der Höchstbietende den Zuschlag erhält. Der Preis kann bis zu 50 Milliarden US-Dollar pro GW erreichen.
Man muss wissen, dass in der Vergangenheit die Cloud-Anbieter sich um die Projekte von Unternehmen bewarben. Hinter dieser umgekehrten Vorgehensweise zeigt sich – ganz zu schweigen von dem zweifachen Unterschied zwischen dem Preis für langfristige Verträge und dem Preis für den Einzelverkauf – dass diese Auktionsmethode an sich bereits beweist, dass der gesamte KI-Cloud-Computing-Markt derzeit ein stark nachfrageorientierter Verkäufermarkt ist.
1. Wie lange hält die große Fehlpassung zwischen Angebot und Nachfrage nach KI-Rechenleistung an?
Unter diesen Umständen gilt zunächst eine logische Schlussfolgerung: Sowohl neue Cloud-Anbieter als auch etablierte Großkonzerne in der Cloud-Branche – alle Cloud-Anbieter, die in diesem Jahr über in Betrieb genommene Kapazitäten verfügen, sollten eine positive Bewertung erhalten.
Aus diesem Grund stützt SpaceX mit einem Umsatz von weniger als 50 Milliarden US-Dollar im Jahr 2026 etwa 200 Milliarden US-Dollar an Kapitalausgaben (berechnet anhand der von dem Unternehmen angestrebten Erhöhung der Rechenkapazität). Bei Meta ist es ähnlich: Das Unternehmen nutzt selbst aufgebaute Rechenkapazitäten, um den internen Bedarf zu decken, und investiert trotz der nicht ausreichend überzeugenden Entwicklung seiner eigenen KI-Modelle weiterhin massiv, um sich auf das Geschäft der Vermietung von Cloud-Computing-Leistungen umzustellen.
Schließlich führt die lineare Extrapolation des Preises für Rechenleistung anhand der diesjährigen Preisniveaus zu einem Preis von 25 bis 50 Milliarden US-Dollar pro GW, was bedeutet, dass sich die Cloud-Anbieter ihre Investitionen bereits innerhalb von 1 bis 2 Jahren amortisieren können. Die darauffolgenden Mieteinnahmen und der Restwert der ausgemusterten Anlagen sind zusätzliche Gewinne.
Das Wesen dieser Fehlpassung zwischen Angebot und Nachfrage liegt darin, dass das Modelltraining auf Software-Engineering-Fähigkeiten beruht und nichtlinear voranschreiten kann, während die Kapazität für KI-Rechenleistung dem Aufbau, der Produktion und der Fertigung in der physischen Welt unterliegt.
Eine große Iteration des Modells alle 6 Monate kann die Nachfrage nach Token direkt um das Zehnfache steigern, während der Aufbau bis zur Inbetriebnahme in der physischen Welt einen linearen Zeitraum von 1,5 bis 2 Jahren in Anspruch nimmt. Das rasche Voranschreiten in der virtuellen Welt und die harten Beschränkungen in der physischen Welt führen zu einer erheblichen Fehlpassung zwischen Angebot und Nachfrage.
Aus diesem Grund traut sich Dolphin Investor nicht, den Preis für Rechenleistung im Jahr 2026 zur linearen Extrapolation des Preises im nächsten Jahr zu verwenden. Nach dem aktuellen Fortschritt der Kapitalausgaben verschiedener Großkonzerne haben beispielsweise Meta und SpaceX beide das Ziel, im Jahr 2027 6 bis 8 GW an Kapazitäten in Betrieb zu nehmen. Nach Schätzungen von Dolphin Investor wird die Kapazität für Rechenleistung im Jahr 2027 in eine phaseweise konzentrierte Inbetriebnahmephase eintreten.
Aus Sicherheitsgründen ist Dolphin Investor der Ansicht, dass man sich auf die Großkonzerne konzentrieren sollte, die frühzeitig hohe Capex-Investitionen in großem Umfang getätigt haben, wie beispielsweise Amazon und Microsoft. In der Phase der eindeutigen Fehlpassung zwischen Angebot und Nachfrage sind sie die Unternehmen, die tatsächliche Einnahmen erzielen.
2. NVIDIA als "mächtiger Förderer" tritt auf den Plan
Der massive Anstieg der Kurse neuer Cloud-Anbieter in dieser Phase ist nicht nur eine Marktwertung für die neuen Cloud-Anbieter im Zuge des Verkäufermarkts, sondern wird auch von NVIDIAs Finanzierungsplattform im Umfang von 500 Milliarden US-Dollar gestützt.
Die Cloud-Großkonzerne stützen ihre enormen Kapitalausgaben zunächst durch den operativen Cashflow. Wenn der operative Cashflow aufgebraucht ist, greifen sie auf die verbleibenden Barmittel zu, und wenn diese nicht mehr ausreichen, beginnen sie mit der Finanzierung.
Die Reihenfolge der Finanzierungsoptionen lautet: Zuerst die Emission von Anleihen in der Bilanz, dann die Emission von außerbilanziellen Anleihen, danach die Emission von Wandelanleihen und schließlich die Finanzierung durch Aktienausgabe. Je stärker der Aktienanteil an der Finanzierung ist, desto höher steigen die Finanzierungskosten. Da es sich jedoch um ein Geschäft mit hohen Kapitalhürden handelt, liegen die Kapitalkosten der Großkonzerne deutlich unter denen der neuen Cloud-Anbieter.
Bei neuen Cloud-Anbietern wie Coreweave können die Zinssätze bei der Anleiheemission bis zu 8 bis 9 % erreichen (verglichen mit rund 5 % bei Großkonzernen), und die Anleihen müssen durch die Cashflows der gekauften GPU-Geräte oder Kundenverträge besichert werden. Oder wie bei Nebius: Das Unternehmen emittiert direkt Wandelanleihen in Kombination mit einer Aktienplatzierung, was zu deutlich höheren Finanzierungskosten führt.
Das Problem liegt jedoch darin, dass neue Cloud-Anbieter einen Jahresumsatz von 10 bis 20 Milliarden US-Dollar und Kapitalausgaben von 30 bis 40 Milliarden US-Dollar haben. Weder eine durch Vermögenswerte besicherte Anleihefinanzierung reicht aus, noch sind die tatsächlichen Kosten einer massiven Verwässerung der Aktien tragbar.
In diesem Moment tritt NVIDIA, der Förderer der neuen Cloud-Anbieter, erneut auf den Plan und unternimmt eine große Aktion: Es organisiert gemeinsam mit sechs Finanzinstituten – Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs und KKR – die Unterzeichnung eines Memorandums of Understanding, um über eine unabhängige Plattform einen Finanzierungspool im Umfang von 500 Milliarden US-Dollar aufzubauen und den neuen Cloud-Anbietern bei der Überwindung von Finanzierungsengpässen zu helfen.
Die genauen Details sind noch nicht bekannt, aber nach einer Reihe von Hinweisen geht Dolphin Investor davon aus, dass die Vorgehensweise der außerbilanziellen Finanzierung von Meta sehr ähnlich ist. Die wichtigen Bedingungen wie der Anteil der Restwertgarantie oder Projektgarantie von NVIDIA sowie die genauen Vereinbarungen zu den Zinszahlungszeitpunkten müssen noch im Rahmen der Veröffentlichung von NVIDIAs Finanzbericht auf weitere Details geprüft werden.
Die folgende Abbildung zeigt die Grafik, die Dolphin Investor bei der Analyse der außerbilanziellen Finanzierung von Meta erstellt hat. Nach einer groben Schätzung von Dolphin Investor ist die Struktur weitgehend identisch, wenn man die wenigen Kapitalgeber des Joint Ventures durch NVIDIA und die neuen Cloud-Anbieter ersetzt und die Partei, die für die Restwertgarantie verantwortlich ist, von Meta auf NVIDIA überträgt.
Der Kernpunkt hierbei ist die Restwertgarantie: Nur durch die Beteiligung und Bürgschaft von NVIDIA können Kapitalgeber wie BlackRock und Blackstone, die nur auf festgelegte vorrangige Renditen setzen, zum Einstieg bewegt werden.
Für diese Kapitalgeber gibt es nur zwei Quellen für die Rückzahlung von Kapital und Zinsen: a. Stabile Mieteinnahmen aus der Vermietung der KI-Fabriken; b. Wenn der Mieter in Verzug gerät und die Miete ausfällt, werden die Fabrikanlagen und Geräte zur Liquidierung verkauft. Der Wertverlust von Anlagen wie Fabrikgebäuden ist gering, die größte Wertänderung betrifft hauptsächlich die IT-Geräte.
Der erste Fall ist völlig unbedenklich. Im zweiten Fall muss die Summe aus a und b für Kapitalgeber wie BlackRock zunächst das Kapital schützen und idealerweise noch eine garantierte Mindestrendite erzielen.
Da neue Cloud-Anbieter nicht über die Fähigkeit zur eigenständigen Entwicklung von ASICs verfügen, basiert ihre gesamte Rechenkapazität im Wesentlichen auf NVIDIA-GPUs und Netzwerkgeräten. Die zentrale Variable für die Verwertung der Geräte ist die GPU. NVIDIAs Übernahme der Restwertgarantie für diese Geräte, die sicherstellt, dass bei dem Verkauf der Geräte genügend Mittel zur Kapitalsicherung zurückerhalten werden, ist der Schlüssel zur Umsetzung des 500-Milliarden-Dollar-Finanzierungspakets.
Aus NVIDIAs Perspektive erzielt das Unternehmen bisher saubere Einnahmen, wenn es eine GPU mit Herstellungskosten von 25 US-Dollar für 100 US-Dollar verkauft. Bei dieser neuen Vertriebsmethode entsteht bei der Erfassung von Einnahmen und Gewinnen zusätzlich eine außerbilanzielle Eventualverbindlichkeit.
In einer Zeit, in der der Wettbewerbsvorteil von NVIDIAs GPUs im Bereich des Inferenzbetriebs abnimmt, dienen die zusätzlichen Kosten, die NVIDIA für die sicheren Einnahmen von 100 US-Dollar aufwendet, dazu, die neuen Cloud-Anbieter durch Finanzierungsmaßnahmen zu unterstützen, während die etablierten Cloud-Großkonzerne zunehmend eigene ASICs entwickeln. Dadurch wird der Marktanteil von NVIDIAs GPUs gesichert und der Kostenunterschied zwischen den wachsenden neuen Cloud-Anbietern und den etablierten Cloud-Großkonzernen verringert.
Dafür muss NVIDIA zunächst sicherstellen, dass der Garantiebetrag den Bruttogewinn von 75 US-Dollar aus diesen Einnahmen nicht übersteigt. Dass NVIDIA eine solche Garantie übernimmt, zeigt an sich bereits, dass das Unternehmen durch die Aktualisierung des CUDA-Systems und die Verbesserung der Softwareleistung in der Lage ist, die Nutzungsdauer älterer GPU-Generationen zu verlängern. Selbst wenn ein einzelnes Rechenzentrum nicht gut läuft, gibt es Möglichkeiten, es an andere Marktteilnehmer zu verkaufen.
Im Rahmen dieser Vereinbarung mobilisiert NVIDIA im Grunde genommen Kapital aus der Gesellschaft, um die Finanzierung von GPU-basierten Rechenzentren zu unterstützen, den Marktanteil der neuen Cloud-Anbieter auszubauen und sich gegen konkurrierende ASICs zu behaupten.
Abhängig von den Zahlungsbedingungen für die Vermietung von Rechenzentren bedeutet der Erhalt dieser Finanzierung für die neuen Cloud-Anbieter fast wie Regen nach langer Dürre. Die meisten neuen Cloud-Anbieter verfügen über eine große Anzahl aufgestauter Aufträge, können die erforderliche Kapazität aber nicht bereitstellen, da die Verschuldung in der Bilanz bereits zu hoch ist. Mit dieser Maßnahme wird die Verschuldung außerhalb der Bilanz verlagert, wodurch der Druck auf die Bilanz und die Verwässerung der Aktien verringert wird – dies ist eine eindeutig positive Nachricht.
Im Wettbewerb zwischen neuen und etablierten Cloud-Anbietern bestehen weiterhin Kostenunterschiede zwischen ASICs und GPUs, und die Vorteile der etablierten Cloud-Anbieter wie die grenzüberschreitende Multi-Cloud-Bereitstellung bleiben erhalten. Aber zumindest im Bereich der Finanzierung führt die 500-Milliarden-Dollar-Finanzierungsplattform zu einer Verringerung der Unterschiede bei den Finanzierungskosten zwischen den beiden Lagern. Der finanzielle Druck auf die neuen Cloud-Anbieter sinkt, sodass sie sich stärker auf die Umsetzung und Durchführung von Projekten konzentrieren können.
Dieser Artikel stammt aus dem WeChat-Öffentlichkeitskonto "Dolphin Investment Research" (ID: haituntouyan), Autor: Dolphin Investor, veröffentlicht mit Genehmigung von 36Kr.