SEA: Hinter dem explosiven Kursanstieg: Wird der E-Commerce endlich durchstarten?
Sea, das als „kleinere Tencent Südostasiens“ bekannt ist, hat am Abend des 11. August seinen Finanzbericht für das zweite Quartal 2026 veröffentlicht. Die Gesamtleistung in diesem Quartal ist gut: Das Wachstum der drei Geschäftsbereiche ist durchweg stark und übertrifft die Erwartungen. Auf der Gewinnebene steigt die Gewinnmarge des wichtigsten E-Commerce-Bereichs weiterhin an. Der einzige Wermutstropfen ist, dass sich das Unternehmen noch in einer Phase hoher Investitionen befindet, sodass die Gesamtgewinnwachstumsrate nur etwas über 10 % liegt – es gibt also ein Wachstum der Einnahmen ohne entsprechendes Gewinnwachstum. Im Einzelnen sieht die Lage wie folgt aus:
1. Gesamtleistung: Die Einnahmen übertreffen das Gewinnwachstum: In diesem Quartal belief sich der Gesamtumsatz von Sea auf fast 7,8 Milliarden US-Dollar, was einem starken Anstieg von 48 % gegenüber dem Vorjahr entspricht. Das Wachstum beschleunigte sich im Vergleich zum vorherigen Quartal, lag deutlich über der von Bloomberg prognostizierten 35 % und alle drei Geschäftsbereiche schnitten besser als erwartet ab, ohne schwache Punkte.
Auf der Gewinnebene hingegen liegt das bereinigte EBITDA insgesamt bei fast 920 Millionen US-Dollar, was geringfügig unter der Bloomberg-Prognose liegt und die Wachstumsrate gegenüber dem Vorjahr unter 11 % beträgt. Im Vergleich zum starken Umsatzwachstum besteht hier ein deutlicher Unterschied.
2. Die Gewinne des E-Commerce-Bereichs haben den Tiefpunkt erreicht: Der wichtigste E-Commerce-Bereich zeigte in diesem Quartal sowohl beim Wachstum als auch bei den Gewinnen eine gute Leistung. Zuerst lag die Wachstumsrate des GMV gegenüber dem Vorjahr bei 28,5 %. Obwohl sie im Vergleich zum vorherigen Quartal leicht zurückging, handelt es sich tatsächlich um ein starkes Wachstum auf einem im gleichen Zeitraum deutlich gestiegenen Basiswert, das über der von Bloomberg erwarteten 26 % liegt.
Was die Treiber von Preis und Menge betrifft, so wurde das Wachstum in den letzten beiden Quartalen fast vollständig durch die Zunahme der Bestellmengen getrieben. Dies bestätigt erneut, dass Investitionen in Bereichen wie Logistik die Einkaufshäufigkeit der Nutzer wirksam steigern.
Gleichzeitig stieg in diesem Quartal die Monetarisierungsrate der 3P-Plattform von Shopee im Vergleich zum vorherigen Quartal um deutliche 0,8 Prozentpunkte (der größte Anstieg in fast 4 Jahren). Daraus ergab sich ein Anstieg des E-Commerce-Umsatzes um 48 % gegenüber dem Vorjahr, eine Beschleunigung des Wachstums, die die Markterwartungen um mehr als 10 Prozentpunkte übertraf. Dies zeigt die starke Steuerungsfähigkeit der Shopee-Plattform bei der „Steigerung der Monetarisierung“.
2. Das Wachstum von Monee bleibt stark, aber die Risiken steigen weiter? In diesem Quartal belief sich das gesamte Kreditvolumen auf 11,1 Milliarden US-Dollar (einschließlich außerbilanzieller Posten), was um etwa 3 % über der einheitlichen Prognose von Bloomberg liegt. Der Nettozuwachs im Vergleich zum vorherigen Quartal betrug 1,2 Milliarden US-Dollar, was eine Beschleunigung gegenüber dem vorherigen Quartal bedeutet. Dadurch stieg der Umsatz des Finanzbereichs um 59 %, was etwa 7 Prozentpunkte über der Erwartung liegt – das Wachstum bleibt also stark.
Aber nach Berechnungen von Haitun Jun erreicht die Verlustquote für uneinbringliche Forderungen (berechnet als Rückstellungen für Kreditverluste / durchschnittlicher Kreditbestand) 21 %, was um etwa 1,6 Prozentpunkte über dem Wert des vorherigen Quartals liegt. Dies deutet darauf hin, dass sich die Risiken auf dem Kreditmarkt offensichtlich verschlechtern.
Dadurch sinkt die Gewinnmarge des Finanzbereichs bereits das dritte Quartal in Folge im Vergleich zum vorherigen Berichtszeitraum (in diesem Quartal um 1,7 Prozentpunkte). Dies ist der einzige wichtige Indikator in diesem Quartal, der unter der Bloomberg-Prognose liegt. Daher liegt das Gewinnwachstum im Bereich gegenüber dem Vorjahr unter 13 % – es gibt also nur ein Wachstum des Geschäftsvolumens, das kaum zusätzliche Gewinne bringt.
3. Garena bleibt stabil: Ohne große Kooperationsveranstaltungen zeigte der Spielbereich in diesem Quartal eine solide Leistung. Der Kernindikator – der Umsatz aus In-Game-Käufen stieg um 15,5 % gegenüber dem Vorjahr und übertraf die Markterwartungen geringfügig.
Gleichzeitig blieb die Zahl der aktiven Nutzer gegenüber dem Vorjahr fast unverändert, während die Zahl der zahlenden Nutzer um mehr als 10 % gegenüber dem Vorjahr zunahm. Die Zahlungsrate stieg gegenüber dem Vorjahr um etwa 0,9 Prozentpunkte. Beide wichtigen Indikatoren zeigen, dass selbst ohne Kooperationsveranstaltungen die Bindung und Aktivität der Spielnutzer von Garena nach wie vor gut ist.
Die aufgeschobenen Einnahmen haben in diesem Quartal nur geringe Auswirkungen, sodass der Spielumsatz in etwa dem In-Game-Umsatz entspricht und die Bloomberg-Prognose deutlich übertrifft.
4. Gewinnleistung nach Bereichen: Wie oben beschrieben ist die Gesamtgewinnleistung des Unternehmens in diesem Quartal nicht besonders gut, aber betrachtet nach Bereichen schneiden E-Commerce und Spiele gut ab, während der Finanzbereich etwas schwächer ist.
Dabei liegt die Gewinnmarge des E-Commerce-Bereichs (berechnet als bereinigtes EBITDA / GMV) bei 0,67 %, was um 0,7 Prozentpunkte über dem Wert des vorherigen Quartals liegt und bereits zwei Quartale in Folge gestiegen ist. Es ist damit weitgehend sicher, dass Shopee wieder in einen Zyklus der Gewinngenerierung eintritt. Genauer gesagt liegt dies hauptsächlich an der deutlichen Steigerung der Monetarisierungsrate, die auch die Bruttomarge des E-Commerce-Geschäfts deutlich anhebt (+1,2 Prozentpunkte gegenüber dem Vorjahr). Gleichzeitig sind die Aufwendungen aber nach wie vor hoch und stiegen um fast 57 % gegenüber dem Vorjahr, sodass die Gewinnmarge im Jahresvergleich noch zurückgeht.
Im Finanzbereich sinkt die Gewinnmarge wie oben erwähnt aufgrund der gestiegenen Rückstellungsquote für uneinbringliche Forderungen weiter.
Im Spielbereich ist das tatsächliche Gewinnniveau aufgrund des guten Wachstums der In-Game-Umsätze und fehlender besonderer Investitionsanforderungen um etwa 5,6 % höher als erwartet – ebenfalls eine gute Leistung.
5. Gute Bruttomarge, aber hohe Aufwendungen: Wie oben erwähnt, ist das Gewinnwachstum trotz des starken Umsatzwachstums in diesem Quartal nur mäßig, der Grund dafür sind nach wie vor aggressive Investitionen.
Da der Umsatz die Erwartungen übertrifft, ist die Bruttomarge gut: sie liegt insgesamt bei 45,6 %, stieg im Vergleich zum vorherigen Quartal um 1,3 Prozentpunkte und hat sich im Jahresvergleich fast stabilisiert. Die gesamten Aufwendungen stiegen aber um etwa 50 % gegenüber dem Vorjahr, beschleunigten sich weiter im Vergleich zum vorherigen Quartal und liegen über der Umsatzwachstumsrate. Im Einzelnen sind die Haupttreiber die Marketingausgaben und die Rückstellungen für uneinbringliche Forderungen, die jeweils um 64 % bzw. 72 % gegenüber dem Vorjahr zunahmen.
Standpunkt von Haitun Research:
1. Leistung im laufenden Quartal
Insgesamt ähnelt die Leistung des Unternehmens in diesem Quartal der der vorherigen Quartale: Es wird weiterhin hohes Wachstum durch hohe Investitionen erkauft, sodass die Gewinngenerierung nicht gut ist. Diese Kernlogik hat sich nicht grundlegend geändert. Der Unterschied besteht darin, dass in diesem Quartal nur der Finanzbereich bei den Gewinnen schlecht abschnitt. Alle anderen Bereiche übertrafen die Erwartungen, und der wichtigste E-Commerce-Bereich übertraf sowohl beim Wachstum als auch bei den Gewinnen die Prognosen, sodass der Gesamteindruck der Leistung positiv ist.
Im Einzelnen ist das Wachstum der drei Bereiche auf der Geschäfts- und Umsatzebene gut und übertrifft die Erwartungen. Der Unterschied liegt in der unterschiedlichen Gewinnleistung der einzelnen Bereiche.
Im E-Commerce-Bereich sinkt die Gewinnmarge zwar im Jahresvergleich, aber der Tiefpunkt ist erreicht und eine Erholung hat begonnen. Im Finanzbereich sinkt die Gewinnmarge aufgrund der gestiegenen Forderungsausfallquote und der Expansion in neue Märkte weiter. Der Spielbereich ist relativ stabil, es gibt kaum Investitionen zur Erzielung von Wachstum, und das Gewinnwachstum entspricht in etwa dem Tempo des Geschäftswachstums.
2. Aktuelle Entwicklungen und Ausblick
Betrachtet nach Bereichen: 1) Für den wichtigsten E-Commerce-Bereich gibt es derzeit zwei entscheidende Faktoren: die Entwicklung der Gewinnmarge und die Veränderung des Wettbewerbsumfelds.
Auf der Ebene der Gewinnmarge gab es bereits im letzten Quartal erste Anzeichen einer Erholung vom Tiefpunkt, und die Leistung in diesem Quartal bestätigt diesen Trend. Auch wenn weitere Schwankungen nicht ausgeschlossen werden können, wird sich die Gewinnmarge des E-Commerce-Geschäfts mittelfristig zwangsläufig verbessern – sobald die aktuellen Investitionen des Unternehmens Erträge bringen (Effizienzsteigerung bei der Logistikabwicklung, höhere Wiederkaufrate der Nutzer) oder die Monetarisierungsrate weiter steigt, ist dies ein Ereignis, das zwar zeitlich nicht genau festgelegt ist, aber mit Sicherheit eintritt.
Auf der anderen Seite steht der Hauptaspekt der E-Commerce-Branche – der Wettbewerb. Die aktuelle Situation von Shopee ist komplex. Auf dem südostasiatischen Markt ist das Wettbewerbsumfeld relativ stabil. Hinweise darauf gibt es beispielsweise dadurch, dass TikTok Shop derzeit seine Monetarisierungsrate auf dem südostasiatischen Markt weiter steigert. Gleichzeitig lag die Anzahl der Pakete von J&T Express im zweiten Quartal unter den Erwartungen (TikTok ist ein wichtiger Kunde), was teilweise als Anzeichen für ein verlangsamtes Wachstum von TikTok auf dem südostasiatischen Markt interpretiert wird.
Im Gegensatz dazu ist der Wettbewerb auf dem brasilianischen Markt deutlich intensiver. Der Hauptgrund liegt darin, dass der lokale Marktführer Mercado ebenfalls sehr aggressiv investiert und sich derzeit in einer Phase mit starkem Mengenwachstum und negativem Gewinnwachstum befindet. Neben dem Aufbau von Logistiksenken hat Mercado kürzlich die Provisionssätze für einige der starken Produktkategorien von Shopee gesenkt, was eine klare Wettbewerbsabsicht zeigt. In einem Umfeld mit mehreren starken Wettbewerbern wird sich der Wettbewerb auf dem brasilianischen und südamerikanischen Markt kurzfristig kaum entspannen.
Ein weiteres potenzielles Risiko besteht darin, dass aufgrund der stetigen Steigerung der Monetarisierung gegenüber Händlern durch E-Commerce-Plattformen in Thailand kürzlich eine Behörde gegründet wurde, die prüft, ob die Provisionssätze für kleine und mittlere Händler zu hoch sind. Auch die indonesische Regierung zeigt ähnliche Tendenzen. Derzeit hat dies aber noch keine tatsächlichen Auswirkungen auf das Unternehmen, da unklar ist, ob die Monetarisierungsrate als zu hoch eingestuft wird und ob eine Zwangssenkung verordnet wird – dies muss weiter beobachtet werden.
2) Was das Finanzgeschäft von Monee betrifft, so konzentriert sich die Aufmerksamkeit des Marktes derzeit auf das Gleichgewicht zwischen Geschäftswachstum, Kreditrisiko und Gewinnmarge.
Die Situation ähnelt der des Konkurrenten Meli: Das Geschäftswachstum von Monee bleibt stark, aber da die Expansion in neue Märkte Vorabinvestitionen erfordert und die Gewinnmarge Zeit braucht, um zu steigen, hat sich die Gewinnmarge des Kreditgeschäfts ebenfalls bereits drei Quartale in Folge verengt. Bei einem sehr hohen Wachstum des Kreditbestands liegt das Gewinnwachstum aber unter 20 %.
Gleichzeitig beginnen sich die Marktteilnehmer zunehmend Sorgen um die Kreditrisiken in Schwellenländern zu machen (sowohl in Südamerika als auch in Südostasien). Wenn sich die Forderungsausfallquote verschlechtert, wird sich die ohnehin unter Druck stehende Gewinnmarge des Finanzgeschäfts weiter verschlechtern. Die Leistung in diesem Quartal bestätigt diese Sorgen des Marktes. Wenn sich das Kreditmarktumfeld weiter verschlechtert, wird das Unternehmen wahrscheinlich die Kreditprüfung verschärfen – auch wenn die Forderungsausfallquote nicht stark ansteigt, wird das Wachstum des Geschäfts und des Umsatzes als Folge deutlich verlangsamt.
3) Der Spielbereich von Garena, dem der Markt derzeit nicht mehr zu viel Aufmerksamkeit schenkt, der aber kürzlich gute Leistungen zeigte, hat laut aktuellen Marktforschungen nach wie vor eine hohe Nutzerbindung für seine Spiele. Im zweiten Halbjahr dieses Jahres wird es zudem Kooperationen mit beliebten IPs wie „Naruto“ geben, sodass ein Wachstum des In-Game-Umsatzes von über 10 % im gesamten Jahr kein großes Problem darstellen sollte.
Das bekannte Problem bleibt aber, dass Garena bisher keine Pläne für neue große Spiele angekündigt hat, sodass das Wachstum des In-Game-Umsatzes ab 2027 nur konservativ eingeschätzt werden kann (beispielsweise ein niedriges einstelliges Prozentwachstum).
Derzeit sind das Wachstum und die Leistung des Unternehmens gut, aber gleichzeitig dürfen mittelfristige Risikofaktoren nicht ignoriert werden: das Wettbewerbsrisiko im E-Commerce (insbesondere in Brasilien), das potenzielle Kreditrisiko im Finanzgeschäft und das langfristige Risiko fehlender neuer Spiele im Spielbereich.
Im Folgenden die detaillierte Analyse des Finanzberichts
I. Shopee E-Commerce: Das Wachstum schreitet weiter stark voran
Der wichtigste E-Commerce-Bereich von Shopee zeigte in diesem Quartal weiterhin ein starkes Wachstum. Die Anzahl der Bestellungen stieg um 27 % gegenüber dem Vorjahr. Im Vergleich zum vorherigen Quartal scheint das Wachstum um 2 Prozentpunkte zurückgegangen zu sein, aber man muss beachten, dass der Basiswert des Wachstums im Vorjahr um ganze 13 Prozentpunkte höher lag. Daraus geht hervor, dass das Wachstum tatsächlich sehr stark ist und die Investitionen in den Logistikaufbau das Geschäftswachstum fördern – eine Situation, die der des Konkurrenten Meli sehr ähnelt.
Was die Wachstumsrate des GMV von 28,5 % gegenüber dem Vorjahr betrifft, die die Markterwartung von 26 % übertrifft, so ist das GMV-Wachstum nun mit dem Mengenwachstum synchron, da der durchschnittliche Bestellwert weitgehend stabil ist (er stieg in diesem Quartal erneut um 1 % gegenüber dem Vorjahr).