Moore Threads: Der Moment, in dem die einheimische chinesische GPU dem „Überqueren des Schneebergs“ am nächsten steht.

Am 9. August 2026, nur 8 Monate nach dem Glockenschlag an der Sci-Tech Innovation Board, kündigte Moore Threads in einer offiziellen Mitteilung den Börsengang in Hongkong an.

Mit dem A+H-Listing will der erste inländische GPU-Aktie seinem Wachstumsstory einen weiteren Markt hinzufügen.

Zu diesem Zeitpunkt beträgt seine Marktkapitalisierung etwa 269 Milliarden Yuan. Bei einem Umsatz von 1,506 Milliarden Yuan im Jahr 2025 liegt das statische Umsatzmultiplikator bei fast dem 180-fachen. Diese Zahl ist etwas übertrieben: selbst in dem Jahr 2024, in dem die KI-Welle am stärksten war, erreichte das Spitzen-Umsatzmultiplikator von Nvidia nur etwa das 35-fache.

Der Markt stimmt mit einem Umsatzmultiplikator von 180 für die Geschichte des Unternehmens, das noch keine stabilen Gewinne erzielt.

Auf der anderen Seite dieser Abstimmung stehen drei Zahlen in den Finanzberichten: der den Aktionären zurechenbare Nettogewinn 2025 von -1,001 Milliarden Yuan, der nicht nach außerordentlichen Posten bereinigte Nettogewinn von -1,088 Milliarden Yuan und der operative Cashflow von -1,487 Milliarden Yuan.

Warum ist ein Unternehmen mit einer Bruttomarge von 65 % nicht profitabel?

In gewissem Sinne ist dies nicht nur eine finanzielle Frage, sondern auch eine industrielle Frage dazu, wie die inländische Rechenleistung den Sprung „von 0 auf 1“ vollziehen kann.

Abbildung: Kernfinanzdaten von Moore Threads (2022 – erstes Halbjahr 2026)

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Der Moment, der dem „Überqueren des Schneebergs“ am nächsten ist

Gehen wir zurück ins Jahr 2022.

In diesem Jahr betrug der Gesamtjahresumsatz von Moore Threads 46 Millionen Yuan, die Bruttomarge lag bei -70,08 %. Das bedeutet: Für jeden verkauften Chip verlor das Unternehmen bereits 70 % der Herstellungskosten.

Das war der dunkelste Moment für ein inländisches GPU-Unternehmen: Kein Ökosystem, keine Kunden, keine Skaleneffekte, nur jährliche F&E-Ausgaben von über einer Milliarde Yuan, die verbrannt wurden.

Dann begann sich die Geschichte zu wenden:

In vier Jahren stieg der Umsatz um das 32-fache, die Bruttomarge wurde von -70 % auf 65,5 % angehoben. Im ersten Halbjahr 2026 betrug der Halbjahresumsatz 1,736 Milliarden Yuan, was den Gesamtjahresumsatz von 2025 übersteigt. Im ersten Quartal 2026 erzielte das Unternehmen einen den Aktionären zurechenbaren Nettogewinn von 29 Millionen Yuan – das erste Mal seit der Gründung des Unternehmens, dass es in einem einzelnen Quartal profitabel war.

Abbildung: Jährlicher Umsatz und Wachstumsrate von Moore Threads

Dies ist der Moment, in dem die inländische GPU-Industrie dem „Überqueren des Schneebergs“ am nächsten ist.

Aber schauen wir noch genauer hin. Von dem 29 Millionen Yuan Gewinn im ersten Quartal 2025 betrug der nicht nach außerordentlichen Posten bereinigte Nettogewinn -54 Millionen Yuan. Woher stammt die Differenz? Aus staatlichen Zuschüssen, Veränderungen des beizulegenden Zeitwerts und der Veräußerung von Vermögenswerten – diesen „außerordentlichen“ Glücksfaktoren.

Die 29 Millionen Yuan sind ein Meilenstein, die -54 Millionen Yuan sind die Wahrheit.

Ob ein Unternehmen wirklich profitabel werden kann, hängt nicht von dem den Aktionären zurechenbaren Nettogewinn eines einzelnen Quartals ab, sondern davon, ob es mit seinen eigenen Produkten, seinem eigenen Ökosystem und seiner eigenen Preismacht kontinuierlich Gewinne aus dem Markt ziehen kann.

Offensichtlich ist das Moore Threads noch nicht gelungen.

Das ist keine Kritik. Für ein Unternehmen, das gleichzeitig an der Kapazitätserweiterung, dem Aufbau des Ökosystems und der Markterschließung arbeitet, ist ein Verlust nach außerordentlichen Posten normal, sogar „vernünftig“. Die eigentliche Frage lautet:

Wettet der Markt mit seiner Bewertung von 180-fachem Umsatzmultiplikator darauf, dass das Unternehmen „profitabel wird“, oder dass es „monopolartig profitabel wird“?

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Die Trumpfkarte von Moore Threads

Die Trumpfkarte von Moore Threads heißt „Vollfunktions-GPU“.

Die inländischen GPU-Anbieter haben alle ihre eigenen Stärken: Cambricon konzentriert sich auf KI-Inferenz, Biren und MetaX zielen auf Rechenleistungskarten ab, Jingjiawei ist auf Grafikrendering spezialisiert. Aber nur Moore Threads deckt gleichzeitig Grafik, KI und Videocodierung/decodierung in einem Produkt ab.

Diese Positionierung verleiht ihm eine natürliche Erzählung als „Hoffnung des ganzen Dorfes“: Der staatliche und unternehmenseigene IT-Sicherheitsbereich braucht Grafik, intelligente Rechenzentren brauchen Rechenleistung, die Videoverarbeitung braucht Codierung – eine einzige Karte deckt alle Anforderungen ab.

Was wirklich strategische Tiefe hat, ist sein MUSA-Ökosystem, ein Software-Stack, der die APIs von CUDA fast 1:1 kompatibel macht.

Das ist einer der klügsten „offenen Pläne“ der inländischen GPU-Industrie: Nvidia hat in zwanzig Jahren das CUDA-Ökosystem aufgebaut, an das Millionen von Entwicklern weltweit tief gebunden sind. Moore Threads versucht nicht, diese Festung zu stürzen, sondern baut eine Tür neben der Festung: Entwickler, die Code in CUDA geschrieben haben, können ihn mit wenigen Änderungen auf MUSA ausführen.

800.000 registrierte Entwickler haben unbewusst die erste Migration des Ökosystems abgeschlossen.

Abbildung: Produkte und Technologien von Moore Threads: Kuane-Cluster und MUSA-Ökosystem

Die Geschichte klingt großartig. Aber ein schmaler Weg liegt vor ihnen:

Erstens: Kompatibilität bedeutet „folgen“, nicht „übertreffen“. Sobald CUDA eine neue Version veröffentlicht, muss MUSA hinterherlaufen. Man kann die Versionsnummern und die Leistung einholen, aber nicht die Middleware, Bibliotheken und Toolchains, die Nvidia in zwanzig Jahren angesammelt hat – das ist ein Burggraben, der von einer ganzen Generation von Softwareentwicklern aufgebaut wurde.

Zweitens: Die Kehrseite der Vollfunktionalität ist „alles auf einmal wollen“. Grafik, KI und Videoverarbeitung verbrauchen gleichzeitig Geld, die F&E-Quote ist dauerhaft hoch. Im Jahr 2025 machten die F&E-Ausgaben mehr als 80 % des Umsatzes aus. Für ein Unternehmen mit einem Jahresumsatz von gerade 1,5 Milliarden Yuan ist das ein extrem hoher Investitionsaufwand. Wenn es gewinnt, wird es zu einer Plattformfirma. Wenn es verliert, wird es zu dem Unternehmen, das „alles macht, aber nichts perfekt beherrscht“.

Vollfunktionalität ist eine gute Karte, aber wer diese Karte spielt, muss zwangsläufig auf der längsten Strecke am schnellsten laufen.

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Die Metapher des 180-fachen Umsatzmultiplikators

Stellen wir uns der spannendsten Frage: Ist die Marktkapitalisierung von 270,6 Milliarden Yuan teuer oder nicht?

Aus statischer Sicht ist sie unglaublich teuer. Mit einem 180-fachen Umsatzmultiplikator und einem statischen Buchwertmultiplikator von etwa 270 verliert jedes traditionelle Bewertungsrahmenwerk hier seine Bedeutung.

Aus dynamischer Sicht ist es eine Rechenaufgabe über die „langfristigen Erwartungen“. Was der Markt wirklich bewertet, ist diese Kette von Annahmen:

Im Jahr 2028 überschreitet der Markt für chinesische KI-Rechenchips die Größe von einer Billion Yuan → inländische GPU-Anbieter erobern mehr als 40 % des Marktanteils → Moore Threads als einziger „Vollfunktions“-Anbieter bekommt 5 % davon → das entspricht einem Umsatz von etwa 40 bis 50 Milliarden Yuan → mit einem Bewertungsfaktor von 15 bis 20 für reife Halbleiterunternehmen → die aktuelle Marktkapitalisierung von 270,6 Milliarden Yuan ist nur ein „rabattierter Wert der Zukunft“.

Diese Aufgabe kann nicht widerlegt werden, nur überprüft werden. Und der Preis für die Überprüfung ist Zeit.

Ein starker Kontrast zu Innolight ist: Der Marktführer für optische Module ist ein „Gewinner, der seine Versprechen eingelöst hat“, mit einer Bruttomarge von 46 % und einem Verhältnis von Nettogewinn zu operativem Cashflow von etwa 1,0 – jeder Cent Gewinn findet sich im Cashflow wieder. Moore Threads hingegen ist eine „Wachstumsaktie mit einer Geschichte“, die Bruttomarge von 65 % scheint schöner, aber der operative Cashflow ist dauerhaft negativ, im ersten Quartal 2026 flossen 1,487 Milliarden Yuan ab.

Die hohe Bruttomarge kommt daher, dass das Unternehmen noch nicht erwachsen ist. Der negative Cashflow kommt daher, dass es Gewinne für die Zukunft investiert.

Abbildung: Cashflow-Situation von Moore Threads

Der Kapitalmarkt liebt und fürchtet genau diese Art von Unternehmen. Man liebt sie wegen der Elastizität „von 0 auf 1“, man fürchtet sie vor dem Kollaps „von 1 auf 0“. Das 180-fache Umsatzmultiplikator ist natürlich keine Bewertung für die Gegenwart, sondern eine Bewertung dafür, dass das Unternehmen „in fünf Jahren noch existiert und der Beste der Branche ist“.

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Das grausamste Puzzleteil der inländischen Rechenleistungsindustrie

Um die Situation von Moore Threads zu verstehen, muss man zuerst das gesamte Spielfeld sehen.

Auf dem chinesischen KI-Chipmarkt hielt Nvidia im Jahr 2025 noch etwa 55 % des Marktanteils, inländische Chips zusammen 41 %. Aber beachten Sie: Von diesen 41 % nimmt Huawei Ascend den größten Teil ein. Der kleine verbleibende Teil wird von Moore Threads, Cambricon, Hygon, Biren und MetaX aufgeteilt.

Der gemeinsame Marktanteil der „vier kleinen inländischen GPU-Anbieter“ beträgt weniger als 8 %.

Das bedeutet: Das tatsächliche Wettbewerbsumfeld für Moore Threads lautet: Oben muss es die dimensionsreduzierende Angriffe von Nvidia aushalten, unten muss es der überwältigenden Einkreisung von Huawei Ascend ausweichen.

Im Jahr 2026 wird allgemein erwartet, dass Ascend mehr als 60 % des lokalen Marktanteils einnehmen wird. Wenn diese Zahl eintritt, fließt der größte Teil der Dividende aus der Erzählung der „inländischen Substitution“ fast vollständig an Huawei.

Darüber hinaus gibt es eine weitere Einschränkung, die vom Kapitalmarkt unterschätzt wird: Die Produktionskapazität ist nicht in eigener Hand.

Die Herstellung von Moore Threads hängt von SMIC ab. Die fortschrittliche Prozesskapazität (N+2) von SMIC wurde schätzungsweise zu 43 % von Huawei belegt. Wenn die Bestellungen von Ascend bis 2027 reichen und die Wafer-Fabriken voll ausgelastet sind, bestimmt die Anzahl der Wafer, die Moore Threads erhalten kann, direkt seine Umsatzobergrenze – nicht weil die Nachfrage fehlt, sondern weil das Angebot begrenzt ist.

Das ist das grausamste Puzzleteil der inländischen Rechenleistungsindustrie: Die technische Route kann Überholmanöver ermöglichen, das Ökosystem kann schrittweise migriert werden, aber die Wafer-Produktionskapazität ist eine physische Tatsache, die sich nicht durch Erzählungen ändert.

Warum sind die vier kleinen Anbieter „klein“? Weil unter dem dreifachen Druck von Kapazität, Ökosystem und Kunden das Überleben selbst schon ein Sieg ist.

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Drei Fesseln: Aktienfreigabe, Lagerbestand und Bargeld

Wenn man eine Zeitlinie für das zweite Halbjahr 2026 von Moore Threads zeichnet, laufen drei Zeiger gleichzeitig rückwärts:

Fessel eins: Am 7. Dezember kommt eine Aktienfreigabe von 39,55 %. Die erstmaligen gesperrten Aktien werden freigegeben, darunter sind frühe Investoren wie HSG und Tencent. Fast 40 % der Aktien kommen innerhalb des Jahres auf den Markt, das Verhältnis von Angebot und Nachfrage wird stark verändert. Die Aktienfreigabe ist an sich kein negatives Signal, aber sie prüft, ob die Logik der Käufer stark genug ist: Wenn die Geschichte des 180-fachen Umsatzmultiplikators stabil genug ist, ist der Verkaufsdruck nur ein Besitzerwechsel. Wenn die Geschichte Risse bekommt, ist das der Anfang eines Lawinenabgangs.

Fessel zwei: Lagerbestand von 2,195 Milliarden Yuan, Umlaufzeit