Warum erreichen Kohleaktien neue Rekordhöhen, obwohl der Kohlepreis um 70 % gefallen ist?
Seit Juli hat sich der Kohlebereich des A-Aktienmarktes um fast 20 % erholt, führt den Gesamtmarkt an und ist nicht mehr weit von seinem historischen Höchststand entfernt, was einen starken Kontrast zu dem seit langem von dem Markt vergebenen Etikett „Sonnenuntergangsbranche“ bildet.
Bemerkenswerter ist, dass der Kohlepreis nach seinem Höchststand im Jahr 2021 um insgesamt 70 % gefallen ist und bis heute auf einem mehrjährigen Tiefstand verharrt. Warum kommt es also zu einer so schwerwiegenden Abweichung zwischen Kohleaktien und Kohlepreisen?
▲ Diagramm der Preisentwicklung von China Shenhua vs. Kokskohle, Quelle: Wind
Leistung erreicht ein neues hohes Niveau
Anfang Juni dieses Jahres hat der Kohlebereich gerade einen neuen historischen Höchststand erreicht, ist danach aber schnell um mehr als 20 % korrigiert und erlebte im Juli bald eine Erholung.
Der Grund dafür ist, dass der Rückgang der Technologieaktien im Juli die Gesamtperformance des A-Aktienmarktes belastet hat, der Saldo der Wertpapierkredite und das Handelsvolumen sind deutlich geschrumpft, und die Risikobereitschaft hat abgenommen. Vor diesem Hintergrund hat sich der Marktstil von dem vorherigen wachstumsorientierten Angriffsmodus zu dem defensiven konservativen Modus gewechselt, und Kohle als allgemein anerkanntes Dividendenvermögen des Marktes hat davon profitiert.
Natürlich ist die Veränderung der Marktrisikobereitschaft nur der Katalysator für die Erholung des Kohlebereichs. Tatsächlich hat der Kohlebereich bereits im Jahr 2020 seinen Tiefpunkt erreicht und sich umgekehrt. Ausgezeichnete führende Unternehmen, vertreten durch China Shenhua und Shaanxi Coal Industry, haben bereits im Jahr 2016 einen trendaufwärts gerichteten Kanal eröffnet.
Warum kann Kohle als traditionelle „Sonnenuntergangsbranche“ eine solche anhaltende Wachstumskraft aufweisen?
Ende 2015 begann die Reform der Angebotsseite, und die Kohleindustrie leitete die Ära des Abbaus von Überkapazitäten ein. Von 2016 bis 2020 hat die Kohleindustrie insgesamt etwa 1 Milliarde Tonnen rückständige Kapazitäten abgebaut, und das Angebots-Nachfrage-Gefüge wurde stark optimiert.
Das direkteste Ergebnis ist die allgemeine Erhöhung des Zentralniveaus der Kohlepreise. Am Beispiel des Futures-Preises von Kokskohle ist der Preis von weniger als 500 Yuan in der letzten Zyklusphase zeitweise auf fast 3900 Yuan im Jahr 2021 gestiegen. Obwohl er heute auf etwa 1300 Yuan gefallen ist, liegt das jährliche Durchschnittspreisniveau weit über dem der letzten Zyklusphase.
Die Preiserhöhung führt natürlich zu einer Verbesserung der Leistung und der Rentabilität. Im Jahr 2025 erreichte die Eigenkapitalrendite des Kohlebereichs 8,45 % und rangiert unter allen Branchen des A-Aktienmarktes auf dem neunten Platz, während dieser Wert im Jahr 2015 noch -0,6 % betrug.
▲ Diagramm der Eigenkapitalrendite des Kohlebereichs, Quelle: Wind
Auf Unternehmensebene am Beispiel von China Shenhua: Von 2022 bis 2025 lag der Nettogewinn des Unternehmens, der den Aktionären der Muttergesellschaft zuzurechnen ist, stabil zwischen 52,8 Milliarden Yuan und 69,6 Milliarden Yuan, was deutlich über dem durchschnittlichen Niveau von 50 Milliarden Yuan zwischen 2017 und 2021 liegt und weit über dem Ergebnis von weniger als 30 Milliarden Yuan zwischen 2015 und 2016 hinausgeht.
Es ist ersichtlich, dass nach der Reform der Angebotsseite der Kohlepreis zwar immer noch schwankt, aber das allgemeine Zentralniveau ist nach oben verschoben. Dies ist der Kernfaktor für die stabile Leistung von Kohleunternehmen und eine der wichtigen Stützen für den Anstieg des Kohlebereichs.
Der Anstieg der Kohleaktien in den letzten Jahren hat die Erwartungen jedoch weit übertroffen, und die Verschiebung des Leistungszentralniveaus allein kann dies nicht vollständig erklären. Aus der Sicht von Marktwertbeobachtung liegt der tiefere Grund in der grundlegenden Veränderung der Markttransaktionslogik.
Große Veränderung der Zykluseigenschaften
Seit 2016 ist China Shenhua mehr als 10 Jahre in Folge gestiegen (nur im Jahr 2018 gab es einen leichten Rückgang), und der maximale kumulierte Anstieg übersteigt 700 %. Im gleichen Zeitraum hat der Anstieg von Shaanxi Coal Industry sogar mehr als das Zehnfache überschritten.
Ein solcher anhaltender und heftiger Anstieg wird weder von Marktstimmungen angetrieben noch ist es eine einfache Bewertungsanpassung, sondern der Markt beginnt tatsächlich einen Paradigmenwechsel zu handeln – Kohle wandelt sich von einem stark zyklischen Bereich zu einem wertorientierten Dividendenbereich.
Was ist der Auslöser hinter dieser beschleunigten Veränderung?
Im September 2020 hat China offiziell das „Doppel-Kohlenstoff“-Ziel angekündigt – das Ziel, die Kohlenstoffspitze vor 2030 und die Kohlenstoffneutralität vor 2060 zu erreichen.
Dies hat einen grundlegenden und systematischen tiefgreifenden Einfluss auf die kohlenstoffemissionsintensive Kohleindustrie, und das Entwicklungsmodell sowie die Branchenposition wurden umgestaltet. Die Kernveränderung besteht darin, dass die Kapitalausgaben unumkehrbar sinken und der Dividendenanteil tatsächlich steigt.
Ein deutliches Signal ist, dass obwohl die Branchengewinne von 2021 bis 2022 historische Höchststände erreicht haben, die Unternehmen nicht wie in früheren Zyklusphasen die Produktionskapazitäten in großem Umfang erweitert haben, sondern die Kapitalausgaben für das traditionelle Kohlegeschäft stark gekürzt haben, um das Geld für Dividenden zu verwenden und in saubere Energie zu investieren.
Vor 2016 lag das Verhältnis der Kapitalausgaben von China Shenhua (Kapitalausgaben / Netto-Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit) dauerhaft über 50 %, in einigen Jahren sogar fast bei 100 %. Danach wurde dieser Anteil auf über 20 % gedrückt. Obwohl er in den letzten zwei bis drei Jahren auf über 40 % gestiegen ist, liegt der Grund hauptsächlich darin, dass das Geld in Geschäfte wie Stromerzeugung, Transport und Kohlechemie investiert wurde, und die Investitionen in das traditionelle Kohlegeschäft schrumpfen weiter.
Auf der anderen Seite der Kürzung der Kapitalausgaben steigt der Dividendenanteil stark an.
Vor und im Jahr 2016 lag der Dividendenanteil von China Shenhua im Grunde unter 40 %. Danach ist er stark angestiegen und hat in den letzten fünf Jahren über 70 % überschritten. Im Jahr 2021 war es besonders großzügig, der Dividendenbetrag überstieg 50 Milliarden Yuan, und die Dividendenausschüttungsquote erreichte direkt 100 %.
▲ Dividendenverteilung von China Shenhua, Quelle: Wind
Die Bedeutung des Anstiegs der Dividendenquote liegt nicht nur in der Erhöhung der Dividendenrendite. Aus Sicht des Marktes ist dies auch ein Signal, dass die Interessen von großen und kleinen Aktionären sich angleichen.
Gleichzeitig treibt der anhaltende Rückgang der inländischen Zinssätze das Kapital dazu, sich Dividendenvermögen wie Kohle zuzuwenden. Seit 2020 ist die Rendite der chinesischen zehnjährigen Staatsanleihen aufgrund mehrfacher Senkungen der Mindestreservepflicht und Zinssenkungen durch die Zentralbank von über 3,2 % auf etwa 1 % gefallen.
Die Rendite der zehnjährigen Staatsanleihen wird oft als risikoloser Zinssatz betrachtet. Ihr starker Rückgang bedeutet, dass die Eigenkapitalkosten der Unternehmen gesenkt werden, was der Rückkehr des bestehenden Wertes förderlich ist.
Buffett hat bereits vor mehr als 50 Jahren in der „Theorie des Investitionswerts“ vorgeschlagen: Der bestehende Wert eines Unternehmens ist die Summe der freien Cashflows, die es während seiner Laufzeit erzeugt und mit einem geeigneten Zinssatz abgezinst werden. Dies ist das klassische DCF-Bewertungsmodell.
Betrachtet man Kohle aus dieser Perspektive, so hat sich nach der Reform der Angebotsseite und dem „Doppel-Kohlenstoff“-Versprechen der Nettogewinn von Kohleunternehmen auf ein neues Niveau gehoben. Zusammen mit dem Anstieg des Dividendenanteils bedeutet dies, dass der zukünftige freie Cashflow zugenommen hat. Betrachtet man den Nenner, der Abzinsungssatz entspricht den Eigenkapitalkosten minus der langfristigen Wachstumsrate, und die Eigenkapitalkosten sinken mit dem Rückgang der Zinssätze.
Durch die gemeinsame Wirkung von Zähler und Nenner steigt der bestehende Wert von Kohle natürlich kontinuierlich. Alle diese tiefgreifenden Veränderungen stammen daraus, dass die „Doppel-Kohlenstoff“-Politik den Markt überzeugt hat, dass der Rückgang der Kapitalausgaben von Kohleunternehmen ein unumkehrbarer Trend ist, die Zykluseigenschaften von Kohle stark geschwächt werden und die Dividendeneigenschaften schnell zurückkehren.
Dies ist auch der Kerngrund dafür, dass Kohleaktien nicht mehr mit dem Zyklus der Kohlepreise schwanken.
Niedrige Kosten sind die hohe Eintrittsbarriere
China Shenhua ist das größte börsennotierte Kohleunternehmen in China. Es kann den Kohlebereich dauerhaft übertreffen und gilt als eines der führenden Unternehmen mit dem deutlichsten Alpha in der Branche.
Für Rohstoffunternehmen wird der Endverkaufspreis der Produkte von dem Angebots-Nachfrage-Gefüge des Marktes bestimmt, und das Unternehmen selbst kann den Preis nicht festlegen. Daher liegt die Kernwettbewerbsfähigkeit auf der Kostenseite. Wer niedrigere Kosten hat, erzielt bessere Betriebsergebnisse.
Am Beispiel der von Huayuan Securities statistischen Daten des Jahres 2023 betragen die Abbaukosten von China Shenhua nur 179 Yuan pro Tonne, was unter den großen Kohleunternehmen nur hinter dem von SPIC Energy liegt. Und das Ausmaß der beiden Unternehmen ist nicht vergleichbar – die Kohleproduktionskapazität von China Shenhua in diesem Jahr betrug 324 Millionen Tonnen, während die von SPIC Energy nur 46,55 Millionen Tonnen betrug.
Darüber hinaus liegen die Kosten von China Shenhua deutlich unter denen von Konkurrenten wie Shaanxi Coal Industry, China Coal Energy und Yankuang Energy.
▲ Vergleich der Abbaukosten großer Kohleunternehmen, Quelle: Huayuan Securities
Niedrige Abbaukosten von Kohleunternehmen hängen direkt mit der Ressourcenausstattung zusammen. Die Kohleressourcen von China Shenhua verteilen sich auf West-Shanxi, Nord-Shaanxi und Süd-Innere-Mongolei – die hochwertigsten Kohleproduktionsgebiete Chinas, wo der Anteil von Tagebauen mehr als 40 % beträgt. Eine solche Ressourcenausstattung ist für die überwiegende Mehrheit der Kohleunternehmen nicht erreichbar.
Around the core business of Kohleabbau hat China Shenhua außerdem ein integriertes Layout von „Kohle, Strom, Transport, Hafen, Schifffahrt und Chemie“ aufgebaut, was den Vorteil der Transportkosten weiter vergrößert und die umfassende Wettbewerbsfähigkeit stärkt.
Der Kerngründe dafür, dass China Shenhua integrierte Geschäfte betreiben kann, liegt darin, dass seine Kohlebergwerke hoch konzentriert verteilt sind. Genauer gesagt ist das größte Ressourcenbergwerk des Unternehmens das Shedong-Bergbaugebiet mit einer jährlichen Produktionskapazität von fast 200 Millionen Tonnen, was mehr als 55 % der gesamten Produktionskapazität des Unternehmens ausmacht. Direkt daneben liegt das zweitgrößte Bergbaugebiet Zhungeer, das genau der Kanal für den Transport zu den Küstengebieten ist. Solche geografischen Bedingungen sind auch für andere Kohleunternehmen nicht zu kopieren.
Natürlich können Kohleunternehmen einschließlich China Shenhua in Zukunft die potenzielle Bedrohung durch den schrumpfenden Nachfrage nicht vermeiden. Derzeit können neue Energien traditionelle Energien vorübergehend nicht in großem Umfang ersetzen, der Kernengpass liegt in der Reife und groß angelegten Anwendung der Energiespeichertechnologie.
Wenn die Energiespeichertechnologie in Zukunft einen revolutionären Durchbruch erzielt, wird die Umstellung auf saubere Energie stark beschleunigt, und die Wärmekrafterzeugung, die mehr als 50 % des Kohleverbrauchs ausmacht, könnte mit dem Risiko einer stark schrumpfenden Nachfrage oder sogar der Stilllegung konfrontiert werden.
Aber für diese Bedrohung ist China Shenhua als einer der wenigen Anbieter mit niedrigen Kosten in der homogenen Warenbranche, die Laufzeit seiner Kohle- und Kohleverstromungsanlagen wird weit über dem Branchendurchschnitt und dem der überwiegenden Mehrheit der Konkurrenten liegen. Natürlich ist dieser Tag noch lange nicht gekommen, und der Markt hat keine entsprechende Preisbildung vorgenommen.
Insgesamt gesehen stammt die tiefe treibende Kraft hinter dieser mehrjährigen trendigen Marktentwicklung des Kohlebereichs aus der Neubewertung des Kapitalmarktes für die grundlegende Logik der Branche. Die Reform der Angebotsseite hat das Angebotsgefüge optimiert, die „Doppel-Kohlenstoff“-Politik hat die Kapitalausgaben festgelegt, und der sinkende Zinssatz hat den bestehenden Wert erhöht. In dieser Welle werden die führenden Unternehmen mit echten Kostenbarrieren zu den Gewinnern des Marktes, wenn der Zyklus verschwindet und die Dividende zum Vorschein