Microsoft beginnt, Miete zu erheben.

Gestern Abend wurden die Finanzberichte von Microsoft veröffentlicht, hast du das gesehen?

In einem Quartal belief sich der Umsatz auf 90 Milliarden US-Dollar. Gewinne und Cloud-Geschäfte übertrafen die Erwartungen in allen Bereichen. Lass mich zuerst die Schlussfolgerung ziehen: Microsoft verwandelt sich schrittweise von einem Softwareunternehmen in einen vermietenden Vermieter – einen Vermieter im KI-Zeitalter.

Diese Aussage ergibt sich aus den Zahlen im Finanzbericht, die nacheinander aufgelistet sind. Schau dir das erste Beweisstück an: die Geschwindigkeit der Ausgaben.

Im Geschäftsjahr 2024 beliefen sich die Kapitalausgaben von Microsoft auf 32 Milliarden US-Dollar. Im Geschäftsjahr 2025 stiegen sie auf 64,6 Milliarden. Für das Kalenderjahr 2026 gibt das Unternehmen eine Prognose von 190 Milliarden US-Dollar an.

Davon entfallen rund 25 Milliarden US-Dollar laut Aussage von Finanzvorstand Amy Hood auf der Telefonkonferenz im April 2026 auf die Preiserhöhungen bei Komponenten wie Speichern, die die Kosten zwangsläufig nach oben getrieben haben.

Drei Jahre, sechsfache Steigerung. Was bedeutet das?

Wenn du dir die Finanzberichte irgendeines Unternehmens ansiehst und die Kapitalausgaben sich innerhalb von drei Jahren versechsfachen, gibt es höchstwahrscheinlich nur zwei Fälle: Entweder ist das Unternehmen verrückt geworden, oder es wettet auf eine Zukunft, die weit größer ist als die Gegenwart.

Das ist noch nicht alles. Das zweite Beweisstück: die unterzeichneten Mietverträge.

Ich habe eine Spur in den Anmerkungen zum Finanzbericht nachgeschaut: Bis Ende Juni 2025 beliefen sich die vertraglich vereinbarten, aber noch nicht in Rechnung gestellten Mietverpflichtungen von Microsoft auf 92,7 Milliarden US-Dollar.

Bis Ende Dezember 2025 waren es 155,1 Milliarden, bis Ende März 2026 bereits 196,6 Milliarden. In neun Monaten hat sich der Wert mehr als verdoppelt, und die Gültigkeitsdauer der Verträge reicht bis zum Geschäftsjahr 2031.

Diese Verträge erscheinen derzeit nicht in der Bilanz, sie sind wie bereits unterschriebene Papiere, die darauf warten, zu echten Gebäuden zu werden.

Es gibt noch ein drittes Beweisstück: die bereits errichteten Gebäude.

Ende Juni 2025 betrug der Nettowert der Sachanlagen in der Bilanz von Microsoft 205 Milliarden US-Dollar; Ende Juni 2026 waren es 313,1 Milliarden, was einem Anstieg von 53 % innerhalb eines Jahres entspricht.

In derselben Tabelle gibt es eine Reihe zugehöriger Zahlen: Der Gesamtbestand an Servern, Netzwerkgeräten und Software ist innerhalb von neun Monaten von 132,8 Milliarden auf 190,9 Milliarden US-Dollar angewachsen. Die Verbindlichkeiten für gekaufte, aber noch nicht bezahlte Geräte stiegen von 6,9 Milliarden auf 22,6 Milliarden US-Dollar.

Ausgeben, Verträge unterzeichnen, Gebäude errichten – diese drei Handlungen zielen auf dieselbe Maßnahme ab.

Hast du dir jemals überlegt: Warum muss ein Softwareunternehmen seine Vermögensstruktur so stark umgestalten? Die Antwort liegt in der Veränderung der Wettbedingungen.

Das Geschäftsmodell von Microsoft ist verständlich, oder? Alles dreht sich um das Konzept „schwache Vermögensbindung“; einfach ausgedrückt: Man entwickelt eine Software und verschiedene Anwendungen, kopiert sie zehntausendfach, die Grenzkosten gehen gegen Null, und die Ausgaben fließen hauptsächlich an die Programmierer.

Jetzt ist sein eingesetztes Kapital genau umgekehrt: Zuerst wird Geld in Beton, Chips und Strom umgewandelt, dann wandelt es sich Stück für Stück wieder in Einnahmen um. Die Rechenzentren sind seine Gebäude, die GPUs sind die Räume in den Gebäuden, und die Mieter sind nicht nur Unternehmen auf der ganzen Welt, sondern auch seine eigenen Produkte.

Wie groß ist dieser Wetteinsatz? Lass mich zwei Rechnungen aufmachen:

Die erste betrifft die Einnahmenstruktur. Der Bereich Personal Computing mit Windows, Surface und Xbox, das einst Hauptgeschäft von Microsoft, machte im vierten Quartal des Geschäftsjahres 2026 nur 14 % des Gesamtumsatzes aus.

Die zweite Rechnung betrifft das Volumen: Die Einnahmen von Azure in diesem Geschäftsjahr überstiegen zum ersten Mal 100 Milliarden US-Dollar. Das Microsoft, das „nebenbei auch Cloud-Geschäft betrieb“, ist weder nach seinen Vermögenswerten noch nach seinen Einnahmen dasselbe Unternehmen wie früher.

Nadella hat einmal schon eine Wette gewonnen.

Als er 2014 die Leitung übernahm, betrug der Marktwert von Microsoft 300 Milliarden US-Dollar, und es wurde als Überrest des PC-Zeitalters angesehen. Er setzte das gesamte Unternehmen auf Cloud-Geschäft, und 2024 erreichte der Marktwert einmal 3 Billionen US-Dollar.

Diesmal setzt er auf KI, und die Vorgehensweise ist fast dieselbe: Zuerst wird die gesamte Vermögensstruktur ausgetauscht, dann wartet man darauf, dass die Einnahmenstruktur nachzieht. Beim letzten Mal brauchte der Markt fünf Jahre, um zu glauben, dass diese Gebäude vermietet werden können. Diesmal sind die Gebäude sechsmal so teuer, und der Markt gibt nur sechs Monate Zeit.

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In diesen sechs Monaten hat der Markt eine Abstimmung abgehalten, und das Ergebnis war eindeutig.

Glaubst du mir nicht? Schau mal: Innerhalb eines Jahres erreichte der Aktienkurs von Microsoft maximal 555 US-Dollar. Am Vorabend der Veröffentlichung dieses Finanzberichts lag er nur noch bei rund 390 US-Dollar, was einem Rückgang von fast 30 % vom Höchstwert entspricht.

Im April schloss die Aktie drei Wochen in Folge unter dem 200-Wochen-Durchschnitt. Was ist die 200-Wochen-Linie? Sie ist die psychologische Untergrenze für langfristige Investitionen. Das letzte Mal, dass Microsoft sie unterschritten hat, war 2013.

Der Preisrückgang selbst ist nicht das, was Angst macht, sondern die Rechnungen. In den letzten sechs Monaten hat der Markt Microsoft sechs Rechnungen ausgestellt, jede davon hat einen Beleg.

Die erste: Es gibt keine Obergrenze für die Ausgaben.

Im Finanzbericht vom Januar gab Microsoft zum ersten Mal bekannt, dass die Kapitalausgaben in einem einzelnen Quartal 37,5 Milliarden US-Dollar betrugen, und im ersten Halbjahr des Geschäftsjahres beliefen sie sich auf 72,4 Milliarden, was fast dem Gesamtwert des Geschäftsjahres 2025 entspricht. Als der Markt diese Zahl sah, wurde ihm klar: Diese Maschine frisst Geld.

Nun, dann schauen wir uns den Cashflow an.

Im dritten Quartal des Geschäftsjahres 2026, also in den ersten drei Monaten dieses Jahres, nach Abzug der Barausgaben für den Kauf von Gebäuden und Geräten aus dem operativen Cashflow, verblieb ein freier Cashflow von nur rund 15,8 Milliarden US-Dollar.

Gleichzeitig sank die Bruttomarge von Microsoft Cloud von 68 % auf 66 %. Das Unternehmen selbst gab eine Prognose von 64 % für das nächste Quartal an. 68 %, 66 %, 64 % – es geht stetig nach unten.

Reden wir auch über Copilot.

In demselben Finanzbericht vom Januar veröffentlichte Microsoft zum ersten Mal die Zahl der kostenpflichtigen Copilot-Plätze: 15 Millionen. Du denkst vielleicht, 15 Millionen sind eine Menge, aber warte mal, für 450 Millionen gewerbliche Nutzer ist das nicht so viel.

Bis April überschritt die Zahl der Plätze 20 Millionen; umgerechnet liegt die Bezahlrate bei 4,4 %. Was bedeutet das? Auf 100 gewerbliche Nutzer kommen nur etwas mehr als 4, die dafür bezahlen.

Das ist noch nicht alles. Gleich darauf folgten drei Schläge nacheinander.

Im Februar veröffentlichte das Wall Street Journal einen Artikel, in dem es hieß, dass Funktionen von Copilot Probleme machen und Marktanteile an Googles Gemini verlieren. Der Aktienkurs fiel am selben Tag um 3 %.

Im März berichtete dieselbe Zeitung über die Umstrukturierung des Copilot-Teams, und der Kurs fiel um weitere 2 %. Bis Juni verklagten Investoren Microsoft direkt vor Gericht und beschuldigten das Unternehmen, den Markt über die technischen Probleme von Copilot und seine tatsächliche Akzeptanz zu täuschen.

Wenn wir von Mietern sprechen, hat auch der größte von ihnen Bewegung gezeigt.

Im April unterzeichneten Microsoft und OpenAI einen neuen Vertrag; die Umsatzbeteiligung wurde aufgehoben, Microsoft verlor den Vorrang als „bevorzugter Cloud-Anbieter“, und OpenAI schloss sofort einen Cloud-Vertrag mit Amazon ab. Die Reaktion des Marktes war direkt: Der größte Mieter fängt an, sich nach anderen Gebäuden umzusehen.

Die eigenen Mieter gehen weg, während die Mieter der konkurrierenden Gebäude noch schneller zunehmen.

Noch im April veröffentlichte Google Cloud die Ergebnisse für das erste Kalenderquartal: Ein Wachstum von 63 %. „Ist Microsofts Cloud schneller oder Googles Cloud schneller?“ wurde plötzlich eine Frage, die ernsthaft beantwortet werden muss.

Danach wurde sogar die Kreditwürdigkeit neu bewertet.

Im Juli berechnete Moody's eine Branchenrechnung: Die sechs großen Cloud- und KI-Plattformen werden in diesem Jahr rund 785 Milliarden US-Dollar ausgeben, und 2027 nähert sich der Wert einer Billion. Die Schlussfolgerung lautet nur ein Satz: „Die endgültige Kapitalrendite ist unklar.“

Die Wall Street beginnt, Microsoft mit neuen Maßstäben zu messen: Stifel senkte das Zielkurs von 540 US-Dollar auf 392 US-Dollar. Der am weitesten verbreitete Satz in diesem Bericht lautet: Der KI-Schwanz fängt an, den Hund zu schütteln.

Gut. Sechs Rechnungen stapeln sich zu einer einzigen Frage.

Eric Jackson, der Microsoft seit langem positiv einschätzt, hat die letzten 84 Telefonkonferenzen zu Finanzberichten untersucht. Seine Schlussfolgerung ist eindeutig: Die Preislogik dieser Aktie hat sich von „Geldmaschine“ zu „KI-Rückenwind“ gewandelt.

„Geldmaschine“ bedeutet, dass man ohne Bedenken Geld zählen kann. „Rückenwind“ bedeutet, dass der Wind irgendwann aufhören wird.

Wirklich. Das Quälendste war die Lektion im Januar.

In diesem Quartal wuchs Azure um 38 % und übertraf die eigene Prognose des Unternehmens. In jedem anderen Jahr wäre das ein gutes Ergebnis gewesen, aber am nächsten Tag fiel der Aktienkurs um 10 %, und der Marktwert schrumpfte um 357 Milliarden US-Dollar.

357 Milliarden US-Dollar, an einem einzigen Tag, der einzige Grund: Die im privaten Bereich der Wall Street verbreitete Erwartungszahl lag bei 39,4 %. Es reicht nicht, die offizielle Prognose zu erfüllen, man muss die unausgesprochene Erwartung übertreffen.

Das ist die Situation der letzten sechs Monate: Man kann nicht nachweisen, wo die Obergrenze der Ausgaben liegt, man kann nicht garantieren, dass die Mieter nicht weggehen, selbst wenn man Wachstum nachweist, hilft das nichts – es wartet immer eine noch höhere Zahl auf einen.

Dann, gestern Abend hat es jeder gesehen, die Aktie stieg nach Börsenschluss um rund 8 %.

Aber am selben Tag hielt die Fed eine Sitzung ab, andere große Unternehmen veröffentlichten ebenfalls ihre Finanzberichte, also kann man diese 8 % nicht vollständig Microsoft zuschreiben. Der Rückgang um 10 % im Januar und dieser Anstieg um 8 % sind zwei Seiten desselben Erwartungsmechanismus.

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Was genau hat dazu geführt, dass dasselbe Unternehmen und dieselben Ängste nach der Veröffentlichung eines Finanzberichts neu bewertet wurden?

Jeder, der ein Unternehmen führt, weiß es sicher: Es muss Beweise für Wachstum, Bezahlraten und verschiedene Grenzen geben.

In diesem Quartal wuchs Azure um 43 %. Achte auf diese Zahl: Sowohl die Berichtsversion als auch die Version ohne Wechselkurseinflüsse liegen bei 43 %, exakt gleich.

Die eigene Prognose des Unternehmens lag bei 39 % bis 40 %, die optimistischste Schätzung der BNP Paribas an der Wall Street betrug 41 %. Die tatsächliche Zahl liegt um zwei Prozentpunkte über der optimistischsten Erwartung.

Erinnerst du dich noch an den Januar? Ein Wachstum von 38 % über der Prognose, aber 1,4 Prozentpunkte unter der unausgesprochenen Erwartung, führte zu einem Verlust von 357 Milliarden US-Dollar an einem Tag. Diesmal wurden Prognose, Konsens und unausgesprochene Erwartung alle gleichzeitig durchbrochen.

Die Struktur des Wachstums hat sich ebenfalls verändert.

Der Umsatz des Bereichs Intelligent Cloud belief sich in diesem Quartal auf 39,3 Milliarden US-Dollar und übertraf zum ersten Mal den Bereich Produktivität, zu dem Office gehört, mit 37,8 Milliarden. Das größte Geschäftsfeld von Microsoft ist offiziell von „Verkauf von Software“ zu „Verkauf von Cloud-Diensten“ gewechselt.

Reden wir nun über die Bezahlraten.

Um zu beurteilen, ob ein Gebäude gut vermietet ist, muss man den Stromzähler anschauen. Die Zahl der kostenpflichtigen Copilot-Plätze ist genau der Stromzähler dieses KI-Gebäudes von Microsoft.

Im Januar waren es 15 Millionen. Bis Juli überschritt sie 30 Millionen, fast 10 Millionen neue Plätze in einem einzelnen Quartal. Wie hoch war die von den Verkäufern prognostizierte Zahl an Neuzugängen? Rund 6 Millionen. Und der Stromzähler fängt an, direkt Geld einzunehmen.

Mehr noch: Ab dem 1. Juni wurde GitHub Copilot von der Abonnierung pro Platz zur nutzungsabhängigen Abrechnung umgestellt, man zahlt nur für das, was man nutzt. KI wandelte sich von einer „gebündelt verschenkten Option“ zu einem „nach Verbrauch abgerechneten Geschäft“.

Dann schauen wir uns die Grenzen an.

In diesem Quartal erreichte der verbleibende vertragliche Leistungsanspruch von Microsoft, also die bereits unterzeichneten Verträge, die noch nicht als Einnahmen erfasst wurden, einen Wert von 678 Milliarden US-Dollar, ein Anstieg von 84 % im Vergleich zum Vorjahr.

Du fragst dich vielleicht: Ist da nicht etwas Falsches drin?

Es gibt eine aufgeschlüsselte Angabe: Im letzten Quartal veröffentlichte Microsoft zum ersten Mal, dass nach Abzug der OpenAI-bezogenen Teile die Wachstumsrate der verbleibenden vertraglichen Leistungsansprüche 26 % beträgt. Selbst ohne den größten einzelnen Mieter werden die leeren Räume im Gebäude weiter gefüllt.

Die Erzählung, dass OpenAI weggehen will, braucht auch einen Beleg.

Im Oktober 2025 unterzeichneten OpenAI und Microsoft einen neuen Vertrag, in dem sich