"Prozess" gegen Google: Ist der Markt volatil, oder sind massive Investitionen schuldig?

Die Finanzergebnisse von Google im zweiten Quartal dieses Jahres zeigen insgesamt keine schlechte Leistung. Vor allem das Wachstum des Cloud-Umsatzes und das weiter gesund wachsende Volumen der aufgelaufenen Bestellungen (Backlog) sind die Schlüsselindikatoren, die belegen, dass die Investitionen in Künstliche Intelligenz „gut angelegt“ sind.

Aber dieses Szenario, das fast identisch mit dem des ersten Quartals ist, hat eine völlig andere Marktreaktion ausgelöst – der Kurs fiel nach der Veröffentlichung der Ergebnisse um 7%. Dies geschah vor dem Hintergrund, dass die mehrfache Verzögerung der Einführung von Gemini 3.5 Pro die Stimmung der Bullen gedämpft hatte und der Kurs bereits korrigiert worden war.

Die Sorge über die Unsicherheit des Renditeverhältnisses der KI-Investitionen ist zweifellos die Wurzel der negativen Marktreaktion. Obwohl das Volumen der aufgelaufenen Bestellungen die Erwartungen übertroffen und 500 Milliarden überschritten hat, hat die nach der Ergebnisveröffentlichung bekannt gegebene Ausgabenzusage von Google in Höhe von über 800 Milliarden stattdessen eine lebhafte Diskussion am Markt ausgelöst.

Wie soll man also die weiterhin positive Prognose des Managements für Capex im nächsten Jahr bewerten? Angesichts der starken Leistung und des kollabierenden Cashflows: Soll man weiterhin an die Überzeugung festhalten oder abwarten? In diesem Artikel erläutert Haitun die oben genannten Fragen.

Im Folgenden die detaillierte Analyse

01 Verrückte Investitionen? Eigentlich nur „Nachholarbeiten“

Auf der Telefonkonferenz zu den Ergebnissen hat das Management von Google für das nächste Jahr wie üblich keine quantitativen Leitlinien für Capex vorgegeben, aber die qualitative Äußerung entspricht noch dem Ton der letzten zwei Jahre – der Originalton lautet „Wir erwarten weiterhin, dass unser Capex im Jahr 2027 deutlich steigen wird“ (es wird erwartet, dass Capex im Jahr 2027 stark ansteigt).

Nach der Ergebnisveröffentlichung haben die Erwartungen der Käuferfonds an die Kapitalausgaben von Google im nächsten Jahr auf über 3500 Milliarden angehoben, was ein implizites Wachstum von mehr als 75% bedeutet. Wenn man den Markterwartungen von 22% Umsatzwachstum im nächsten Jahr folgt, liegt der Anteil von Capex am Umsatz von Google bei fast 60%, was bedeutet, dass nicht nur der gesamte operative Cashflow der laufenden Periode aufgebraucht wird, sondern auch zusätzliche Barreserven verwendet oder zusätzliche Finanzierungen aufgenommen werden müssen.

In Anbetracht dessen, dass Google zu Beginn des Jahres gerade eine Eigenkapitalfinanzierung in Höhe von 850 Milliarden aufgenommen hat (der Kommentar kann im Artikel „Google leiht sich noch einmal 800 Milliarden“ nachgelesen werden), kann dies theoretisch die Investitionen in diesem und dem nächsten Jahr unterstützen, wenn die späteren Rückkäufe vollständig für Kapitalinvestitionen verwendet werden und keine Barmittel zurückbehalten werden. Aber diese „Verrücktheit“ ist bei dem sonst „ruhigen“ Google noch immer selten.

Umgekehrt kann man auch sagen, dass Google bei den Investitionen zu langsam war. Als Microsoft, Meta und Amazon Anfang 2024 begannen, das Verhältnis von Capex zum Umsatz schnell zu erhöhen, hielt Google dieses Verhältnis das ganze Jahr über fast unverändert aufrecht. Erst im Jahr 2025 beschleunigte sich das Capex von Google im eigentlichen Sinne.

Vom Beginn der Investition bis zum Abschluss der Bereitstellung vergeht in der Regel ein Zyklus von 1 bis 2 Jahren. Daher war die Bereitstellung der Rechenleistung von Google vor 2026 weder beim Bestand noch beim Zuwachs unter den großen Cloud-Anbietern führend.

Nach dem Rhythmus der Veränderung der „Anlagen im Bau“ wird Google erst Ende 2025 eine deutliche Planung neuer Kapazitäten sehen. Nach der Verfolgung von Aterio machten die im Bau befindlichen Kapazitäten von Google von Juni letzten Jahres bis Juni dieses Jahres 31% unter den führenden Cloud-Anbietern aus.

Im Vergleich zu Konkurrenten sind Amazon und Meta derzeit bei der Aktivität beim Aufbau von Kapazitäten führend, während Microsoft sich bereits für eine konservative Haltung entschieden hat.

Das Problem der Angebots- und Nachfragelücke bei Google bleibt im ersten Halbjahr 2026 noch gravierend:

Einerseits explodiert die Nachfrage beschleunigt. Ende letzten Jahres wurden Gemini 3 und der leistungsstarke TPU v7 veröffentlicht, seit Anfang dieses Jahres wurde die Entwicklung durch Ereignisse wie die Veröffentlichung von OpenClaw, Skills und Claude Opus 4.6 weiter gefördert.

Andererseits ist die Kapazitätsversorgung noch immer durch die physischen Einschränkungen des Baus begrenzt. Erst im ersten Halbjahr dieses Jahres stieg der Anteil der Anlagen im Bau am Vermögen der Geräte von dem stabilen Niveau von 30% im letzten Jahr schnell auf 38% an.

Der Nettozuwachs der Anlagen im Bau im ersten Quartal erreichte 30 Milliarden, während die Capex-Investition in der gleichen Periode nur 35,7 Milliarden betrug. Dies zeigt, dass Google in der laufenden Periode möglicherweise den Bau neuer Rechenzentren erhöht hat, aber es dauert noch mindestens ein Jahr, bis diese Kapazität vom Baubeginn bis zur vollständigen Bereitstellung fertiggestellt ist.

Diese durch Softwareinnovationen ausgelöste Nachfrageexplosion, die auf die Hardware-Einschränkung der Kapazitäten durch den physischen Bau trifft, wird das kurzfristige Problem der Angebots- und Nachfragelücke vergrößern, was zu einem gleichzeitigen Anstieg der Preise für sofort verfügbare Rechenleistung und der Bereitstellungskosten führt – der kurzfristige Mietpreis von xAI beträgt das 3- bis 4-fache des langfristigen Vertragspreises, und die Rechenkosten von CoreWeave sind von 30 Milliarden pro GW auf 35 Milliarden pro GW gestiegen.

Auf der Telefonkonferenz hat das Management wiederholt zum Ausdruck gebracht, dass die Kapazität die Nachfrage nicht decken kann. Wir sehen, dass die Umwandlungsrate zwischen dem Umsatz der laufenden Periode und dem Backlog des vorherigen Quartals ständig sinkt.

Daher hat das Management von Google angekündigt, dass es in Betracht ziehen wird, die Bestellungen an Drittplattformen zur Bearbeitung weiterzugeben, was sich auf die zukünftige Margenleistung des Cloud-Geschäfts auswirken wird.

02 Keine blinden Investitionen, sondern bestellungsgesteuert

In diesem Jahr wird Capex höchstwahrscheinlich bis zur Obergrenze des Leitfadens investiert, also etwas mehr als 2000 Milliarden, und die Markterwartungen sind relativ einheitlich. Da das Unternehmen jedoch keine quantitativen Leitlinien für Capex im nächsten Jahr vorgegeben hat, ist der erwartete Bereich der Kapitalmittel relativ groß, er reicht von weniger als 3000 bis 4000 Milliarden, mit einem Wachstumsbereich von 50% bis 100%.

Haitun ist der Ansicht, dass die Einstellung des Managements von Google zu Investitionen offensichtlich positiv ist, die Hauptgrundlage liegt in den vorhandenen 5140 Milliarden an noch zu erfüllenden Bestellungen (Backlog) und den neuen Bestellungen, die sich im Vergleich zum Vorjahr um ein Mehrfaches erhöht haben. Mit den Worten des Managements: Sie haben sich erst dann für hohe Investitionen entschieden, wenn sie eine attraktive Rendite gesehen haben.

Daher simulieren wir die Perspektive des Managements und beurteilen das Investitionsvolumen von Capex im nächsten Jahr aus zwei Dimensionen: dem neuen Kapazitätsbedarf an Rechenleistung für die Bestellungen und der Aufrechterhaltung eines stabilen ROI-Bereichs.

Bestellungen → erforderliche Rechenkapazität → Capex

Dies ist die derzeit relativ gängige Schätzmethode am Markt: Aus der derzeit vorhandenen erforderlichen Rechenkapazität für die Bestellungen berechnet man das neu zu investierende Capex, addiert dann das erhaltende Capex der Gruppe (derzeit ist sein Anteil relativ gering und ändert sich langsam) und erhält schließlich das erforderliche Investitionsvolumen von Capex.

Wir werden hier nicht ins Detail gehen und den Schätzprozess vereinfachen:

(1) Um den Bedarf von 2570 Milliarden an Bestellungen in den nächsten 2 Jahren zu decken (50% des Backlogs sind innerhalb von 24 Monaten zu erfüllen), werden insgesamt 17 GW benötigt, bei einem kurz- und mittelfristigen Mietpreis von 150 Milliarden pro GW pro Jahr.

(2) Nach einem Bereitstellungszyklus von 1 bis 2 Jahren muss der Bedarf der Jahre 2027 und 2028 gedeckt werden. Daher berechnet man, wie viel Kapazität im Jahr 2027 zusätzlich in Betrieb genommen werden muss, nach Abzug der neuen Rechenleistung in den Jahren 2025 und 2026.

Nach den Schätzungen von Investmentbanken und Beratungsinstituten kommen in den Jahren 2025 und 2026 zusammen fast 8 GW an neuer Rechenleistung hinzu, also müssen im Jahr 2027 zusätzlich 17-8=9 GW an Kapazitäten gebaut werden. Bei 350 Milliarden pro GW (die ursprünglichen Bereitstellungskosten von 300 Milliarden sind aufgrund der Preiserhöhung von Modulmaterialien wie Speicher auf 350 Milliarden gestiegen) werden insgesamt 3150 Milliarden an Investitionen benötigt.

Zusätzlich zu den normalerweise zu erhaltenden Capex-Investitionen von über 500 Milliarden (das Wachstum wird mit 25% berechnet) beläuft sich die Summe auf 3650 Milliarden.

Vergangener ROI → geschätzte zukünftige neue Bestellungen → Capex

Wenn man aus der Perspektive der Rendite urteilt, wie soll man das derzeitige Investitionstempo beurteilen? Schließlich kann niemand in der gegenwärtigen Phase aufgrund der Nichtlinearität der KI-Entwicklungskurve den ROI zwischen aktuellen Investitionen und zukünftigen Erträgen genau berechnen.

Haitun erinnert sich an ein Beispiel, das das Management auf der Telefonkonferenz verwendet hat, um das Missverhältnis zwischen Angebot und Nachfrage nach Kapazitäten zu erläutern: Obwohl das Unternehmen sein Investitionsvolumen in den letzten drei Jahren im Vergleich zu früheren Jahren erweitert hat, bleibt die Lücke zwischen Angebot und Nachfrage noch groß.

Dies zeigt, dass das Management bei der Beurteilung des Investitionstempos oft auf den gleichen Zeitraum in der Vergangenheit zurückgreift und das Verhältnis zwischen „Investitionsvolumen“ und „Bestellvolumen“ vergleicht.

Wir haben die historischen Daten durchgesehen und festgestellt, dass bei einem Zyklus von 12 Monaten der Anteil von Capex am Volumen der neuen Bestellungen im gleichen Zyklus meist im Bereich von 65% bis 85% liegt. Wir betrachten dies als den ROI-Kontrollindikator, um das Investitionstempo basierend auf der Nachfragesichtbarkeit zu steuern.

Aber nachdem das Wachstum der Bestellungen ab der zweiten Hälfte des Jahres 2025 außer Kontrolle geraten ist, hat das Capex-Investitionstempo nicht rechtzeitig nachgezogen, was dazu geführt hat, dass das Verhältnis zwischen beiden schnell auf unter 30% gefallen ist.

Daher muss Google auch dann, wenn es keine neuen Bestellungen mehr gibt, diese Investitionslücke von mehr als einem halben Jahr schließen (nach einem Anteil von 70% schätzt Haitun auf etwa 2060 Milliarden). Aber im Jahr 2028 wird TPU 8i/8t in Massenproduktion gehen, die im Voraus bestellten neuen Bestellungen